华泰证券：
《互联网行业：日本游戏行业洞察，穿越周期之道》

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作为全球游戏产业的发源地之一，日本游戏行业历经四十余年风雨洗礼，依然稳居全球第三大游戏市场宝座。华泰证券发布的《日本游戏行业洞察：穿越周期之道》深度剖析了其长盛不衰的核心密码 —— 以经典 IP 为核心的多元化生态构建与多端化、全球化的战略布局。从红白机时代到 Switch 2 的迭代，日本厂商不仅凭借马里奥、宝可梦等常青 IP 穿越行业周期，更以独特的全球化路径为中国游戏厂商出海提供了宝贵借鉴，揭示了 “IP 为核、生态护航、全球布局” 的产业发展本质。

一、产业全景：成熟市场的独特生态与用户特征

日本游戏市场已形成 “移动端为基、PC 端扩容” 的稳定格局，2024 年市场规模约 166 亿美元，移动端占比达 66%，仍是核心基本盘。近年来 PC 端呈现爆发式增长，2020-2023 年复合增长率高达 24.8%，Steam 平台日语用户占比从 2019 年的 1.1% 提升至 2025 年的 2.3%，新用户增长超 150%，成为市场增长的重要引擎。主机游戏份额保持稳定，占比约 21%，形成三端协同发展的良性生态。

用户层面呈现鲜明的本土化特征：玩家规模突破 5500 万，渗透率达 66%，36 岁以上群体占比接近一半，平均年龄显著高于欧美市场。品类偏好上，RPG（角色扮演）游戏占据主导地位，占手游收入的 43%，《怪物弹珠》《FGO》等经典作品长盛不衰；同时策略类与休闲类游戏增长迅猛，2024 年收入分别同比增长 16% 和 9%，成为新的增长引擎。日本玩家付费能力全球领先，2024 年人均 ARPU 高达 224 美元，高于美国和韩国，这与当地 “扭蛋文化” 深度绑定的抽卡机制密切相关 ——2025 年上半年流水前十的手游全部包含抽卡机制，半数为 RPG 类型，凸显出文化与玩法机制对付费转化的强大驱动。

从行业历史来看，日本游戏产业已从早期 “硬件周期绑定” 的强周期性，逐步转向 “多端化 + 多元化” 的弱周期模式。1992-2015 年，厂商依赖主机独占策略，业绩随硬件迭代剧烈波动；2015 年后，多端发行与 IP 衍生运营削弱了周期影响，叠加日元贬值推动，龙头厂商股价与估值持续提升，形成 “IP 价值 + 全球化” 双轮驱动的稳健增长态势。

二、穿越周期之道一：IP 深耕与多元化生态构建

经典 IP 的长线运营与跨媒介生态拓展，是日本厂商抵御行业波动的核心壁垒。任天堂、万代南梦宫、卡普空等头部厂商手握马里奥、宝可梦、怪物猎人等超 20 年历史的常青 IP，通过 “续作创新 + 重制焕新 + 跨媒介延伸” 的组合策略，持续释放 IP 价值。任天堂《马里奥赛车 8 豪华版》累计销量突破 6800 万份，成为系列历史最佳；卡普空《怪物猎人：荒野》首年销量创新高，推动系列整体销量再攀高峰，而重制版策略更让老游戏持续贡献收入，形成 “新作拉新、老作创收” 的良性循环。

围绕核心 IP 构建线上线下协同的闭环生态，是日本厂商的另一大法宝。厂商将游戏 IP 延伸至影视、玩具、主题乐园、舞台剧等多个领域，既强化品牌影响力，又形成多元化收入结构，平滑周期波动。任天堂《超级马里奥兄弟大电影》全球票房超 13 亿美元，带动游戏与周边产品销量暴涨，其环球影城主题乐园更是成为线下流量入口；万代南梦宫依托《龙珠》《高达》IP，玩具业务收入占比从 2018 年的 28% 提升至 2025 年的 45%，与游戏业务形成协同互补。这种 “IP 为核、多业态护航” 的模式，让厂商摆脱了单一游戏产品的业绩依赖，具备了强大的抗周期能力。

相比之下，日本手游厂商因 IP 老化、新游供给不足，周期性更为明显。2025 年上半年手游收入前十中，原创 IP 占比偏低，多数依赖经典 IP 改编，而海外厂商的原创 IP 游戏正逐渐崛起，凸显出持续创新对维持市场活力的重要性。

三、穿越周期之道二：多端化与全球化的韧性增长

摆脱单一平台依赖，推动多端化发行，是日本厂商增强业务韧性的关键举措。早期厂商多采取主机独占策略，业绩与硬件周期深度绑定；近年来纷纷转向主机、PC、移动端多端发行，卡普空 PC 游戏销量占比从 2021 年的 26.6% 飙升至 2025 年的 54.4%，索尼也打破 PS 独占传统，将《地平线》《蜘蛛侠》等核心作品迁移至 PC 端，通过扩大用户触点实现规模效应。多端化不仅降低了新 IP 开发风险，更通过研发杠杆提升盈利能力，成为厂商的核心战略方向。

全球化布局则为日本游戏产业打开了增长新空间。头部厂商早在 20 世纪便开启海外扩张，任天堂海外收入占比长期维持在 75% 以上，卡普空游戏已触达全球 227 个国家和地区。其全球化成功的核心在于 “本土创意 + 本地化运营” 的平衡：核心玩法与创意由日本本土团队把控，确保 IP 原汁原味；海外分部负责文本翻译、文化适配、渠道拓展等本地化工作，例如任天堂将《动物森友会》中的神社替换为欧美玩家熟悉的许愿井，既保留核心玩法，又贴合当地文化。同时，通过影视化、线下活动等跨媒介手段，进一步提升 IP 全球影响力，卡普空《生化危机》系列电影累计票房超 12 亿美元，持续反哺游戏 IP 热度。

数字化转型则为全球化提供了重要支撑。数字发行占比持续提升，卡普空、Square Enix 等厂商数字销售占比已超 80%，不仅降低了物理生产与物流成本，提升了利润率，更实现了全球同步发行与 “长尾运营”，通过持续内容更新延长游戏生命周期。

四、出海启示：日本经验与中国厂商的破局之路

日本厂商的全球化路径，为中国游戏厂商出海提供了多维借鉴，而中国厂商也已在日本市场取得显著突破。2024 年日本手游收入前 25 名中，中国厂商占据 9 席，米哈游《原神》《崩坏：星穹铁道》、腾讯《胜利女神：NIKKE》等作品凭借高品质内容与差异化玩法站稳脚跟；在 PS5 畅销榜中，中国厂商更是占据半壁江山，《原神》位列总榜第一，展现出强大的竞争力。

日本厂商的成功经验，对中国厂商的启示集中在四个维度：一是多端化发行，顺应不同市场机型偏好，通过手游与 PC 同步发行扩大用户覆盖；二是坚守本土创意，以核心玩法与文化内核为根基，避免盲目迎合海外市场；三是深度本地化运营，不仅做好文本翻译，更要在文化元素、营销渠道上贴合当地习惯，《原神》通过覆盖秋叶原核心商圈、邀请日本声优合作等方式，成功渗透二次元核心圈层；四是构建 IP 生态，围绕核心 IP 延伸至影视、周边等领域，提升长期影响力。

此外，中国厂商在休闲 SLG 等细分赛道的差异化竞争值得关注。三七互娱《Puzzles & Survival》、点点互动《无尽冬日》等作品，将日本玩家熟悉的末日题材、三消玩法与 SLG 结合，切入 35-44 岁中年人群市场，避开与本土厂商的直接竞争，验证了差异化赛道的潜力。

五、投资展望与风险提示

华泰证券看好具备常青 IP 运营能力与中期增长确定性的日本头部厂商。任天堂凭借经典 IP 价值持续释放与 Switch 2 的全球化热销，有望推动利润再上台阶；万代南梦宫依托《龙珠》《高达》等 IP 的玩具化延伸，实现游戏业务与玩具业务的双轮稳健增长。

同时，行业也面临潜在风险：新游戏表现不及预期可能影响短期业绩；经典 IP 增长遇瓶颈、用户审美疲劳可能削弱变现能力；全球宏观经济波动与日元汇率变化则可能侵蚀企业盈利水平。

结语：IP 与全球化的长期主义胜利

日本游戏产业的长青之道，本质是长期主义的胜利 —— 以经典 IP 为核心，通过持续创新维持生命力；以多端化打破平台依赖，增强业务韧性；以全球化拓展市场空间，释放规模效应；以跨媒介生态构建护城河，穿越行业周期。这一模式不仅成就了日本游戏产业的四十余年辉煌，更为全球游戏厂商提供了发展范本。

对于中国厂商而言，日本市场的成功突破与日本厂商的全球化经验，共同指向了 “内容为王、本地深耕、生态延伸” 的核心逻辑。在全球游戏市场竞争日趋激烈的背景下，唯有坚守核心创意、深耕本地市场、构建长期 IP 生态，才能实现穿越周期的稳健增长，在全球舞台上绽放持久光彩。

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