以下内容源自纽约大学著名教授达摩达兰（Aswath Damodaran）的公开课《Valuation》内容。以深入浅出又生动的方式介绍了企业估值。
回顾过去是为了获取三个关键线索：增长速度、盈利能力和增长效率。假设你通过过去5年的数据发现，你所选的公司是一家中等增速、利润率尚可、再投资力度适中的企业——这些信息都来自过去，但估值的关键在于跳出舒适区，因为你的核心任务是预测公司未来的样子。
面对未来预测，你的第一反应可能是“我不知道该怎么预测”——这很正常，因为没人能完全准确地预测未来。但你必须尽力做出合理的判断。当然，你也可以选择走捷径，就像很多银行家和分析师那样：既然不知道未来，那就直接把过去的趋势外推。比如，把过去10年的营收增长率直接套用在未来10年，把过去10年的利润率直接当作未来10年的利润率。
但这样做会有什么问题呢？举个例子，如果你给一家加拿大木材公司做估值时采用这种方法，而如今它的整个商业模式已经发生了改变，那估值结果必然是错误的。世界一直在变化，比如新技术的出现、市场需求的转变，都可能导致英伟达的高利润率无法维持。但幸好这些变化会发生——你们可能觉得奇怪，“为什么要希望出现这种变化？”因为如果估值只需要把过去的趋势外推，那根本不需要人来做，一个AI引擎就能完成所有工作，整个估值过程都可以自动化。正是因为这些改变历史趋势的事件会发生，才需要你们通过专业判断来进行估值。
接下来，我们来聊聊未来预测的两种思路。
第一种是通用思路，也是我们给大多数公司估值时会用到的方法：首先预测公司未来的营业收入增长率，分析影响增长的因素——判断公司能否延续过去的增长趋势，还是会出现增速上升或下降；然后预测未来的利润率水平，利润率可能会上升（不过像英伟达这样已经处于高位的利润率，上升空间可能有限），也可能会下降，比如一家公司计划通过削减成本来提升利润率，那么其利润率就会发生变化；最后，确定为了实现预期的营业收入增长，公司需要投入多少资金。
记住，营业收入增长、利润率、再投资——这三个要素是现金流的最终驱动因素，看似简单，却是核心。你可以把它们拆解成500个细项，但最终决定现金流的，还是这三个要素。这就是预测自由现金流的通用方法。
还有一种特殊思路，我会讲一下这种思路，不是因为有很多公司适用，而是它能帮助我们解决估值中的“收尾”问题——也就是终值计算。如果一家公司的利润率和资本回报率都保持稳定，那你应该能判断出它属于哪种类型的公司了。
咱们以康艾德（ConEd）为例吧。康艾德是做什么的？它主要提供公用事业相关的零部件，属于受监管的公用事业公司，已经存在很久了。我们假设这类受监管的垄断企业会持续保持现有运营模式，而且它的利润率基本是固定的，投资回报率也基本稳定。
针对这类公司，我会给大家一个预测现金流的简便方法：不用直接预测营业收入增长率，而是预测另外两个指标。
第一个是再投资率，也就是公司将税后经营收入投入到业务中的比例。比如，如果公司的税后经营收入是1亿美元，其中4000万美元被投入到厂房、设备、机械等资产中，那么再投资率就是40%。
第二个指标是资本回报率，即公司在项目投资上能获得的回报率。你可能会说“我完全不知道该怎么预测这两个指标”，其实可以参考过去的数据，但最终还是要对未来做出判断。 再投资率乘以资本回报率，就能得出增长率——这样你就不用单独估算增长率了，但这种方法只适用于利润率稳定的公司。我现在把这个方法讲清楚，是为了之后和大家讨论哪些公司适合用这种方式估值。
在掌握这个方法之前，大家还是得按部就班地分析营业收入、利润率和再投资情况。要对这些数据进行折现，还需要什么？需要资本成本。恐怕金融课已经把大家“带偏”了——课上总让大家讨论风险和资本成本，还频繁提及贝塔系数（Beta）、标准差这些概念。现在我想退一步，从直观层面让大家理解我们要估算的核心是什么。
要算出资本成本，需要先确定权益成本和债务成本，大家都认可这两个指标吧？咱们先从更简单的债务成本说起。假设你是一名银行家，要以美元向我放贷（先固定货币，之后大家就会明白货币的重要性），你会如何决定贷款利率？你的基准利率会从什么开始算？没错，因为我们用美元交易，所以基准利率会参考美国国债收益率（T-Bond Rate）——目前大概在4.55%到4.6%之间。但你会以无风险利率（即美国国债收益率）给我放贷吗？如果真这么做，你这个银行家恐怕做不了多久，为什么？因为我有可能违约。
那该怎么办？你会在无风险利率的基础上加上一个利差。别被“利差”这个专业术语吓到，其实早在16世纪，放贷者就会这么做了——这个利差反映的是你认为我公司存在的风险，也就是信用风险或违约风险。所以，无风险利率加上违约利差，就是税前债务成本。之后政府会介入，给债务融资提供一个优惠：你借了钱，政府会通过税收减免的方式帮你“减负”。这就是债务融资相对于股权融资的一大优势——能获得税收优惠。在座的各位有自己报税的吗？可能你们现在收入不高，不用交税，但很快你们就得自己报税了（或者有人帮你们报）。等你们需要报税时就会知道，如果有利息支出，是可以申报税收减免的，这会切实降低债务成本。
比如，你以8%的利率借款，而适用的税率是30%，那么实际债务成本就是8%×(1-30%)=5.6%。看到了吧？从8%到5.6%就是这么算出来的——这就是税后债务成本，计算起来相对简单。
那权益成本又该怎么算呢？权益成本其实是大家购买我公司股票时，心里预期的回报率。但估算权益成本简直是个“噩梦”，为什么？因为我得能“读懂大家的心思”才行。假设我真能读懂，也会发现新问题：你们每个人心里的预期回报率可能都不一样，而我需要得出一个统一的权益成本。
过去50年，甚至70年里，金融领域一直在探讨一个问题：当一家公司（比如英伟达）有数千名股东时，该如何确定统一的权益成本？我们最终找到了解决办法。除了我之外，还有人持有英伟达的股票吗？很好，其实我们这些小股东的想法并不重要，为什么？因为我们持有的股份太少了。
我看过英伟达前十大股东的名单，最大的股东是先锋领航（Vanguard），持有英伟达8.5%的股份——都是这类大型机构投资者。这就给了我们一个突破口：我们不用关注所有股东，只需要关注“边际股东”。谁是边际股东？就是那些持有大量股份且频繁交易的股东，比如先锋领航、贝莱德（Black Rock）、道富银行（State Street）这些机构。
大家想想先锋领航的投资组合里有什么？几乎包罗万象，对吧？它们为养老基金等机构服务，持有的股票覆盖了整个市场。所以，当它们评估英伟达的风险时，关注的是英伟达股票给其整体投资组合增加的风险——这正是让金融学成为一门严谨学科的突破性理论，由哈里·马科维茨（Harry Markowitz）提出。
他走进普林斯顿大学的图书馆时提出：一只股票的风险，不在于它自身价格波动多大，而在于它给投资组合增加了多少风险。剩下的就是纯粹的计算问题了。所以，当我们谈论贝塔系数时，它的核心假设就是：股票的风险等于它给投资组合增加的风险。之后我们会讨论，如果这个假设不成立会怎么样——因为一旦假设不成立，这些模型就都失效了。但目前所有的风险收益模型，都是基于这个假设构建的。
基于这个假设，估算一家公司的权益成本时，我们要站在先锋领航这样的机构投资者的角度，而不是你我这样的小股东的角度。因为在市场中，我们是价格接受者，没有定价权。至于如何计算贝塔系数、如何确定股权风险溢价，之后我们会详细讲，但最终目的都是得出权益成本。
现在，我们已经有了债务成本和权益成本，接下来通过一些假设和计算，取两者的加权平均值，就能得到资本成本。不过DCF估值有个最终原则：计算加权平均时，权重必须用市场价值权重，而不是会计课上学的、资产负债表上的股东权益账面价值。记住，计算资本成本时，绝对、绝对不能用资产负债表上的股东权益账面价值作为权益的价值权重，之后我们会解释为什么要有这条规定。
大致来说，估值的流程就是这样。未来七八九周里，大家要做的就是按照这个流程进行估值。但我希望大家能理解，这个全景框架最终要导向什么目标。
