国海研究 | 每周深度·5篇深度报告1228

报告摘要：2026年，是“十五五”的开局之年。在促进房地产市场止跌回稳的总基调之下，房地产市场需求稳步释放，供需关系逐渐调节。

本报告试图回答以下几个核心问题：2026年房地产市场怎么走？房地产市场库存怎么看？购房者预期的影响因素有哪些？以及2026年重点政策是什么？

 2026年房地产市场怎么走？ 

我们预计2026年商品房销售面积7.8亿平方米。其中，一线城市预计，销售面积为3992万平方米，占比全国5.1%；二线城市预计销售面积达22682万平方米，占比全国29.1%；三四线城市预计销售面积达51226万平方米，占比全国65.8%。

一线城市新房销售面积下降源于土地供应减少。自2021年起连续四年土地供应大幅下滑，市场新增供给明显减少。这一现象在2025年延续，2025年1-10月，一线城市月均土地成交建筑规划面积104万平方米，较前4年月均成交减少65%。我们预计全年土地成交规划建筑面积约1268万平方米，同比下降28%。

一线城市的刚需长期存在。一线城市经济实力强、工作机会多、城市配套设施完善、医疗教育资源丰厚，对于人才购房定居的吸引力强。政策调整形成有力支撑。需求端，房地产限制政策仍有优化空间，如进一步放松限购政策、调整交易税收政策等。供给端，“好房子”建设持续推进，城中村改造盘活核心区土地。改善购房者的置换需求。核心区优质项目供应增加，释放改善需求。成交量方面，我们预计2026年一线新房市场成交量同比下降，销售面积为3992万平方米，占比全国5.1%，成交占比进一步提升。

价格方面，预计2026年一线城市新房价格表现将持续优于二手房。

国家统计局数据显示，2025年1-11月，新房价格指数仅同比下降1.2%，二手房价格指数同比下降5.8%，新房价格表现平稳，降幅小于二手房。以上海为例，上海新房价格同比增长5.1%，2025年新房表现一枝独秀。一是需求基础坚实。2024年上海落户人口超8万人，创历史记录。新上海人在新房成交中占比提升，人口流入优势为市场提供了稳定的购房需求支撑；二是产品力显著提升。新房产品迭代升级，在户型、社区规划及科技住宅等方面显著优于同区位二手房，形成产品代际差，有效激活改善型需求，并推动新房价格结构性上涨；三是供应结构优化。核心区项目供应增加，契合改善人群资产配置需求，多个豪宅项目“日光”反映出改善需求充足；四是政策环境改善。2025年购房限制政策的进一步优化，释放了此前被压抑的合理住房需求。

我们预计2026年二线城市新房销售面积同比下降，城市间房地产表现差异较大。

二线城市需求主要来自三方面，一是持续的人口净流入。人口是最坚实的需求基础，如合肥2024年常住人口增量达15万，正式晋级千万人口城市，增速超过一线城市。杭州、成都分别增加10万、7万，增长位于二线城市前列，上述城市新房量价表现良好；二是宽松的政策环境。政策优化即释放了潜在的购房需求，也是房价的重要支撑。2024年10月杭州放开新供应土地限价，后续的土拍成交地价上涨，带动房价上涨预期；三是产品的优化升级。高品质住宅推动了改善需求的释放。

二线城市内部有分化，加之土地供给减少，我们预计2026年二线城市新房销售面积约为22682万平方米，约占全国总量的29.1%。

三四线城市新房销售面积在全国的占比将进一步下降。

过去十年，三四线城市销售面积大幅增长、占比大幅提升。2012年三四线城市销售面积为6.9亿平方米，占比全国销售面积的62.1%，2018年三四线城市销售面积增长至11.3亿平方米，成交占比达65.9%，销售面积历史高点在2021年达12亿平方米，成交占比历史高点在2022年达68.9%。2024年三四线销售面积为6.4亿平方米，仅为高点的53%，占比下降至65.4%。

三四线需求主要来自本地居民住房需求、外地务工人员置业需求、返乡置业需求、周边乡镇的购房需求。由于大部分三四线城市新增需求有限，我们预计2026年三四线新房销售面积为51226万平方米，占比全国65.8%，成交占比较2025年下降。

 2026年房地产市场库存怎么看？

商品房库存分为三个口径，已竣工未销售的现房库存、已开工未销售的在建库存、已拿地未开工的土地库存。

从库存结构来看，三大类库存均呈现改善态势。现房库存（已竣工未销售）已连续8个月下降，截至10月末为7.6亿平方米，较9月末减少322万平方米，其中住宅待售面积减少292万平方米至3.96亿平方米。已开工未销售的在建库存规模为25.7亿平方米，较2024年减少2.81亿平方米。而已拿地未开工的土地库存约23亿平方米。

 影响购房者预期的因素有哪些？

房地产是供求问题，更是预期问题。市场参与者的预期差，会直接影响需求的释放。

影响预期的三大因素，一是房价走势。二手房价格仍在下降，截至2025年11月，70大中城市二手住宅价格指数同比、环比分别下降5.7%、0.7%。法拍房价格拉低成交边际价格。据中指研究院统计，2025年1-10月，法拍住宅成交均价同比下降12.3%，边际价格对市场成交价格有参照价值会放大价格下行压力。

二是库存情况。当前二手房挂牌处于高位，除深圳外挂牌量企稳。截至2025年12月3日，一线城市大中介挂牌量分别为北京13.7万套，相较2024年末增长7%；深圳8.5万套，相较2024年末增长73%；广州14.7万套，相较2024年末增长2%。

三是租金回报率。一线城市租金回报率回升。截至2025年11月，该指标回升至1.82%，较2021年7月的1.3% 历史低点显著提升了52个基点，已接近10年期国债收益率。租金回报率的提升，房产配置价值增加，会影响居民的租买决策，改善购房者预期。

 2026年政策重点是什么？

1、加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度

开发方面，完善从获取土地到施工过程中，相关制度的全流程。夯实项目公司与房企总部之间的法律责任，不得提前抽取项目资金与分红，从制度上保障项目交付和购房者权益。

融资方面，推行融资协调机制与“白名单”制度，据住建部及各地政府数据显示，截至2025年10月11日，全国商品房项目“白名单”累计审批贷款规模已超7万亿元。新模式下，融资主要依靠开发贷和个贷。

销售方面，现房销售试点扩大。2025年1-10月全国商品房现房销售占比已提升至35%，较2024年同期增长了5个百分点。强化预售资金监管。对于仍采用预售的项目，各地严格执行预售资金监管新规，降低商品房项目交付风险。

2、建设安全舒适绿色智慧的“好房子”

“好房子”概念首次被纳入五年规划建议，是推动房地产高质量发展的重要方向。“好房子”建设聚焦“安全、舒适、绿色、智慧”四大维度，涵盖建筑保温、隔热、隔音、防水等技术标准，以及物业服务、社区无障碍配套、适老化改造等宜居相关标准。新的住宅项目国家标准已于2025年5月1日生效，为“好房子”建设提供了技术依据和规范。

“好房子”有助于优化供给结构，提高市场上商品房的产品力、稳定房价。高品质项目去化更快，可以引领行业从“高周转”向高品质、高质量发展主动转型。也可以满足“人民对美好生活的向往”，激活改善型需求，为市场注入新动力。

 风险提示 房地产市场超预期下行风险；对政策解读偏差；调研样本有限，不足以反映市场主体；数据可得性局限，口径不完全统一；历史经验的适用性受限，导致政策及数据推断存在偏差；房企债务重组压力超预期。

报告摘要：本篇报告核心要点：1、AI服务器液冷渗透率加速上行，技术方案持续迭代，大陆厂商有望受到市场空间扩大和格局重塑双重驱动；2、ASIC芯片出货量有望上修，液冷市场规模再添增量；3、国内外需求催化，大陆企业订单有望开始落地。

一、AI服务器液冷渗透率加速上行，技术方案持续迭代

芯片功耗突破风冷上限：英伟达VR300（3600W）、AMD MI355（1400W）、谷歌TPU v7（约980W）等芯片TDP逼近或超过1000W，风冷散热已无法满足需求，液冷成为刚需。

渗透率快速提升：TrendForce预计2026年AI数据中心液冷渗透率达40%（2024年为14%）。

技术持续升级：当前以冷板式液冷为主流，英伟达未来或推动Rubin Ultra架构向微通道技术（MCCP/MCL）演进。

二、ASIC芯片出货量有望上修，2026年液冷市场空间有望达到165亿美元

非GPU散热需求崛起：2026年数据中心ASIC芯片出货量有望超800万颗，2027年有望突破1000万颗，未来或将与同期GPU出货量相近，成为液冷市场重要增量来源。

市场规模测算：以单颗AI芯片1376美元计算，2026年英伟达GPU液冷市场有望达119亿美元，ASIC液冷市场有望达46亿美元，整体数据中心液冷市场规模有望达165亿美元（约 1162 亿元人民币），2025-2026年 CAGR 约 59%。

三、国内外需求催化，大陆厂商订单有望开始落地

作为大陆液冷厂商的风向标，奇鋐科技（截至2025年11月）营收已连续10个月创新高，同比增速仍在逐月提高，公司预计，2026年业绩将更胜2025年，整体毛利也有望上行。双鸿乐观预估2026年营收同比将超50%，且公司认为液冷产品至少还有2～3年成长性。目前，大陆已有企业已成为头部芯片厂商合作伙伴，且超节点逐渐成为AI基础设施建设共识，叠加行业渗透率上行，大陆液冷厂商有望迎来订单落地加速、营收规模扩张以及盈利能力提升。

投资建议：英伟达GPU服务器之外，ASIC服务器亦逐步推出液冷方案。随着头部CSP加速自研ASIC芯片的规模化部署与外部商用，数据中心液冷渗透率加速上行。大陆已有企业已成为头部芯片厂商合作伙伴，本土有望诞生国际一流液冷厂商，维持对计算机行业“推荐”评级。

相关公司：

1）芯片散热：曙光数创、英维克、飞荣达、中航光电、立讯精密、中石科技、思泉新材、川环科技、精研科技、奇鋐科技、双鸿；

2）数据中心散热：高澜股份、申菱环境、佳力图、朗威股份、依米康、同飞股份、川润股份、润泽科技、科华数据、网宿科技、VERTIV、摩丁制造；

3）服务器整机：工业富联、浪潮信息、中科曙光、华勤技术、紫光股份、中兴通讯、软通动力、神州数码、烽火通信、中国长城等。

风险提示：下游行业需求复苏不及预期、AI大模型发展不及预期、技术发展不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争加剧、汇率波动风险等。

报告摘要：本篇报告分析了以下核心问题：1、互联总线以及高速互联协议在Scale-Up中的作用。2、主流高速互联协议及厂商的情况。3、互联技术的发展趋势。

一、高速互联协议服务于大模型时代下的Scale-Up

计算机总线用途在于连接系统与组件，总线接口就是系统或PCB的不同部件之间的数据传输的物理导线，具有：①发送数据；②寻找特定的数据；③控制系统中不同部分的运行等功能。服务器常见的计算机总线协议包括PCIe、Ethernet等，Switch设备负责Scale-Up中的主机通信与扩展系统宽带和设备数量。在大模型时代下，Scale-Up对高速互联协议产生新需求，目前主流的互联协议包括：NVLink、UALink、SUE、CXL、HSL、UB等。

二、Scale-Up中高速互联协议NVLink领先、众厂商追赶

1）PCIe协议与交换机是传统的计算机扩展总线标准，随技术迭代速率提升，但CPU、GPU等各设备间通信速度仍存瓶颈，因此CXL协议应运而生。此外，众多厂商亦使用各自互联协议，其中NVLink处于领先地位。

2）NVLink实现了Scale-Up中GPU与GPU间高速互联；NVSwitch则是多GPU互联推理的硬件支持，其延迟低、通道数多、带宽高、功耗大；NVLink C2C则实现了Scale-Up中实现CPU与CPU、CPU与GPU间的高速互联，在速率上第五代NVLink单通道的带宽为200Gbps，而PCIe Gen5为32Gbps。

3）华为灵衢（UB）提供百ns同步内存语义访问时延、2-5us异步内存语义访问时延，提供组件间TB/s级带宽，UB Processing Unit是支持UB协议栈的处理单元，其内嵌UB Switch，实现多级UB Switch扩展组网，并支持通过UBoE与以太Switch融合组网。

4）UAlink利用以太网基础设施实现Scale-Up，UALink1.0规范支持每通道最高200GT/s的数据传输速率，每四条物理通道组合构成一个UALink基本单元组，在发送（TX）和接收（RX）方向上各提供最大800Gbps的带宽。

5）博通SUE借助以太网实现网络总线化，SUE在于以低延迟、高带宽的方式实现高效部署，支持以高效面积和功耗实现多实例化。

6）海光信息在光合组织2025人工智能创新大会上发布海光系统互联总线协议（HSL）1.0规范，并公布HSL未来三年的开放路线图，旨在打破技术壁垒，促进国产计算产业生态的协同创新。

三、NVLink走向开源，互联技术应服务高带宽和低延时

1）NVLink Fusion部分开源合作。MediaTek、Marvell、Alchip Technologies、Astera Labs、Synopsys和Cadence为首批合作厂商；支持定制化芯片Scale-Up以满足模型训练和推理需求；云服务商可以使用自定义ASIC、NVIDIA机架级系统和NVIDIA端到端网络平台。

2）算力需求演进对互联技术实现高带宽、低时延提出更高要求。随着模型规模、数据集规模及训练计算量的增加，语言建模性能呈现平滑提升趋势，要获得最优性能，上述三个因素必须同步提升；当前大型语言模型存在显著训练不足的问题，这是近期在保持训练数据量不变的情况下过度追求模型规模扩张的结果。

总线互联在超节点中起到互联互通的重要作用，当前国内外正积极发布新的总线互连架构，促进AI模型与应用的产业发展，进而助力形成从模型到算力的正向飞轮。维持对计算机行业“推荐”评级。

相关公司：

1）处理器与GPU：海光信息、寒武纪；

2）内存互联芯片：澜起科技；

3）服务器整机：工业富联、中科曙光、浪潮信息、华勤技术、紫光股份、中国长城、软通动力、神州数码、烽火通信；

4）核心部件：①光模块：新易盛、天孚通信、中际旭创、光迅科技、华工科技；②散热：曙光数创、飞荣达、英维克、申菱环境、高澜股份；③铜连接：沃尔核材、华丰科技；

5）IDC：奥飞数据、光环新网、大位科技、云赛智联、数据港、科华数据、世纪互联、万国数据。

风险提示：宏观经济影响下游需求、AI发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、原材料价格波动、行业整体业绩不及预期。

报告摘要：德国医保制度历史悠久，医疗系统制度成熟度高：1883年，德国铁血宰相俾斯麦通过立法创立全球首个社会医疗保险制度，这是现代社会保障制度的开端。根据2007年的《法定医疗保险竞争加强法》，2009年起全民均须加入法定医疗保险或替代性的私人医疗保险。德国的医疗保健体系常被认为是世界上最好的医疗体系之一。

私人医疗保险（PKV）兼具高端属性和性价比：对于高收入群体，参加PKV能够获得更好的医疗质量和优先权。对于德国公务员和自雇群体，PKV其实是更具有性价比的选择。公务员50%的医疗费由财政直接报销，其家属70%的医疗费由财政直接报销。

德国医保提供医疗自费封顶设计，商业附加保险在德国规模较小：一般情况下，参加法定健康保险（GKV）的患者自付的医疗费用限额为评估收入的2%。如果是慢性病患者，病人自付的医疗费用限额为评估收入的1%。因此，德国居民的医疗现金风险敞口较小，2022年商业附加健康保险保费收入占医疗费用比例不到3%。

德国医疗体系的人力成本较高：据OECD数据，2021年德国千人医生数4.53个，远超中国、日本和美国。2020年德国医生的平均工资是其他健康专业人员的2.9倍。2022年德国医院员工成本占总成本约60%。

德国医疗系统人次和费用双重管控：德国诊所门诊要求患者提前预约，医院门诊要求患者经过转诊，对门诊人次进行管控。费用方面，门诊施行总额预算制、住院施行DRG制度，以控制医疗费用增长与GDP基本相符。

药品占医疗费用比例稳定，跟随医疗费用一起跑赢GDP： 1992-2023年德国药品费用占医疗费用比例稳定在16%左右。 1992年-2023年，德国GDP增长145%，德国医疗费用增长215%，药品费用增长202%。

风险提示：各国数据比较可能存在口径差异，德语翻译为中文可能存在意义差异，德国医疗政策文件解读可能不全面的风险，德国数据可能存在解读不正确的风险，中德体制和机制可比性相关风险，数据估算与实际可能存在偏差的风险。