国金前沿科技王倩雯|行业年度报告:矿场转型AI数据中心,资产上链方兴未艾

全球头部加密机构对2026年的行情展望出现分歧，主要来源于比特币的4年行情周期是否依然存在，以及美国降息节奏的不确定性。

展望股票市场，2026年随着纳斯达克等主要交易所进行链上股票、债券、多元事件等交易，全球资产上链预计将成为新趋势，相关交易平台预计受益。此外，部分加密矿场公司退出区块链市场，转型AI数据中心，拥抱全球AI电力浪潮，坚定转型的公司预计受益。

回顾全年行情，截至2025年12月21日，2025年加密货币总市值下滑8.6%，比特币价格下滑6.1%，是历史上唯一打破三年连涨的年份，也引发了市场对于2026年是否也会打破4年周期律的讨论。

比特币价格走势是全球流动性与风险偏好的表征，与全球M2增速正相关。我们用中国、美国、日本和欧元区M2之和的增速来表示全球M2增速，可以看到本轮全球M2增速相较之前几轮加密周期的M2增速并不算快。因此我们认为本轮BTC价格最高涨幅仅7.1倍（2018~2021年最高涨幅20.6倍，2014~2017年最高涨幅116.1倍）除了与加密规模增长有关，也与本轮全球M2增速减弱相关。

展望2026年全球主要经济体放水节奏和体量：1）日本：芝商所和华尔街日报预计日本央行减少国债购买规模，2026和2027年依然处于加息通道。新华社报道日本央行将择机出售持有的金融资产，缩减宽松规模，目前计划每年出售3,300亿日元的ETF及50亿日元的REIT；2）欧元区：欧洲央行于2025年10月宣布暂停降息，将存款机制利率维持在2%。市场预期2026年欧洲央行不会进一步降息，甚至有加息的可能；3）中国：外资大行普遍预期2026年中国央行有降息概率，但降息幅度有限；4）美国：Fed Watch预期美联储将于2026年4月和7月各降息25bp。

此外，加密行情与美国边际利率变化相关。上轮周期中，2020年3月的两次紧急降息及重启QE开启了牛市；2021年11月放缓扩表及2022年5月宣布加息开启了加密行情深度调整。本轮周期中，2022年12月加息幅度放缓使得行情开始企稳反弹，关注2026年美联储降息节奏。

2023年以来，比特币价格的走势与纳斯达克及黄金的走势大致趋近，尤其是与纳斯达克的走势更加相关。市场普遍关切2025年比特币走势跑输黄金的原因，我们认为过去1年多在加密市场发生过2个重要事件，一是2024年11月6日特朗普宣布胜选，二是2025年10月11日USDe脱锚，引发了加密市场大规模去杠杆。在2024年11月5日至2025年10月10日期间，比特币涨幅63.2%，黄金涨幅仅为44.9%，我们认为2025年比特币价涨幅跑输黄金的原因主要系2024年特朗普宣布胜选后透支了涨幅，且USDe脱锚后引发加密市场去杠杆，带来了比特币价的下跌。

2024年以来，比特币价格走势与恒生科技指数走势也开始趋近。期间的背离主要系：1）恒生科技：2024年9月24日之后受国内央行、政治局会议等利好催化；2025年1月20日受DeepSeek发布模型催化中国AI叙事。2）比特币：2024年11月6日受特朗普宣布胜选催化行情。其他时段走势大致趋近。

USDe脱锚引发的现有加密投资人去杠杆，以及对2026年全球M2增速的谨慎展望，目前加密市场资金承接力度较弱，借贷利率持续下行。SOL、DOGE、TON等头部代币已跌破链上平均持仓成本，我们认为2026年加密市场走势应重点关注美联储降息节奏。

2024年以来，从事比特币挖矿的加密矿场纷纷开始向AI云服务及数据中心业务转型。一方面，2025年以来比特币挖矿全网算力增长，1月1日至12月15日全网算力增长29.2%，但期间币价下跌8.5%，挖矿回报率降低。2025年第三季度，不含折旧的比特币挖矿成本为47,091美元/BTC，含折旧的比特币挖矿成本已经达到111,557美元/BTC，高于当前币价。另一方面，受电厂退役与AI带来的电力负荷增长影响，美国能源部预计到2030年美国需新增100GW的峰值电力供应，其中50GW将直接用于数据中心。从事加密矿场业务的公司在主要的大都市附近拥有已经通电、且通信带宽较高的算力基础设施，且电费普遍在3~5美分之间，天然适合从事AI云服务业务。随着AI算力需求的增长，目前大部分加密矿场均宣布向AI数据中心转型。

我们统计了14家主要的美股上市矿场公司，2025年这些公司在美国的电力容量达到9.0GW，预计到2027年电力容量将达到15.6GW。

转型AI数据中心的加密矿场主要有两种商业模式，一是类似于CoreWeave和Nebius，采购芯片进行云计算租赁，目前IREN采用这种商业模式。IREN的电力毛容量为2.91GW，对应约1.9GW核心容量，单瓦特对应市值小于CoreWeave和Nebius，目前已与微软进行了200MW核心容量的合作。二是类似于IDC的电力租赁模式，仅出租数据中心建筑使用权和电力容量使用权，服务器和电费由租户缴纳。目前大部分加密矿场采用这种托管模式。部分公司已与谷歌、亚马逊、CoreWeave等公司签订租赁合同，其他大部分公司由于转型较晚，仍在寻找合作伙伴之中。

云计算模式之下，建议关注自有电力容量多、资产负债率低、且每瓦电力容量对应市值低的IREN。电力租赁模式下，建议关注与谷歌合作的Hut 8、TeraWulf，与CoreWeave合作的Core Scientific；以及暂未签约，但规划全面向AI数据中心转型，在手电力容量较多的Riot Platform。

2025年美国资产上链开始成为议题，预测市场方兴未艾；2026年随着加密市场监管法案的完善，我们认为资产上链有望加速，预测市场也将持续快速发展。

2025年9月，纳斯达克交易所正式向美国证券交易委员会（SEC）提出申请，计划推出代币化股票，希望将区块链技术直接嵌入核心证券交易体系，允许其主流市场的上市股票和ETF以代币化形式进行交易。目前Robinhood、Ondo Finance、Mystonks、Bybit、Kraken、Gemini等机构都在探索股票代币化；Galaxy Digital、Figure等公司均计划在链上发行代币化股份。预计最快在2026年第三季度，有望看到代币化股票在纳斯达克交易所与传统股票并行交易。SEC也已批准信托和清算公司（DTCC）的子公司在预先批准的区块链上托管和记录代币化股票、债券和美国国债，从2026年下半年开始，最长持续3年。

2025年11月，美国商品期货交易委员会发布修订指令，允许Polymarket直接为美国的经纪公司和客户提供交易服务；此后，Robinhood推出了球赛预测等多项产品，Gemini在全美正式推出预测市场产品，Coinbase宣布联合Kalshi推出预测市场服务，DraftKings已在美国商品期货交易委员会和全国期货协会注册，将在美国38个州提供事件合约服务。

根据加密公司Dune和Keyrock发布的最新报告，Polymarket和Kalshi等平台上的月度押注金额从2024年初的不足1亿美元增长至2025年11月的超过130亿美元，反映了市场对“事件合约”需求的爆发式增长；根据The Block，Kalshi和Polymarket 2025年11月的交易量分别为58亿美元、37.4亿美元，分别环比增长32%、24%。通过与CNN、CNBC、Google Finance的合作，预测市场正演变为衡量现实世界事件概率的公认工具。2025年10月，纽交所母公司洲际交易所向Polymarket投资20亿美元，使公司估值达到约80亿美元；2025年11月，Paradigm、Sequoia等公司向Kalshi投资10亿美元，使公司估值达到110亿美元。

全球加密立法与合规也在有序推进。中国香港在税收、牌照、代币化存款及支付等领域有序推进加密行业发展。日本、俄罗斯、英国、越南等国家也于2025年推进加密资产相关立法与监管。

全球宏观及流动性风险

若美联储或其他全球主要经济体降息不及预期、财政预算收紧、或量化紧缩，可能对全球流动性产生影响，从而影响Web3市场的表现。

全球Web3监管政策变化

若全球对Web3的监管政策收紧，可能会影响行业的合规化进程，从而影响新增资金的进入和行业流动性。

网络安全风险

若Web3主要交易所、项目方、做市商等生态参与者遇到网络安全风险，或者目前的加密技术被新技术破解，可能会对行业的发展产生影响。

金融衍生品风险

由于Web3行业合规仍处于初期，对金融衍生品监管较少，若部分金融衍生品出现流动性、挪用项目资金、行情下跌下的穿仓等事件，则可能会影响基于此金融衍生品的相关生态参与者。

Web3机构法律合规风险

若Web3主要交易所、项目方、做市商等生态参与机构遇到挪用客户资金、非法经营、内部交易等法律合规风险，可能会对行业发展带来不利影响。

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