观点精粹|行业周观察0511

2026Q1全A/全A两非盈利增速分别为7.27%/12.32%，全A两非盈利同比自2021年以来首度回升至双位数增长，环比2025年年报的3.03%/0.05%有所上升。在这一过程中，我们欣喜地看到作为新动能的核心代表，2026Q1科技+出海盈利占比（剔除金融）之后环比2025年年报（44%）进一步上升到45%，而传统经济（传统周期、地产链、资源品等）资本开支增速在近半年以来逐渐企稳，2026Q1非金融传统经济归母净利润同比增长8.7%，实现从拖累到贡献的转变，预计包括资产减值在内的非经常性损益负面影响在2025年年报见顶之后回落。

通过复盘A股历史盈利格局演变，将其划分为三个阶段：1995至2009年由上游顺周期资源品主导盈利；2010至2017年城镇化快速推进，中游制造、消费与地产成为盈利核心；2022年至今，科技与出海板块盈利占比快速提升，2026年一季度已达到45%，正式成为新的盈利主线。这一切换背后对应宏观逻辑的转变，工业化对应上游周期，城镇化对应消费制造。

资本开支与ROE是判断盈利格局切换的核心指标，历史上顺周期、消费制造、科技出海均经历资本开支倾斜、ROE突破15%、盈利占比提升的正向循环。2026年一季度数据显示，传统经济资本开支仅小幅企稳，而TMT与高端制造资本开支大幅反弹，资源配置明显向新经济倾斜，为新一轮盈利周期奠定基础。在报告《30%-60%：A股正在步入新盈利周期》中，我们提出提出A股“30%-60%盈利占比规律”，目前科技+出海正处于这一提升通道，预计2026年下半年至2027年将带动A股进入新盈利向上周期。

出海已成为A股基本面的核心抓手，2025年A股海外收入占比约22%，利润占比接近28%，且海外业务占比越高的企业ROE越稳定占优。同花顺出海50指数表现显著跑赢全A，2026Q1营收增速近20%、净利润增速近25%，ROE持续攀升至18%以上，盈利质量与景气度双高，成为新动能最具代表性的方向。

随着时代主线的发展，所对应的板块占A股（剔除金融）盈利占比突破30%后，在后续5-8年将持续提升至60%，成为该阶段的核心基本面主线，并在突破50%之后会引发新一轮A股盈利向上的周期。目前看，2026年A股基本面在以科技+出海内核心的新动能支撑下具备较强支撑，2026年H2进一步形成新一轮盈利向上周期的概率大幅增强，这意味着类比2021年围绕“AI供需缺口（涨价）+出海新能源”成为2026年“新宁组合”概率也在提升，即便后续高位或存在波动，也很难动摇我们坚定看好，也很难改变基于新宁组合持续看好创业板指，两者是“科技+出海”双主线大浪潮崛起下的必然。结合宏观层面2025年新动能GDP占比首度实现对旧动能的超越，在一季度GDP实现5%开门红，全年经济增速目标维持4.5%-5%的情况下，我们可以鲜明地作出判断：新旧动能转换的曙光明确，也意味着A股步入长牛慢牛的核心基础条件已经被满足，自此大大方方可高看一眼。

风险提示：文中观点不代表投资建议，数据测算误差，历史经验不一定代表未来。

本期要点：适度扩散。

上周我们指出，市场中短期趋势格局依然偏向多头，但不宜过度追涨。从实际表现看，多数宽基指数延续上涨，不过强势板块波动加大、出现冲高回落迹象，节奏上基本符合预期。

目前宽基指数的趋势类指标与上期大体一致：大盘5日、10日、20日、60日等重要均线仍呈标准多头排列，且保持上行态势，形成坚实的阶梯式支撑。需要注意的是，布林带喇叭口有所收敛，这通常意味着价格在经历一段上涨后，随时可能进入短暂的震荡整理阶段，以消化浮筹、积蓄新的上行动能。综合来看，我们维持上期判断：当前或仍应保持多头思维。

结构上，上期提到的科技类板块拥挤度偏高，乐观情形下类似2025年8月底，悲观情形下则类似2025年9月底。从这个角度看，当前可考虑在配置上做适度扩散。不过，考虑到海外科技板块的正向映射依然明显，这种扩散大概率不会一蹴而就。

具体板块方面，本期行业四轮驱动模型建议继续保持关注通信、有色金属、电子、房地产、电力设备等方向。从扩散角度，机械设备、建筑材料、化工、军工等板块也值得开始新增纳入关注。

风险提示：历史经验及模型在宏观环境变化时可能存在失效风险。

一季度经济平稳开局，三月多数指标环比回落。

2026年一季度国内名义GDP同比增长4.9%，实际GDP同比增长5.0%，处于年度经济增长目标4.5-5.0%目标上沿，GDP平减指数接近回正。3月工业生产、服务业季节性小幅回落，出口表现强于季节性，财政积极靠前发力，固定资产投资增速回升。就业、收入增长和消费延续疲软，房地产销售跌幅收窄。受输入性通胀因素等影响，一季度CPI延续回升，PPI实现转正。

经济内生增长动能仍较弱，二季度经济增长或边际放缓。

一季度投资和出口对经济增长的贡献较大，消费和房地产拖累明显。受就业和收入预期不稳影响，居民收入和支出增速、边际消费倾向继续下降，消费仍较疲软。房地产销售边际好转，但价格重新回落，根本原因仍是居民收入和就业承压。受美伊冲突导致的海外经济恶化影响，二季度开始我国出口或将承压。投资端需要观察财政发力力度，以及民间投资恢复程度。

输入性通胀影响存在滞后性，年内通胀或在1%左右。

由于原油价格上涨导致的输入性通胀存在多轮传导效应，对物价的影响存在滞后性。VAR模型脉冲响应结果显示，油价上涨对CPI的影响在第3-5个月达到最大，然后逐步消退，油价对PPI的影响更加持久和显著。当前原油价格影响可能仍在产业间传递，尚未完全反应到物价中。模型结果预测，未来9个月CPI在1%左右波动，预计全年均值在1%。

风险提示：模型基于历史数据测算，不能完全预测未来；地缘政治不确定性；政策超预期。

【锂电】：不确定性再度增强，情绪面+基本面催生锂电主升浪。

1、伊朗冲突再生变化，传统能源价格中枢毫无疑问上升，暴露出传统能源供应链脆弱性；能源安全成为核心叙事，“自主可控、多元替代”成为政策转向目标，新能源战略地位空前强化，地缘风险正在不可逆的加速全球能源转型；

2、头部锂电池、材料环比个位数增长，基于25Q4-26Q1各环节涨价已基本落地，锂电产业链处于量价齐升阶段，龙头厂商业绩有望充分在Q1-2高增释放；

建议关注：1、优质紧缺产能环节；2、非锂环节的量价齐升；3、涨价环节；4、强者恒强电池环节。

风险提示：地区政治冲突风险激增，产业链技术变化，产品研发不及预期

【储能】

大储：建议关注新能源装机推动欧洲大储装机加速。考虑欧洲风光发电占比由2022年20.5%提升至2024年25.5%，电网不稳定性显著加剧，2024年以来欧洲电网侧储能已经迎来显著加速，本轮能源自主可控的需求有望进一步推高欧洲大储装机需求增速。

户储：关注政策及能源价格共振推动。德国EEG2027修订草案拟取消25kW以下光伏固定上网电价、限制50%馈电功率，强制引导高比例自用，存量户用光伏配储需求有望带动成长；英国温暖家园计划投入150亿英镑，2026—2030年拟覆盖多达500万户家庭，以补贴与强制标准推广光储、热泵；澳大利亚“廉价家用电池计划”预算扩容至72亿澳元，2030年拟覆盖200万户家庭，分级补贴有望带动户储增速。当前海外户储及工商储库存已经显著出清，政策及能源价格共振有望带动装机及补库需求释放，参考2022年有望小型储能有望迎来新一轮周期。

建议关注小型储能业绩反转，持续关注储能整体需求高景气。其中户储及海外工商储得益于低库存、低基数预计迎来业绩反转，业绩弹性优于大储，大储在电网不稳定加剧的带动下，景气度有望加强，成本端压力有望陆续向下游传导。

风险提示：地缘冲突加剧或缓和的不确定性；产业链价格波动的风险；装机需求不及预期的风险；国内外政策风险。

电价下行，电力板块收入下降，盈利能力各细分板块分化。根据同花顺iFind，电力板块2025实现营业收入19575.82亿元，同比-2.88%；实现扣非后归母净利润1789.82亿元，同比+6.25%。2026年第一季度实现营业收入4679.76亿元，同比-1.17%；实现扣非后归母净利润482.93亿元，同比-6.52%。其中火电/水电/新能源/核电表现分化，火电和水电分别受益于煤价下行和来水丰沛，盈利水平提升，新能源和核电电价承压，板块盈利能力有所下滑，其中新能源上网电价降幅更大。

电力板块我们依旧看好算电协同为绿电行业带来的成长性，有望重塑绿电估值体系。5月8日，国家发改委等四部委联合发布《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》，《行动方案》围绕人工智能与能源双向赋能的主线，统筹布局了10方面内容，细化分解29项重点任务，并明确了分阶段目标：到2027年，支撑人工智能创新发展的安全、绿色、经济的能源保障体系初步构建，清洁能源与算力设施互动能力显著提升。能源领域高价值场景逐步开放应用，能源高质量数据集共建共享长效管理机制初步建立。到203年，人工智能算力设施的清洁能源供给保障能力、能源领域人工智能专用技术研发和应用达到世界领先水平，双向赋能取得明显成效，是继两会上把“算电协同”纳入政府工作报告后国家层面又一顶层文件。绿电行业在经历装机高速发展后，面临消纳压力、电价下行、补贴退坡等多重阵痛，“十五五”期间，围绕解决算力能耗问题，绿电企业将充分受益于算电协同推进，叠加能源安全重要性日益凸显，绿电运营商有望迎来估值重塑。

环保行业营收增速由降转增，归母净利润有所下滑，经营性现金流改善。根据同花顺iFind，申万一级环保板块2025年合计实现营业收入3873.03亿元，同比+5.47%，实现归母净利润225.83亿元，同比-2.71%；2026年Q1实现营业收入929.84亿元，同比+13.48%，实现归母净利润99.94亿元，同比+20.22%。2025年经营活动产生的现金流量净额684.49亿元，同比+26.6%，现金流情况持续改善。分板块看，水务和固废治理板块经营活动现金流持续提升，行业进入成熟期，现金流改善。“十五五”开年，双碳进入刚性考核阶段，《碳达峰碳中和综合评价考核办法》中从碳排放总量、强度、化石&非化石能源消耗量多维度展开考核，并配以“一票否决”机制，促使企业从源头改善用能结构，而非单纯减少用能，绿证价值和碳核算规范性有望进一步提升，利好绿色燃料、碳市场以及碳监测设备等相关领域。

行业动态：

1）国家发展改革委、国家能源局、工业和信息化部国家数据局印发《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》的通知为深入贯彻党中央、国务院关于人工智能发展的重大决策部署，认真落实《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》（国发〔2025〕11号）有关要求，强化能源对人工智能发展的基础支撑作用，发挥人工智能对能源转型的叠加倍增作用，促进人工智能与能源发展双向赋能，加快构建协同高效、安全可靠、绿色低碳、开放融合的“人工智能+”能源发展新格局，特制定本行动方案。统筹能源资源配置与算力设施建设，强化能源供给对算力发展的支撑作用，保障算力设施安全稳定运行，筑牢能源安全与数字安全屏障。推动算力设施绿色低碳转型。促进算力电力高效经济协同。以场景需求牵引人工智能技术创新，加速人工智能技术与能源产供储销全链条深度融合和规模化发展，形成技术创新与产业应用的良性循环。

2）国家发改委：支持西藏生态系统碳汇项目参与CCER4月27日，国家发展改革委关于印发《西藏生态安全屏障保护与建设规划（修编）》的通知。通知明确，到2030年，西藏森林覆盖率达12.61%以上，草原综合植被盖度达50%以上，水土保持率提高至92.22%（不含冻融侵蚀），自然保护地占全区国土面积1/3以上，国家重点保护物种得到有效保护，自然资源合理高效利用制度进一步健全，生态安全监测预警和风险防控能力显著提高，生态服务功能和稳定性持续增强，生态环境质量稳步改善。在构建适应气候变化体系方面提出，巩固提升生态系统碳汇能力。严格落实生态环境分区管控要求，稳定高原森林、草原、湿地、冻土等自然生态系统固碳功能。结合重点生态工程建设，增强森林、草原等陆地生态系统碳汇作用。建立完善生态系统碳汇监测评估体系，支持符合条件的项目参与全国温室气体自愿减排交易市场（CCER）。

投资组合及建议：

公用事业：国家发改委等四部委再发算电协同重磅文件，从多项细分重点任务明确行业发展细则，算电协同顶层设计进一步完善，产业化进程将提速。我们看好人工智能和能源双向赋能电力企业带来的成长性，关注电力企业估值由高股息公用事业转向成长逻辑：1）具备灵活调节的火电集团和绿电运营商：AI带来的电力需求刚性增长，使得电力作为核心基础设施的稀缺性和重要性凸显，在算电协同、绿电直连等新模式催化下，绿电的环境溢价有望在数据中心中获得重塑；2）特高压作为电网跨区域运输的主要方式，有望在“十五五”迎来密集开工，建议关注特高压关键设备商；3）具备算电协同项目经验和储能制造优势的企业；4）数据中心的高可靠性和波动性对电网提出更高要求，催生了对智能调度系统、虚拟电厂、高端电力设备的需求；5）天然气：地缘政治冲突导致全球天然气供应波动，重视具有国际贸易能力以及国内自产气厂商。

环保：双碳目标进入刚性考核阶段，企业将更重视用能结构优化和碳排放监测，绿色氢氨醇和碳监测有望迎来发展良机，建议关注：（1）SAF板块；（2）绿色甲醇关注；（3）氢能储运/加氢方面；电解槽方面；碳监测。

风险提示：地缘冲突加剧或缓和的不确定性；产业链价格波动的风险；装机需求不及预期的风险；国内外政策风险。

AI推理和Agent爆发，海外CPU龙头业绩高增近日，海外CPU公司业绩超预期带动股价上涨。英特尔2026Q1财报显示，26Q1营收136亿美元，同比增长7%，超出此前指引（117-127亿美元）；数据中心（DCAI）业务营收51亿美元，同比增长22%，占比37.5%，成为业绩高增长的核心；AMD 2026Q1财报显示，26Q1营收103亿美元，同比增长38%，超出此前的业绩指引（98亿美元）；数据中心（DCAI）业务营收58亿美元，同比增长57%。两家公司在季报电话会中均表示：AI已成为第一增长曲线，业绩连续超预期得益于CPU在推理/Agent场景重回核心。我们认为，AI推理和Agent爆发后，GPU主导的计算需求演变为CPU主导的调度执行需求+GPU主导的计算需求，GPU和CPU的配比从8:1变为2:1甚至是1:1，CPU从过去3年的配角开始变回主角，或将进入持续涨价、产能紧缺和价值重估的通胀阶段，进而带动相关标的业绩高增。

国产CPU持续修炼内功，额外坐享三重B催化近年来，国产CPU持续修炼内功，产品性能和市场表现不断提升。华为的CPU产品已相继推出鲲鹏920新型号、鲲鹏950，并规划下一代鲲鹏960，在微架构、指令集、封装工艺等核心技术持续突破。海光CPU主要面向复杂逻辑计算、多任务调度等通用处理器应用场景需求，兼容国际主流x86处理器架构和技术路线，具有优异的系统架构、高可靠性和高安全性、丰富的软硬件生态等优势。中国长城基于飞腾S5000C-E芯片，研制通用服务器，性能实测比肩业内高端产品。龙芯中科适应安全应用市场新要求，推进包括2K0300、2K3000、3C6000等新一代CPU的应用，大幅提升龙芯高质量等级CPU的性价比竞争力。除了受益于AI推理和Agent爆发带来的CPU通胀利好，国产CPU相关公司还坐享三重B催化：一是国产开源大模型DeepSeekV4在技术和应用层面的催化。二是超节点应用推广带来的量价齐升催化。三是海外CPU龙头绩价齐涨带来的映射催化。

建议关注国内CPU产业链相关标的的投资机会CPU产品相关；服务器整机和超节点相关。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

社服：（1）餐饮茶饮：平台补贴收缩，餐饮茶饮表现分化，部分品牌同店数据承压，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：五一小长假临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等。

上周新药行业重点分析：

近日众生药业披露了用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的I类创新药ZSP1601片IIb期临床试验顶线数据初步分析结果，临床试验取得积极结果。ZSP1601出展现口服MASH药物BIC潜力。MASH治疗核心指标纤维化改善≥1分且MASH无恶化比例方面，ZSP1601100mg组在48周达29.50%（安慰剂校正后），该数据已远超既往已获批上市THR-B抑制剂Resmetirom；此外，在在研靶点中，ZSP1601相对其他GLP-1、PPAR、FAS在该指标均显示一定优势；相对FGF21而言ZSP1601具备口服优势，且其应答也有望随拉长而提升。此外纤维化改善≥2分且MASH无恶化参与者比例达到10.60%也十分有意义，意味着患者从F3或F4降到F1或F2甚至更低，代表高质量深度应答。我们认为泛PDE分子ZSP1601因其口服便利性、高应答率、高安全性、与其他靶点联用的潜力而具备MASH治疗领域一流治疗药物的潜力，存在海外授权的潜力。

上周新药上市申请获批准&受理情况：

上周国内有6个新药或新适应症的上市申请获批准，有6个新药或新适应症的上市申请获得受理。

上周新药临床申请获批准&受理情况：

上周国内有55个新药的临床申请获批准，有28个新药的临床申请获受理。

上周国内市场重点关注事件TOP3：

【时安生物/GSK】5月6日，时安生物宣布与GSK就长效siRNA药物SA030达成全球独家许可协议。根据协议，GSK将获得中国大陆、香港、澳门及台湾地区以外的开发和商业化权益，时安生物将获得首付款及最高10.05亿美元开发、注册和商业化里程碑付款。

【翰森制药】5月3日，翰森制药申报的化药1类新药HS-10522片获CDE临床试验默示许可，拟用于治疗原发性醛固酮增多症及未控制高血压，进一步推进公司在心血管代谢领域的创新管线布局。

【泽安生物】5月6日，泽安生物宣布完成3800万美元融资，将用于推进髓系细胞衔接器免疫治疗管线，重点支持核心产品LTZ-301在复发或难治性非霍奇金淋巴瘤中的1期临床研究，以及LTZ-232的新药临床试验申请和1期临床启动。

上周海外市场重点关注事件TOP3：

【优时比/Candid Therapeutics】5月5日，优时比宣布收购Candid Therapeutics，以加码自身免疫和炎症性疾病创新疗法布局。Candid核心在研产品cizutamig为靶向BCMA和CD3的双特异性T细胞衔接器，交易包含20亿美元预付秋及后续里程碑付款安排。

【GSK/时安生物】5月7日，GSK与时安生物就ALK7 siRNA药物SA030达成全球独家许可协议。根据协议，GSK将获得大中华区以外开发和商业化权益，时安生物将获得首付款及最高10.05亿美元里程碑付款。

【Cytokinetics】5月6日，Cytokinetics公布心肌肌球蛋白抑制剂aficamten在关键3期ACACIA-HCM研究中的阳性结果。该研究在有症状非梗阻性肥厚型心肌病患者中达到双重主要终点，KCCQ-CSS和峰值摄氧量均较安慰剂显著改善，整体未发现新的安全性信号。

风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。 

重点关注盈利改善的黑电板块，关注稳定高分红的家电龙头。关注：1）凭借制造成本和MiniLed技术优势，中国黑电企业的全球市占率不断提升，且受益于大屏化和MiniLed背光电视占比提升，黑电企业盈利能力持续改善。建议重点关注不断拓展海外高端渠道、完善高端品牌布局的黑电龙头。2）近期家电龙头纷纷提高年度分红率，显示龙头在经营稳健和现金流充裕的背景下，坚持高分红强化股东回报，建议关注家电龙头长期配置价值。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

食品饮料：白酒节后需求正常转淡，大众品关注涨价传导。

茅台提价，有望减轻普飞放量压力，全年增长确定性增强，估值有望有所回升。茅台批价中枢上移对其他白酒价格亦有提振作用。春糖反馈节后动销正常转淡，需求变化不大，预计反弹空间有限，建议关注基本面最强、业绩有支撑的白酒行业龙头。

大众品方面，涨价线关注度高，奶价及肉价有望共振上涨，上游牧场及下游乳企均有受益。其他大众品受原料价格上涨影响短期毛利承压，中长期有利于格局优化。此外，一季度餐饮数据表现亮眼，建议关注动销增速快且前期涨幅较少的公司。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的。

国内消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

贵金属：

金银：上周COMEX金银分别收于4724.8、80.8美元/盎司，环比分别+2.05%、+6.38%。节后伊朗局势出现进一步的缓和迹象，特朗普5月6日在白宫对媒体说，美国和伊朗过去24小时内进行了“非常富有成效”的对话，“很有可能”最终会达成协议，伊朗战事“很有可能结束”。美国4月非农就业人数增加11.5万，超预期的6.5万，但失业率仍持平于4.3%。美国5月密歇根大学消费者信心指数48.2连续2个月创历史新低，通胀上升抑制消费。美元信用担忧仍存，看好金价中长期上涨趋势，伊朗局势缓和提振金价。白银供需基本面仍然偏紧，持续处在低库存状态，看好银价跟涨黄金。

工业金属：

铜：上周LME铜收报12857美元/吨，环比上周+4.12%，沪铜收报104460元/吨，环比上周+3.32%。据SMM，供给端，节后持货商惜售情绪较强，沪铜升水上行，铜精矿TC进一步走低至-93.64美元/干吨，现货加工费下行速度加快，矿端紧张持续，硫酸价格上涨和供给压力或将对刚果金等地的铜湿法治炼产量供给形成扰动。需求端，上周铜杆、铜线缆企业开工率分别为60.58%、63.23%，分别环比-5.77pct、-2.67pct，五一假期扰动行业开工率承压，但当前订单情况未有明显走弱，需求仍有支撑。库存端，截至5月8日，铜社会库存25.15万吨，环比节前略增0.43万吨，库存拐点初现后再度小幅去库。LME铜库存39.94万吨，环比+0.18%，COMEX库存56.23万吨，环比+0.77%。铜价在供给端硬约束下有支撑，铜价有望维持震荡偏强。

铝：上周五LME收报3504美元/吨，较上周-0.06%，沪铝收报24370元/吨，较上周-0.7%。基本面，中东局势仍显反复，但区域电解铝产能减产导致全球铝市供应短缺加剧，海外电解铝供需缺口持续凸显。需求端，下游逐步转入传统淡季，需求表现略显疲软。国内库存方面，截至5月7日，国内主流消费地电解铝锭库存报145.6万吨，环比增加2.4万吨。鉴于目前处于淡旺季过渡阶段叠加五月上半月国内整体到货压力偏大，国内电解铝或维持累库态势。短期来看，海外供应缺口对铝价存在阶段性支撑作用，中长期铝价格启动仍需等待去库拐点进一步明朗。

锡：截至5月8日，沪锡主力合约425960元/吨，环比上周+9.96%。上周价格受地缘消息反复及宏观情绪切换主导呈现整理走势，整体波动区间较大。据SMM，锡锭三地社会库存总量持续回落至11004吨左右，绝对水平处于中低位。中长期来看，AI及芯片产业的快速发展，正在成为拉动锡需求的核心新增动力：随着AI服务器、先进封装、高端电子制造的持续放量，AI拉动效应逐渐体现，供需持续向好，看好中长期锡价持续走高。

镍：上周镍价周度-2.14%至145600元/吨。基本面看，RKAB审批进度已达约90%，受RKAB配额缩减预期、WBN矿山转入停产维护以及硫酸供应紧张等多方面影响，市场供给或仍趋于紧张；下游终端需求疲软，国内社会库存呈持续累库态势。据SMM，六地纯镍库存累计约10.1万吨，较上周累库约600吨。预计短期镍价受供给端多重因素影响维持强势震荡。

钴：电钴价格上周价格在42.55万元/吨价格附近震荡，钴中间品、硫酸钴价格较为稳定。刚果金钴中间品出口多数货源仍滞留在南非港口及陆运途中，4月仅个别矿企完成小批量订船，国内治炼厂钴中间品原料维持紧张状态，预计2026年7月中间品才能大批量到港，市场可流通货源稀缺。后续随着下游订单增加和补库需求的释放，钴中间品价格有望进一步上行。硫酸钻下游消耗库存单采购意愿一般，以刚需补库为主，预计三元、钴酸锂5月排产环比修复，下游补库后硫酸钴价格有望反弹。中长期看刚果金配额削减幅度较大，供给紧张格局加剧，看好钴价持续上行。

锂：上周碳酸锂期货主力合约193540元/吨，环比上周+4.51%。供应端，津巴布韦锂精矿虽有发运落地，但局势仍存不确定性；江西矿山换证扰动影响持续，市场对供给端收缩的担忧持续存在。需求侧，中长期我们仍持续看好全年储能电池需求大增+动力电池稳增。此外，考虑到油价中枢变化有望带动新能源需求上修，利好锂矿产业链。看好26年碳酸锂中枢价格持续走高。

稀土：截止5月8日，氧化镨钕现货报价为75.75万元/吨，环比-1.94%。包钢大幅上调二季度稀土精矿价格，叠加下游磁材厂边际补库，氧化镨钕价格开始温和上涨。5-6月需求或推动下游持续补库，看好26年稀土中枢价格上涨。《《稀土管理条例》设定的行政处罚事项裁量权基准表（征求意见稿）》对原矿、治炼、回收等环节违规企业实施精细化分级处罚，抬高违法成本。该文件释放从严监管信号，将有效压缩灰色产能，强化稀土行业供给刚性。此外，美欧加紧布局本土稀土及永磁产业链，美国重点看重镝、铽等重稀土并推进相关项目投产，但部分海外稀土项目或因当地政局面临延期。长期来看，海外掌握较多的稀土矿山，中国掌握全球最先进的稀土回收技术，未来或许稀土回收将会成为新的王牌。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

受需求影响建筑装饰板块经营承压，营收和归母净利润均同比下滑。建筑装饰（SW）板块2025年年报和2026年一季报已披露完毕，2025年，建筑装饰（SW）板块营收/归母净利润均同比下滑，其中营业收入约8.21万亿元，同比减少6.05%，归母净利润约1313.20亿元，同比减少23.71%。2025年，建筑装饰板块营收/归母净利润均同比承压，或主要系：1）受地方财政压力影响，基建投资增速自4月起环比逐季回落，全年基建端需求承压；2）地产投资仍处下行通道，拖累下游需求；3）下游需求收缩市场竞争激烈，毛利率下滑年底资产/信用减值增加，进一步侵蚀建筑行业归母净利润。2026Q1，建筑装饰（SW）板块营收和归母净利润延续前期下滑态势，实现营业收入约1.82万亿元，同比减少6.16%；实现归母净利润约390.86亿元，同比减少15.24%。

央企营收/归母净利润占比持续提升，洁净室和煤化工板块表现亮眼。2025年，央企板块营收/归母净利润占比最高且占比持续提升，分别占建筑装饰板块比重为81.42%和90.37%，同比提升1.32pct和1.77pct。2025年以来，全球半导体行业在AI需求驱动下掀起新一轮资本开支浪潮，带动洁净室工程需求释放及盈利改善，2025年和2026Q1洁净室板块归母净利润分别同比高增30.06%和104.80%。2025年和2026Q1，煤化工板块营收和归母净利润均实现同比正向增长，营收增速分别为4.04%和2.62%，归母净利润增速分别为1.43％和5.65％。

建筑装饰（SW）板块盈利能力承压，洁净室和煤化工板块盈利能力同比提升。2025年，建筑装饰（SW）板块销售毛利率为10.81%，同比下降0.09pct；期间费用率同比增加0.12pct至6.48%；资产+信用减值损失1319.07亿元，同比增加221.34亿元。受毛利率下降叠加费用率/减值损失增加影响，2025年，建筑装饰（SW）板块销售净利率2.09%（同比-0.38pct），央企板块销售净利率2.32%（同比-0.44pct）。2025年，洁净室板块盈利能力同比提升，毛利率大幅提升4.75pct至16.67%，净利率同比提升2.78pct至10.41%；煤化工板块毛利率和净利率分别为10.81%和3.85%，分别同比提升0.46pct和0.35pct。2025年建筑装饰板块现金流大幅改善，2026Q1煤化工板块现金流同比改善。2025年，建筑装饰（SW）板块现金流大幅改善，经营活动现金流净额为1771.29亿元，同比增加657.32亿元。其中，央企和地方国企板块经营活动现金流净额分别为1266.11亿元和246，39亿元，分别同比增加495.61亿元和152.42亿元，国际工程和洁净室板块现金流均同比改善。2026Q1，煤化工、地方国企和国际工程板块现金流同比改善，其中煤化工板块经营活动现金净流出14.99亿元，同比少流出138.12亿元。

2025年，由于下游需求收缩及市场竞争加剧，建筑装饰板块经营承压，央企现金流呈现一定好转，经营质量有所提升，分红比例提升。洁净室和煤化工为高景气板块，营收/归母净利润表现亮眼，盈利能力同比提升。2026年财政/投资政策较为积极，Q1基建投资增速维持快速增长，随基建投资资金到位，项目施工提速，实物工作量加快形成，建筑企业经营有望边际改善。此外，Q1算力基建投资增长，洁净室板块高景气度持续，洁净室工程龙头受益下游景气度提升，订单快速增长，海外业务成长亮眼，盈利提升和业绩释放具备基础。美伊冲突致原油价格大幅上涨，煤化工在国家能源安全战略中的地位提升，产业投资建设有望持续加码。

投资建议：

1）2026年财政/投资政策较为积极，Q1基建投资增速维持快速增长，建筑企业经营有望边际改善，建议关注低估值基建央企。

2）Q1算力基建投资增长，洁净室板块高景气度持续，洁净室工程龙头受益下游景气度提升，订单快速增长，海外业务成长亮眼，盈利提升和业绩释放具备基础。

3）美伊冲突致原油价格大幅上涨，煤化工在国家能源安全战略中的地位提升，产业投资建设有望加码。

4）国际工程板块深耕海外工程市场，2025年龙头企业海外订单高增，为2026年海外创收奠定基础。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

五一期间市场边际改善进一步显现，政策脉冲对广深等城市带动尤为突出。中指检测，重点26城新房网签面积同比增长12.5%。整体看，节前政策优化已对核心城市成交形成支撑，后续广深需求释放及“好房子”供给入市，预计将推动5月市场维持结构性修复。建议关注：1）龙头房企；2）成长型房企；3）持有物业双轮驱动型企业。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

上周军工板块观点，重点关注地缘冲突带来的后续变化，看好石化影响后续的稀土+功率半导体；长期纬度板块投资建议：商业航天后续更需要关注地面端设备、运营端服务的发展趋势，在商业模式跑通的情况下，其市场潜力更大；考虑到低成本趋势对投资并不完全有利，以及“矛盾螺旋”这一客观趋势，关注反卫星武器及反无装备未来的发展趋势；反卫星武器及反无装备预计将对高能装备带来发展机遇，如激光、电磁、微波等。

风险提示：军品订单不及预期风险；研发进度不及预期风险。

我们复盘2019年至今板块估值水平，除2021-2022年版号停发、2023年底《网络游戏管理办法草案》征集等极端情况下，行业平均PE约为17-20x，当前游戏板块处于低估水平。往后看：1）随着冲突局势逐步明晰，风险偏好抬升修复估值水平；2）新产品上线及长线运营带来的流水提升；3）AI降低游戏开发门槛的同时有望带来UGC游戏平台的机会，而对于重度游戏而言，游戏公司积累的经验、产品审美仍构成护城河。

个股方面，建议重点关注：1）新游即将上线的公司；2）产品流水持续爬坡且有望纳入指数带来增量资金；3）Q1业绩高增。

风险提示：产品表现不及预期、地缘冲突升级