4. 通过对贵州茅台2024年财报所提供的实际数据计算，结论显示两者差异达到5倍。 |
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“安全边际的公式等于内在价值（有形资产）减去市场价格。”
—— 本杰明·格雷厄姆 《聪明的投资者》
企业的清算价值（也称为有形资产价值）是由价值投资鼻祖之称的本杰明·格雷厄姆所开创的核心概念。在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆指出要花低于清算一家公司的价格购买其股份。这样投资的资本就算公司破产也不会损失，反而还能通过企业的破产清算得到不少回报。
这种投资方式被巴菲特称为在股市中“捡烟蒂”。这种投资方法需要精确计算企业的清算价值，目的是当股市上的价格只有清算价值的2/3时买入。这样便等于用1元钱购入了实际价值1.5元的资产，相当于做了笔划算且精明的生意。“捡烟蒂”投资不强调公司经营的生意，而旨在计算其拥有资产的价值。
格雷厄姆的“捡烟蒂”投资首次诠释了一类科学的价值投资方法，使他成为了该领域的开创者。投资从此不再是一种令人热血沸腾的投机运动，而是经过理性评估与科学分析的价值行为。
但“捡烟蒂”式投资有其不足之处。第一，符合这种的公司当前市场已经很难找到。因为当前资产普遍比格雷厄姆当时更加高估值，低于清算价值的资产少之又少。第二，公司仅拥有资产不足以获得商业成功。如果经营业务没有长期回报，那就如同在沙漠上运营一个价值一亿元但找不到旅客的旅店，每年的亏损使得公司即使拥有巨额资产也是没有实际价值的。
（图 1.1 本杰明·格雷厄姆的著作《聪明的投资者》，深受巴菲特推崇）
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“敢为天下后，后中要争先。”
—— 段永平
作为格雷厄姆的学生，巴菲特在职业生涯早期也开展“捡烟蒂”式投资（关于巴菲特早期的投资事迹可参考一生专注于理性与进化的收益——写在巴菲特退休时）。然而，他本以为以低于清算价值购入的伯克希尔·哈撒韦公司能够给他带来可观收益，但公司经营的纺织业务却陷入连续亏损又无法破产清算，短短几年就将巴菲特的投资转为亏损。这一教训后，巴菲特开始接受好友查理·芒格投资智慧的深刻影响。
（图 2.1 年轻的巴菲特与芒格，芒格塑造了巴菲特转向企业经营价值）
企业经营价值是以持续经营为前提计算企业的内在价值，即企业在持续经营的状况下价值多少。在此情况下企业不必考虑清算和变卖资产，但要保证合理支出持续经营和适度扩张，并获得利润和现金流流入。
另外，持续经营的企业通常具有额外的隐性资产，如特殊的区域垄断，优质的矿物资源，品牌溢价等也应该被计算进来。这些价值是仅计算清算价值不能体现的。因为清算价值以公司破产为前提，各类资产都按能获得实际现金多少进行折价计算。
经过芒格点拨后的巴菲特开始把投资企业当作生意经营，以经营价值先后购入了喜诗糖果，可口可乐等优秀企业。经营价值相比清算价值购买便宜货，更在意公司是否运营的是好生意，能否在现有资产上创造出优秀的利润，反馈给投资者。
03
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“价值就是相较于你今天所付出的，能够获得更多可预见的未来现金流。”
—— 沃伦·巴菲特
通过前两章的介绍，本章节将利用对照方式比较企业的清算价值与经营价值，以获得更加清晰的理解。这两种看似不同的估值模型实际上是对于企业不同维度的理解。在对照中，我们分别从不同视角，关注点，以及对有形资产，无形资产和现金流的不同理解进行比较说明。
（表 3.1 清算价值与经营价值的对比）
可见，虽然两者都是价值投资的典型代表，但其理念并不完全相同。接下来，就让我们通过对实际案例的计算来说明两种计算方式对一家公司的估值产生的结果。
04
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“焦躁的性格是长期表现的敌人。”
—— 查理·芒格
这一章，笔者将尝试以贵州茅台2024年年报为例来说明和进行简要计算。我们将贵州茅台2024年资产负债表的原始数据予以罗列比照，包括流动资产，非流动资产，流动负债和非流动负债。同时，无论是计算清算价值还是经营价值，我们都需要先将贵州茅台想象成一家非上市公司，也就将投资公司的问题变为：“如果以1.79万亿（当前贵州茅台的市值）全资收购贵州茅台，我们的这笔投资将得到什么价值？”
首先，我们以清算价值来给上述资产负债表进行估值。其主要的关注点是对有形资产进行合理计算，以确保我们以当前价格买入后相当划算。其中，公司的现金当以1:1进行计算，容易变现的资产如债券等也可以按照当前价格计算，而企业的固定资产因为清算则只能以7折计入，因为这类资产通常在企业清算时被迫低价卖出。所有的负债当我们买入企业后仍然需要偿还，因此无法剥离。经过初步计算，我们得出以下结果：
接下来让我们尝试计算经营价值。当我们切换到持续经营茅台的视角下，我们发现财报上并不存在的茅台冠名权其实是一种内在价值。通过查询2025年的品牌价值榜单我们赋予茅台品牌3000亿的内在价值。另外还有库存酒的内在价值，库存酒在年报内是按照成本核算的，但是经营视角下库存的价值能带来今后茅台的盈利及自由现金流。当我们将上述两点纳入考量并"毛估估"其未来获得的自由现金流，我们得出了如下的初步计算结论：
对比清算价值和经营价值下的公司估值，我们发现两者得出的结论相差高达5倍之多。当然，这个结论仅由笔者浅显的计算得出，并非完全准确。但其背后的含义在于：当以清算视角观察一家公司时，只有有形的资产被认为是有价值的，而清算时的价值也都会按不同的折价计算，因此估值较低。而当以持续经营的视角观察时，其更多能够体现经营竞争优势的内在价值得以发掘和计算，此时的投资是对公司长期经营能力并产生可观回报的认可，而并不仅仅是它的资产。
对于该结论，也并不能简单地认为一劳永逸，而是必须不断回顾与反思，检验自己的盲点以防止犯下认知不足的错误。同样，基于两种不同视角的估值也是需要不断练习，以期达到不断进步的程度，而不仅仅是偶尔用之。相信不断练习不但能提升自己的把握，同时能够训练自己识别有价值资产和好生意模式的技巧。
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1. 企业清算价值的概念起源于价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆。这种"捡烟蒂"投资方法通过精确计算，强调用1元钱买到1.5元有形资产，为早期疯狂的证券市场带来了理性的交易策略。同时，该投资方法并不强调长期持有，而是短期等待公司股价回归或者从企业破产清算的价差中迅速获利。它的安全边际来源于市场价格和清算价值之间的差额。
2. 巴菲特早期推崇"捡烟蒂"式投资，但在芒格的提点之下发展出看重企业经营价值的投资方法。而段永平更进一步提出了计算企业经营价值的“毛估估”模型，其核心是将企业想象成非上市公司，然后计算付出的价格购买到的用于运营的资产价值以及可产生的现金流。它的安全边际来源于永续经营下企业不断产生并增长的现金流和资本累积与当前付出价格之间的差额。
3. 企业清算价值与经营价值共同表明价值投资的锚点在于企业而非宏观市场。清算价值关注企业是否存在好的有形资产，而经营陷入困境从而被市场低估，两者之间的差额形成了投资机会。而经营价值关注企业拥有好的生意模式，拥有抵御困境能力以及长期视角下不断增长的利润，对于生意模式的长期盈利判断与当前的买入价格的差额形成了投资机会。
4. 通过对贵州茅台的初步计算，体现出两种不同视角下企业估值的巨大差异，体现出价值投资的难点。但是相信读者们通过坚持正确的价值投资观念以及日复一日的不断估值练习，可以识别到好的生意模式以及好的价格，获取到令人满意的收益。
（个人观点，不构成任何形式的投资建议）
