以下内容源自纽约大学著名教授达摩达兰（Aswath Damodaran）的公开课《Valuation》内容。以深入浅出又生动的方式介绍了企业估值。
现在我们来聊聊估值流程。我知道你们中只有少数人选定了要分析的公司，不过今晚大家就可以开始这个估值流程了。你们的任务是什么？既然选定了公司，核心任务自然是给这家公司估值，对吧？那要完成这个任务，你们必须预测公司的未来。而这个流程该从哪里开始呢？
按常理来说，应该从回顾过去开始。你们可能会问：“如果公司没有太多历史数据怎么办？”那也只能利用现有数据，有多少用多少。如果是一家初创公司，可能只有两年的数据；如果是一家老牌公司，可能有15年的数据——无论如何，都要从过去的数据入手。所以，估值的第一步永远是回顾过去，我会试着带大家梳理清楚这个起点。
当你回顾公司过去的业绩（比如过去5年或10年的数据）时，核心目标是什么？又该避开哪些误区呢？首先要注意的是，别陷入细节的泥潭，否则你会晕头转向，找不到重点。我这么说是什么意思呢？比如在会计课上，老师会让你计算各种各样的比率，最后你可能算出了200个不同的比率，看起来成果斐然，但你根本不知道自己为什么要计算这些比率。 回顾过去，其实是为了回答三个核心问题。
01
公司增长速度有多快
第一个问题：公司的增长速度有多快？大家应该能明白这个问题的重要性吧？如果一家公司过去10年的年增长率一直是2%，那你说它未来10年能实现20%的年增长率，就需要打个大大的问号，必须保持怀疑态度。衡量公司增长，重点要看营业收入增长率，因为营业收入相对客观，不易造假，而利润则可能被操纵——通过会计手段就可以虚增利润。所以我会通过营业收入增长情况来判断公司的增长态势，但这并不意味着过去的增长趋势会一直延续。即便一家公司过去10年营收增速很高，也不代表未来依然能保持高增长，但至少这能为估值提供一个起点。
02
公司过去的盈利能力如何
不过，单有增长并不足以让公司具备价值，对吧？公司在增长的同时，还必须能赚钱。所以第二个要关注的问题是：公司过去的盈利能力如何？有没有人愿意来当我的“会计小白鼠”，配合我讲解一下？比如詹妮弗？当你查看利润表时，可以计算出各种利润率。利润率的计算逻辑很简单，就是用利润除以营业收入。从利润表中，我们主要能得到三个关键利润率指标：毛利率、营业利润率和净利润率。
詹妮弗，能帮我解释一下毛利率衡量的是什么吗？没关系，随便选一年的数据来说就行。比如我们可以看2024年的数据——泰勒好像想补充，那我之后再回来找你，泰勒，你先说说毛利率怎么计算？对，是营业收入减去销货成本（COGS）。不过这里有个问题，一提到会计术语缩写，大家可能就会困惑：“COGS到底是什么？”但更重要的是，毛利率本质上衡量的是什么？ 其实，毛利率衡量的是单位经济效益，也就是你销售的每一件产品或服务的成本。
举个例子，如果你是一家软件公司，生产额外一个软件副本的成本几乎为零。比如你在微软订购另一套Office 365，微软不需要专门安排人去“制作”这个副本，所以微软的销货成本非常低。
但如果你是一家制造企业，即便效率再高，销货成本也会占据相当比例。单来说，单位经济效益就是你多卖出一单位产品或服务能赚多少钱，显然这个数值越高越好。不过，不同行业的业务模式决定了其单位经济效益的水平，而毛利率正是单位经济效益的体现。
再来看营业利润率：计算营业利润率时，需要用毛利润减去研发费用（R&D）、销售及管理费用（G&A）等——这些费用虽然不直接与“多卖出一单位产品”相关，但却是公司维持运营必须支出的成本。所以通过营业利润率，我们可以判断公司是否具备规模经济效应。
我希望大家不要把“规模经济”“单位经济效益”这些词当成空洞的流行语，因为每家公司都会宣称自己有规模经济、单位经济效益好，但真相需要用数据验证。如果一家公司的单位经济效益真的好，它的毛利率必然会很高；如果一家公司真的有显著的规模经济效应，那么随着公司规模扩大，其营业利润率应该会不断提升——这才是规模经济的本质：成本的增长速度低于营业收入的增长速度。之后我们会结合具体公司的案例，把毛利率与单位经济效益、营业利润率与规模经济的关系讲得更透彻。
至于净利润率，大家可以思考一下：是什么导致营业利润率和净利润率出现差异？主要原因是公司的债务规模——债务产生的利息支出会影响净利润，进而导致两者不同。大家知道英伟达过去12个月的毛利率是多少吗？接近80%。为什么一家半导体芯片公司能有这么高的毛利率？其实答案很简单：英伟达只负责芯片设计，不负责生产，芯片制造由台积电代工，而英伟达的芯片溢价极高——因为现在市场对AI芯片的需求非常旺盛。80%的毛利率可不是普通水平，这可能是标普500成分股公司中最高的毛利率了，而且它的营业利润率也接近70%。
现在大家应该明白为什么英伟达的市值能达到3万亿美元了吧？它不仅实现了增长，更是一台“赚钱机器”。但这台“机器”能一直运转下去吗？这正是你们的估值要试图回答的问题。
03
为了实现增长，公司投入多少资金？
所以，回顾过去是为了寻找线索：看看公司的营业收入增长情况，分析其利润率水平,然后回答最后一个核心问题：为了实现增长，公司付出了多少？也就是需要投入多少资金？比如，如果是一家制造企业，我会关注它为了增长新建了多少工厂。为什么这个问题重要？因为公司的增长收益需要扣除其再投资成本，我要衡量的是公司“以多高的效率实现增长”。如果一家公司用很少的再投资就实现了高增长，那它的商业模式无疑更优秀，估值时也应该给予更高的溢价；但如果是一家邮轮公司，每年都要靠购买新邮轮才能实现30%的增长，即便增速再高，也很难让人信服。
