伯恩斯坦发布京东Q3 财报的深度研报，为我们揭示了这份财报背后的喜与忧。
京东的“好学生”——京东零售——交出了创纪录的盈利答卷，但集团的“新希望”——新业务——却成了一个巨大的“吞金兽”，几乎吞噬了所有利润。
一、“火焰”：创纪录的京东零售
先看好消息。京东的核心业务——京东零售，在Q3表现极其稳健，堪称“定海神针”。
数据显示，京东零售的运营利润（OP）达到了148亿人民币，同比增长高达27.7%，利润率也同比提高了70个基点。
但有趣的是，这份强劲并非来自京东的传统强项。
电子与家电 (E&A)： 增长乏力，本季度营收仅增长4.9%。研报认为，这主要是因为去年同期有政府补贴，导致基数过高。
真正的功臣： 是日用百货和市场与广告。
这两项业务分别实现了18.8%和23.7%的强劲营收增长。这表明，京东在核心电商领域内的多元化和平台化策略正在奏效，成功抵御了电子产品的短期疲软。
二、“海水”：巨亏157亿的新业务
尽管零售业务赚了148亿，但整个京东集团的非GAAP运营利润（Non-GAAP OP）仅有2.11亿，几乎是在盈亏平衡线上“裸泳”。
钱，都去哪儿了？
答案是“新业务”。该部门在本季度录得157亿人民币的巨额亏损，几乎以一己之力抵消了零售业务的全部努力。
新业务的亏损主要来自三个方面：
1. 外卖（与阿里、美团的竞争）
2. 社区团购（京喜）
3. 国际业务（如英国、法国、德国等地的扩张）
更让投资者担忧的是，京东管理层虽然表示Q4外卖的亏损会环比收窄，但在社区团购和国际业务上的支出将会增加。
伯恩斯坦指出，如果把京东的估值与阿里巴巴和拼多多（PDD）的电商业务进行比较，京东的估值显得“非常温和”。而且，公司账上趴着大量现金。
但另一方面，京东“方向不明”。
好不容易等到外卖大战的“烧钱”力度有望减弱，社区团购和国际业务的“烧钱”又开始加速。这种“重叠的投资周期”让市场对京东未来的盈利能力充满了不确定性。
京东承诺在2026年实现集团利润改善，但这对于只看未来6-9个月的市场来说，实在是太遥远了。
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京东的“好学生”——京东零售——交出了创纪录的盈利答卷，但集团的“新希望”——新业务——却成了一个巨大的“吞金兽”，几乎吞噬了所有利润。
一、“火焰”：创纪录的京东零售
先看好消息。京东的核心业务——京东零售，在Q3表现极其稳健，堪称“定海神针”。
数据显示，京东零售的运营利润（OP）达到了148亿人民币，同比增长高达27.7%，利润率也同比提高了70个基点。
但有趣的是，这份强劲并非来自京东的传统强项。
电子与家电 (E&A)： 增长乏力，本季度营收仅增长4.9%。研报认为，这主要是因为去年同期有政府补贴，导致基数过高。
真正的功臣： 是日用百货和市场与广告。
这两项业务分别实现了18.8%和23.7%的强劲营收增长。这表明，京东在核心电商领域内的多元化和平台化策略正在奏效，成功抵御了电子产品的短期疲软。
二、“海水”：巨亏157亿的新业务
尽管零售业务赚了148亿，但整个京东集团的非GAAP运营利润（Non-GAAP OP）仅有2.11亿，几乎是在盈亏平衡线上“裸泳”。
钱，都去哪儿了？
答案是“新业务”。该部门在本季度录得157亿人民币的巨额亏损，几乎以一己之力抵消了零售业务的全部努力。
新业务的亏损主要来自三个方面：
1. 外卖（与阿里、美团的竞争）
2. 社区团购（京喜）
3. 国际业务（如英国、法国、德国等地的扩张）
更让投资者担忧的是，京东管理层虽然表示Q4外卖的亏损会环比收窄，但在社区团购和国际业务上的支出将会增加。
伯恩斯坦指出，如果把京东的估值与阿里巴巴和拼多多（PDD）的电商业务进行比较，京东的估值显得“非常温和”。而且，公司账上趴着大量现金。
但另一方面，京东“方向不明”。
好不容易等到外卖大战的“烧钱”力度有望减弱，社区团购和国际业务的“烧钱”又开始加速。这种“重叠的投资周期”让市场对京东未来的盈利能力充满了不确定性。
京东承诺在2026年实现集团利润改善，但这对于只看未来6-9个月的市场来说，实在是太遥远了。
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