2025年11月16号的周日，博主把这篇关于高盛关于Circle的研报看了一遍，我的感受是：这家公司已经明显走出了“单纯吃利差的高 beta 加密故事”，正在向“有监管护城河的数字美元基础设施”过渡。但市场当前给它的波动和估值，其实还是在按一只高杠杆的加密票来处理，这种错配既让我兴奋，也让我保持非常谨慎。
从宏观角度来面对这份研报，以前我看稳定币更习惯从加密周期出发：比特币牛市、链上交易活跃、TVL上来，稳定币自然水涨船高；但现在需要把“利率 + 国债需求 + 监管”一起放进框架。Circle 的盈利模式里，“准备金收益率 × USDC 规模”这条线，前半段已经从 5%+ 的高位回落到 4% 左右，未来还可能随着美联储缓慢降息继续下行，这意味着 EPS 的边际扩张一定会放缓。真正决定这家公司 3–5 年后样子的，是 USDC 规模和非利差收入，而不是我们去年津津乐道的那点利差红利。
从公司层面，我很认同研报里“β 暴露依然很大，但 α 开始显性化”的说法。β 在哪里？利率路径、加密大盘情绪、稳定币整体市值，这些都是它无法掌控的东西。α 在哪里？USDC 市占率从 20% 多一路爬到接近 30%，on-platform 占比不断提升，订阅和服务收入的占比在悄悄提高，这些都是管理层一笔一笔投入产品和合规之后换来的结果。我会更关注后者：生态是否有真实用例？企业是否愿意把结算和资金管理部分迁移到链上？Circle是否真的在构建“美元在链上的操作系统”，而不仅仅是一个可靠的USDT替代品？
当然，也要诚实写下我对风险的担忧。短期看，Circle 身上叠了太多层不确定性：
利率回落对准备金收益的自然侵蚀；
股权解禁和高估值带来的技术性抛压；
加密行业本身的监管和风险还远没有结束。
研报给出 60x+ 的 2025E P/E，本质上还是买增长和远期想象力，在一个宏观“温和放缓”、风险偏好时冷时热的环境里，这种估值是会被频繁检验的。
——25.11.19
#高盛 #circle #投行 #加密货币 #web3 #金融 #研报 #投资
从宏观角度来面对这份研报，以前我看稳定币更习惯从加密周期出发：比特币牛市、链上交易活跃、TVL上来，稳定币自然水涨船高；但现在需要把“利率 + 国债需求 + 监管”一起放进框架。Circle 的盈利模式里，“准备金收益率 × USDC 规模”这条线，前半段已经从 5%+ 的高位回落到 4% 左右，未来还可能随着美联储缓慢降息继续下行，这意味着 EPS 的边际扩张一定会放缓。真正决定这家公司 3–5 年后样子的，是 USDC 规模和非利差收入，而不是我们去年津津乐道的那点利差红利。
从公司层面，我很认同研报里“β 暴露依然很大，但 α 开始显性化”的说法。β 在哪里？利率路径、加密大盘情绪、稳定币整体市值，这些都是它无法掌控的东西。α 在哪里？USDC 市占率从 20% 多一路爬到接近 30%，on-platform 占比不断提升，订阅和服务收入的占比在悄悄提高，这些都是管理层一笔一笔投入产品和合规之后换来的结果。我会更关注后者：生态是否有真实用例？企业是否愿意把结算和资金管理部分迁移到链上？Circle是否真的在构建“美元在链上的操作系统”，而不仅仅是一个可靠的USDT替代品？
当然，也要诚实写下我对风险的担忧。短期看，Circle 身上叠了太多层不确定性：
利率回落对准备金收益的自然侵蚀；
股权解禁和高估值带来的技术性抛压；
加密行业本身的监管和风险还远没有结束。
研报给出 60x+ 的 2025E P/E，本质上还是买增长和远期想象力，在一个宏观“温和放缓”、风险偏好时冷时热的环境里，这种估值是会被频繁检验的。
——25.11.19
#高盛 #circle #投行 #加密货币 #web3 #金融 #研报 #投资
