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报告摘要
白酒板块：回款进度较优，业绩延续分化。Q2淡季白酒需求K性分化，酒企普遍份额优先、加快回款，上半年头部酒企回款进度普遍达到60-70%，叠加基数效应、费投节奏等扰动，报表端预计延续分化。分价格带来看，
高端表现稳健，回款动销保持良性，茅台加大茅台1935、非标投放力度，Q2收入/利润同增20.4%/21.0%；五粮液份额优先、动销较快，预计Q2收入/利润同增11%/13%；老窖加快回款，低度/特曲弹性延续，预计Q2收入/利润同增23%/27%。
基地型次高端充分承接K型复苏与宴席回补红利，回款普遍达70%，其中洋河渠道健康稳定，预计Q2收入/利润同增15%/18%；今世缘产品势能向上动销优秀，预告Q2收入/利润同增31%/29%；古井古16高弹性增长，预计Q2收入/利润同增22%/27%；口子窖兼系列铺货贡献增长，预计Q2收入/利润同增22%/23%。
扩张型次高端仍处库存消化期，回款进度慢于往年，基本面分化修复。其中汾酒实际经营优秀，预告Q2收入/利润同增32%/50%；舍得加快回款，叠加低基数及高预留效应，预计Q2收入/利润同增35%/30%；水井坊库存压力缓释，中报已披露，Q2收入/利润同增2%/509%；珍酒李渡结构升级成本优化，预计上半年收入/利润同增9%/14%。
大众品板块：23Q2需求弱复苏、高频低价品类较优，成本红利持续延展。整体复苏节奏偏弱，结构上饮料、量贩零食等高频低价品类短期更优。成本端，主要原材料价格延续回落，且随着前期锁价囤货影响渐退，成本利好预期进一步兑现至报表，叠加报表基数走低，Q2业绩表现普遍更优。
啤酒：量增放缓，但升级持续、成本缓和兑现，利润释放无虞。预计H1华润收入/核心利润分别同比+10%/+22.6%，Q2青啤收入/利润分别同比+8.5%/+22.0%，燕京同比+8.1%/+31.1%，重啤同比+8.4%/+15.3%，百威公告收入、正常化EBITDA同比+14.9%/+11.1%。
乳业：需求弱复苏，成本降幅扩大。预计H1蒙牛收入/经营利润分别同比+8%/+16%，预计Q2伊利收入/利润分别同比+3%/+5%，天润同比+12%/+20%，新乳业同比+10%/+27%。
休闲及功能食饮：软饮料销售加速改善，成本红利延展，预计H1农夫收入/利润分别同比+23%/+27%，Q2东鹏公告收入/利润分别同比+30%/+49%。零食洽洽瓜子高基数下及成本压力下，预计Q2收入/利润分别同比+7%/+4%。甘源零食店、会员超持续放量，成本红利叠加政府补助，预计Q2收入/利润分别同比+46%/+257%。保健品仙乐内生稳步复苏，BFs部分订单兑现延后，预计内生利润基本持平、并表利润约7kw出头。烘焙桃李需求恢复较弱，经营仍有压力，业绩快报Q2收入/利润分别-1.3%/-23.4%。安琪海外增长较优，国内仍有压力，预计公司收入、业绩同比+11%、-1%。
调味品：终端平稳复苏，原料包材趋降，Q2整体利润恢复好于收入。预计Q2海天收入/利润分别同比-4%/-2%，榨菜同比-5%/-25%，恒顺同比-6%/+10%，千禾同比+30%/+85%，天味同比+16%/+38%，宝立同比+13%/+75%，中炬收入+3%，不考虑未决诉讼计提负债影响，利润+8％。
速冻：BC端表现分化，年内盈利改善趋势不改。安井发布半年报，单Q2收入/利润分别同比+26%/+50%。千味大B表现亮眼，小B延续稳增，预计Q2同比+38%/+42%。立高需求延续修复趋势，盈利有所改善，预计Q2收入/利润同比+23%/+45%。
连锁：单店延续修复，成本触顶减轻。绝味单店修复延续，但成本压力阶段性探顶，预计Q2收入/利润同比+12%/+900%。紫燕营收具备韧性，Q2业绩受益牛肉价格下行，预计收入/利润同比+6%/+55%。巴比利润高基数下延续承压，考虑公允价值变动，预计Q2收入/利润同比+8%/-70%。
投资策略：走出底部，震荡上行。当下宏观经济预期明显升温，金融、地产等顺周期板块领涨，食品饮料板块也走出底部，行业基本面维持中期策略报告判断，从政策传导至行业回暖需1-2个季度，因此预计板块将震荡上行。
白酒优选确定性龙头，精选超跌品种。当前头部企业回款进度较优，渠道韧性及业绩确定性较强。下半年旺季、政策等利好增多，需求改善方向明确。1）确定性龙头首选茅台、老窖；2）超跌品种精选汾酒、五粮液。3）持续推荐今世缘、古井、洋河等区域龙头，关注珍酒。
大众品首推啤酒，底部布局餐饮供应链细分龙头。第一，啤酒高端化逻辑仍在顺利展开，而与过去几年不同的是，今年起成本转为利好，澳麦反倾销取消落地，成本红利有望延续至明年，带来盈利弹性持续释放，首推华润、青啤和改革加速的燕京。第二，餐饮供应链各细分龙头估值回调较多，但经营内核和能力未变，且最差时点已过，推荐立高、安井、绝味等，关注中炬、宝立。第三，持续推荐经营扎实且景气度较高的东鹏，绝对收益视角推荐伊利和安琪。
风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。
报告目录
正文部分
一、白酒板块：回款进度较优，业绩延续分化
白酒板块：终端淡季周转承压，回款进度较优，业绩预计延续分化。回款端，在Q1回款进度偏弱的背景下，Q2酒企策略上普遍务实走量，份额优先，加快渠道回款进度，截至6月底一二线酒企回款进度普遍达到60-70%，收入端具备保障。动销端，Q2受淡季、需求复苏偏弱等影响，动销相对承压，高端和大众价位带周转相对较好。报表端，考虑企业间回款、动销、去年基数水平及费投力度分化，预计Q2业绩延续分化。
高端、基地型次高端延续稳健，扩张型次高端预计仍处分化修复期。高端酒回款动销保持稳健，Q2预计双位数高质增长无虞。其中茅台加大茅台1935、非标投放力度，五粮液份额优先、动销较快，老窖春雷行动推进回款，低度、特曲弹性延续。基地型次高端充分承接K型复苏与宴席回补红利，回款普遍达70%，Q2收入、利润增速20%+可期。扩张型次高端仍处库存消化期，回款进度慢于往年，基本面仍处分化修复期。但考虑去年同期低基数因素，Q2报表端部分酒企或可释放较高弹性。
重点公司具体跟踪如下：
贵州茅台：Q2增速超预期，预计线下非标和茅台1935贡献主要增量。根据公司2023年半年报，上半年收入/利润分别同增19.4%/20.8%，测算Q2收入/利润同增20.4%/21.0%，超出市场预期。产品端茅台酒Q2收入同增21.1%环比加速，结合渠道反馈，预计增量主要来自非标加大投放。系列酒Q2收入同增21.3%环比放缓，主要系Q1任务超额完成后暂时放缓进度，其中茅台1935配额外占比提升拉升吨价，线下销量亦保持高弹性增长，其他系列酒预计仍处结构调整期。渠道端Q2直销收入同增35.3%延续亮眼，其中i茅台基本持平，判断主要系线下自营店配额倾斜发力明显，批发收入同增11.8%，主要系非标及1935配额增多。
五粮液：动销相对优秀，预计双位数增长。结合渠道调研反馈，公司上半年策略务实份额优先，Q2继续积极回款发货，回款进度70%左右，同时动销、库存状态好于竞品。具体分产品看，普五周转优秀贡献量增，华东等市场动销优秀。1618和低度五粮液持续加强红包返利和费投支持，低基数下增速更优，腰部产品五粮春亦积极发力，费用端整体相对稳定。预计Q2收入/利润同增11%/13%。
泸州老窖：Q2回款进度加快，弹性有望延续。结合渠道反馈，公司Q2灵活调整战略，春雷行动后回款进度提升至60%左右，回款端增速较优，库存虽略有增加但仍处可控状态，五码产品上新推动渠道效率提升。产品端高度国窖量价延续稳健，渠道保持健康。低度国窖提价30元，返利、红包等推力加强，特曲聚焦川渝主攻宴席，均保持30%左右高弹性增长。低端大成浓香组织架构调整后亦释放较高弹性。预计Q2收入/利润同增23%/27%。
山西汾酒：Q2业绩靓丽再超预期，实际动销更优余力仍足。根据公司上半年经营情况公告，预计Q2收入/利润同增31.8%/50.2%，业绩靓丽再超预期，核心系终端动销优秀、费用投放节奏等所致。而结合各地渠道反馈，公司实际动销更佳，整体看景气度仍位居行业前列。具体分产品看，公司各线产品势能保持强劲，青20持续深耕长江以南核心市场保持较快增长，复兴版增速环比提振，腰部产品老白汾、巴拿马受益于大众消费与宴席回补，叠加费投力度加大等加速增长，玻汾配额前置出货加快，市场亦高质承接消化。
洋河股份：渠道保持健康稳定，业绩或可平稳释放。结合渠道反馈，洋河目前回款进度约7成，同时通过数字化手段等使得渠道库存、批价等保持稳定。分产品看，梦6+虽因商务团购偏弱、宴席场景消费分化等影响动销相对承压，但在公司战略聚焦下回款端平稳推进。梦3水晶版、天之蓝卡位省内主流价位带，保持20%+的弹性增长，海之蓝卡位大众价位带亦表现平稳。预计Q2收入/利润同增15%/18%。
今世缘：Q2业绩优秀略超预期，各线产品势能向上动销优秀。根据公司主要经营数据公告，预计2023年上半年收入/利润同增28.5%/26.7%，单Q2收入/归母净利润同增30.6%/29.2%，表现亮眼且略超此前市场预期。结合渠道反馈看，公司上半年回款进度超7成，对开四开承接主流价格带，受益宴席回补指标亮眼，淡雅、柔雅等大众价位产品增速高于市场平均水平，V系在渠道等投入下呈现高弹性增长。公司注重渠道终端费投力度，加大品牌广告费投入，百亿目标有望高质兑现。
古井贡酒：古16保持高弹性增长，净利率有望持续提升。结合渠道反馈，古井经营节奏稳扎稳打，端午节前回款已完成70%，产品端古5/古8卡位省内主流价位带，承接省内消费分化红利，周转保持优秀。古16受益宴席场景修复回补，实现较高弹性增长。古20动销端受商务团购偏弱、消费分化、省外回流等影响相对承压，但公司仍加大费投发力，回款端预计仍可实现不错增长。费用端，公司积极提高费用效率，加强数字化等手段赋能，费效比预计可持续提升，预期Q2收入/利润同增22%/27%。
舍得酒业：季度末回款进度加快，低基数下报表或可释放不错弹性。Q2在行业商务团购需求偏弱、价格带分化等背景下，公司展现出较强韧性，6月末加快回款进度至50%，渠道库存略提升至3个月水平。考虑去年同期报表低基数、Q1末合同负债预留较足等因素，预计公司报表端仍可释放不错弹性。结合渠道反馈，核心单品品味舍得渠道端保持较高推力加强动销，价盘及库存等指标尚健康，大众价位的舍之道放量明显增长较快，光瓶酒T68增速更优。预计Q2收入/利润分别同增35%/30%。
水井坊：Q2同比转正，库存压力缓释，全年有望回正。根据公司2023年上半年业绩公告，公司上半年收入/利润同降26.4%/45.2%，单Q2收入/利润同增2.2%/508.9%。产品结构上短期下探，高档酒Q2收入同比转正，实现0.6%增长，其中宴席场景修复下臻酿八号周转加快，井台二季度增量贡献较小，老品基本消化完毕。中档酒单Q2同增102.9%，主要系该价格带受益大众消费升级，叠加次高端价格下探，且公司新品天号陈由江苏、浙江、四川试点性推广到八大市场同步铺货，贡献核心增量。区域上八大市场销售有序恢复，其中河北、山东、内蒙等北方市场低基数下，弹性释放更加明显。
口子窖：改革持续推进，兼系列铺货贡献增长。结合渠道反馈。公司Q2以渠道改革、新品培育为主，渠道架构焕新重塑，合肥营销公司持续扩招人员，回款进度约50%。具体分产品看，二季度兼系列上新，经销商回款进度较好，首轮铺货贡献核心收入增长，但价格定位较老品更高，终端消费氛围仍需持续培育。老品年份系列受益中档酒消费景气，仍维持较好周转，费用投放收缩明显，价盘有所抬升。预计Q2收入/利润分别同增22%/23%。
珍酒李渡：结构升级成本优化，上半年有望实现近双位数增长。据渠道反馈，珍酒产品结构优化明显，高端产品珍30增速有望突破50%，真实年份酒2012、1988增量亦佳。基塔产品珍5/珍8/老珍酒增速逆转，由负转正。而次高端珍15上半年以梳理价盘，消化库存为主，叠加削减相应开发产品影响，导致短期承压，增速略缓。此外上半年珍酒自产基酒逐步投入使用，有望持续摊薄成本。其他品牌方面，李渡1975凭借差异化占位及打法，实现较快增速。湘窖龙匠亦表现较好。因此，预计上半年收入/利润同增9%/14%。
二、大众品板块：高频低价较优，成本红利延展
23Q2需求弱复苏、高频低价品类较优，成本红利持续延展。经历了Q1疫情放开初期消费场景的快速回补，Q2以来随着购买力及消费信心掣肘显现，整体复苏节奏有所放缓，饮料、量贩零食等高频低价品类短期更优。成本端，主要原材料价格延续回落，且随着前期锁价囤货影响渐退，成本利好预期进一步兑现至报表，叠加报表基数走低，Q2业绩表现普遍更优。
分子板块看：
啤酒：量增放缓，但升级持续、成本缓和兑现，利润释放无虞。根据国家统计局数据，4-6月规模以上啤酒企业销量分别同增21.1%/7.0%/1.6%，计算23Q2销量同增6.3%，较23Q1环比放缓主要系升温较迟及基数走高所致。但夜场、餐饮场景持续复苏，预计多数龙头23Q2吨价增长有望环比提速。同时成本端，虽然大麦成本涨幅仍有双位数，但包材成本下行自Q2开始有望陆续兑现，吨成本涨幅有望逐季收窄。毛利率加速提升主导下，多数龙头费投理性、管理精益，利润释放无虞。
乳业：需求弱复苏，成本降幅扩大。乳制品作为基础民生品类，消费力受损背景下复苏节奏不及预期，但改善方向仍然明确。龙头企业费用向高端倾斜，推动产品结优化，同时维持促销理性及价盘稳定，渠道反馈线下费用率稳中有降。同时，供需宽松背景下Q2原奶价格同比下降6.8%，降幅进一步扩大，成本压力持续减轻。预计Q2龙头企业营收表现平稳，盈利小幅改善，而前期盈利受损相对明显、且本轮奶价下行阶段自给率较低的中小乳企弹性更优。
休闲及功能食饮
1）软饮料：销售加速改善，成本红利延展。软饮料作为低价高频品类，受益于物流人流持续复苏，Q2在低基数基础上预期销售表现较优。根据统计局数据，截至23H1软饮料产量增速为6%，较23Q1的1%大幅提速，且企业今年加快推新，铺货进一步贡献增量。成本端，虽砂糖价格4-5月明显上涨，6月已逐步见顶，且主要原材料PET、大包粉等价格明显回落，叠加部分企业低位锁价，整体成本压力延续减轻。
2）零食、保健品、烘焙：零食洽洽瓜子高基数下增长承压，预计收入高个位数，经营逐季改善兑现，成本压力下业绩仍略承压。甘源零食店、会员超持续放量，Q2收入+46%，棕榈油、夏果成本红利叠加政府补助，Q2业绩+257%。保健品仙乐内生经营稳步复苏，BFs部分订单兑现延后至Q3，预计内生利润基本持平、并表利润约7kw出头。烘焙桃李需求恢复较弱，经营仍有压力，业绩快报Q2收入/利润分别-1.3%/-23.4%。安琪海外增长较优，国内仍有压力，预计公司收入、业绩同比+11%、-1%。
餐饮供应链
1）调味品：终端平稳复苏，原料包材趋降，Q2整体利润恢复好于收入。调味品板块二季度边际改善，其中餐饮需求在低基数下明显修复，家庭场景则由于去年囤货力度较大，叠加消费力仍在恢复中，节奏略慢于B端。龙头Q2在促销、铺市等多方面展开动作促进动销，库存基本维持健康，压货力度已经减轻，而产品端升级步履不停，中炬加码健康酱油领域，千禾则发力中低端零添加铺市，进一步增加下沉市场份额。盈利方面，去年同期核心原料成本相对高位，今年Q2基本延续Q1双位数下降趋势，业绩端压力释放明显，综合需求表现，行业盈利同增幅度应大于收入端。
2）速冻食品：BC端表现分化，年内盈利改善趋势不改。B端复苏是全年主线，Q2不同复苏节奏下BC端分化，安井小B端虾滑、火山石烤肠、安井小厨表现亮眼，C端面点等业务略有承压，千味则在百胜、海底捞等大客户带动下销售显著增长，小B端亦维持20-25%增速。品类延伸上，龙头企业研发能力充足，如安井推出锁鲜装4.0、丸之尊2.0、烤饼等，千味推出饼汉堡、米糕等，新品潜能逐步释放。利润端，产品结构持续优化，鱼糜、肉类、油脂等原料价格回落，考虑到上半年费用控制加强，预计盈利端略优于收入端。立高需求延续修复趋势，盈利有所改善，预计Q2收入/利润同比+23%/+45%。
3）连锁：单店延续修复，成本触顶减轻。绝味单店修复延续，但成本压力阶段性探顶，静待H2鸭副价格回落后利润改善，预计Q2收入/利润同比+12%/+900%。紫燕营收具备韧性，Q2业绩在进口牛肉价格下行背景下释放弹性，预计收入/利润同比+6%/+55%。巴比收入相对平稳，利润高基数下延续承压，若考虑公允价值变动，预计Q2收入/利润同比+8%/-70%。
重点公司具体跟踪如下：
华润啤酒：23H1高端表现亮眼，受益包材成本下行。啤酒业务方面，销量端，1-4月疫后复苏叠加低基数实现亮眼增长，5-6月受天气、基数等影响增长有所放缓，预计23H1销量同增近中个位数。结构上，高端化进展较好，预计23H1次高端以上销量同增接近25%，同时主流销量恢复略快于中档。在此背景下，预计吨价有望同增中个位数以上，收入同增10%左右。利润端，大麦成本仍处高位，但包材价格下行缓和成本压力，同时销售费用投放利息，管理费用率在产销分离、二次组织再造下继续优化，预计核心净利率有望提升2pcts左右，核心净利润同增约20%-25%。白酒业务方面，金沙推进人员、渠道调整基本到位，预计H1利润贡献不大。
青岛啤酒：23Q2销量增长放缓，结构升级与成本缓和主导盈利提升。收入端，23Q2受降水、库存、基数走高影响，预计销量增长环比放缓至中低个位数，但现饮复苏之下结构升级仍有较好表现，预计吨价有望实现中个位数增长。成本与费用端，考虑费投结构随现饮场景复苏变化，预计销售费用率或略有上升；但包材价格下行、成本压力缓和，毛利率提升有望主导盈利增长。综上，预计青岛啤酒23Q2收入、利润分别+8%、+22%。
燕京啤酒：品牌势能持续强化，改革积极推进，还原后业绩保持高增。收入端，结合渠道反馈，预计23Q2大单品U8销量同增40%左右，带动公司总销量同增约中个位数，虽受天气、基数、销量节奏影响略有放缓，但增长仍优于行业，且啤酒文化节、大篷车巡演、携手女足等宣传活动亦渐次落地，品牌势能持续强化。利润端，根据业绩预告2023Q2预计归母净利润4.44-4.79亿元，同增26.9%~36.9%；扣非归母净利润为3.55-3.91亿元，同增5.3%-15.7%。主要系公司全面推进改革，数字化建设、定岗定编优化用人产生相关费用，预计还原相关员工安置费用后业绩仍保持高增。
重庆啤酒：量、价、成本表现均有望环比改善。收入端，23Q1渠道调整复苏偏缓及去年开门红高基数压制量价表现（销量+3.7%、吨价+0.8%），随着渠道运作逐渐步入正轨和基数降低，预计23Q2销量有望中个位数增长、吨价增速环比提升。成本端，产能利用率提升带动吨成本涨幅有望环比收窄，毛利率有望持平或小幅提升，叠加费投理性管理精益，综上，重庆啤酒23Q2收入、利润分别+8%、+15%。
百威亚太：中国区良好复苏态势延续，韩国消费税及竞争加剧拖累表现。公司已披露23年中报：中国区夜场与餐饮持续恢复，低基数下销量、吨价内生分别+11.0%、7.8%，印度预计持续渗透量价齐升，亚太西部增长态势良好，正常化EBITDA内生同增20.3%。亚太东部拖累整体表现，销量、吨价内生分别-2.4%、-4.8%，正常化EBITDA内生同降29.5%，主要系不利的包装组合、消费税增加且考虑宏观环境未提价、销量下滑经营杠杆增加、增加商业投放应对竞争导致。综上，百威亚太23Q2收入、正常化EBITDA内生分别14.9%、+11.1%；表观看，受美元汇率上涨等影响23Q2收入、正常化EBITDA、正常化归母净利润分别+7.9%、+4.2%、+3.0%（实际表观归母净利润-13.9%，要系去年同期拨备转回导致实际所得税率基数偏低）。
伊利股份：复苏偏弱、奶粉承压，预计Q2平稳过渡。收入端，宏观需求复苏力度偏弱北，尽管公司Q2液奶业务同比转正，但进度不及预期。而奶粉业务方面，因新生儿人口大幅下滑，叠加新国标二次注册致未通过的小企业甩货加剧竞争，行业整体大幅下滑，伊利婴配粉表现明显优于行业，且成人粉业务增速较快，支撑Q2奶粉业务表现稳健，预计公司整体营收实现3%增长。利润端，虽原奶成本下降，但因公司包材成本上涨、帮助上游消化过剩奶源且新产能投产折旧摊销增加，预计毛利率表现平稳，费用端今年坚决推动费投优化，支撑盈利小幅提升。综上，预计公司Q2营收、业绩同比+3%、+5%。
蒙牛乳业：23H1白奶引领表现稳健，经营利润稳步提升。需求弱复苏背景下，公司稳扎稳打，重点发挥强势白奶品类优势，资源重点向特仑苏倾斜，23H1特仑苏有望实现中高个位数增长，拉动营收的同时产品结构亦有优化，预计公司23H1内生收入同比增长3%。同时，成本下行压力减轻，公司锚定全年OPM提升30-50bp的目标，积极推进费投优化，预计经营利润率在低基数上明显改善。结合妙可蓝多并表，预计23H1公司整体营收同比增长8%，经营利润增长15%以上，但归母净利润因去年同期妙可股价下跌带来公允价值收益7.74亿元、高基数下归母利润预计下滑。
新乳业：营收稳步改善，充分受益成本下行。新乳业Q2液奶主业营收有望维持双位数增长，延续稳步复苏态势，其中，鲜奶、DTC渠道增速仍快于整体。利润端，Q2原奶价格加速下行而公司表内奶源自给率仅20%+，有望充分受益，测算毛利率可提升3pcts左右，费用端，成本红利下预计公司将适当加大费投进行品牌培育及渠道扩张，销售费用率有所上行，股权激励费用摊销今年起逐步下降、叠加效率优化有望带动人效提升，管理费用有望优化。考虑22Q2汇率波动带来部分公允价值变动收益而利润基数较高，预计23Q2公司营收、业绩同比+10%、+27%。
天润乳业：营收延续稳健，盈利小幅提升。结合渠道反馈，需求复苏不及预期背景下，公司适当加大费投促进销售，并把握端午节、618等销售契机，预计Q2营收实现双位数稳增。盈利端，因公司奶源自给率65-70%、5月末收购新农后自给率进一步提升至近80%，而公司饲料成本于22年底锁价在较高水平，预计成本弹性相对有限，叠加22Q2业绩基数较高，预计23Q2公司营收、业绩分别增长12%、20%。
农夫山泉：23H1营收实现高增，盈利延续上行。疫情防控优化后物流人流明显修复，预计小包装水迎来明显修复、大包装水家庭端稳步渗透，整体包装水有望实现双位数增长。饮料业务方面，无糖茶风口下公司推出东方树叶新口味，进一步放大品类红利；果汁饮料受益以后需求增长，公司顺势对农夫果园进行产品包装及口味升级，低基数下有望高增。利润端，公司去年9月进行部分锁价，今年以来PET成本相对稳定，预计毛利率有所提升，而今年恢复费投或部分推升费率水平，预计整体利润增速快于收入。综上，预计23H1农夫收入、利润同比+23%、+27%。
东鹏饮料：终端动销旺盛，盈利大幅提升，第二曲线雏形已现。根据23年中报，23Q2营收29.69亿，同比+29.96%，归母净利6.11亿，同比+49.0%。收入端，广东省低基数下23Q2营收同比增长20%，省外及直营本部受益于网点数量扩张、冰冻化陈列有效提振单点产出，在高基数上分别高增33.12%/48.05%至15.75/3.54亿。利润端，PET低点锁价叠加白砂糖价格对冲，23Q2毛利率+0.51pcts延续上行，销售费用率相对平稳。23Q2投资净收益及公允价值变动收益合计9438万元，占收入比重同增1.68pcts至3.18%，进一步增厚业绩表现，23Q2净利率为20.57%、同比+2.63pcts。此外，23H1其他饮料收入同增92.85%至3.2亿元，收入占比由3.87%提升至5.87%，咖啡、电解质饮料第二曲线雏形已现。
海天味业：餐饮渠道修复，盈利能力稳健。据渠道调研，海天单Q2基本完成21%左右进度，分渠道看，高基数下家庭端出货略显乏力，Q2零添加动销环比降速，目前铺货率瞄准80+%，而餐饮自3月起已经步入修复通道，渠道库存同比下降至2+月，今年重点增加对经销商扶持力度，压货等动作明显减少。盈利端，公司自5月起促销费用环比有所提升，但考虑到原料价格走低，预期公司盈利能力保持相对稳健。综合考虑去年Q2高基数，预计Q2收入/利润同比-4%/-2%。
中炬高新：改组如期落地，基本面稳中向好。据公司23年半年度业绩预告，预计2023Q2归母净利润为-15.42至-16.42亿元，同减1096.62%至1161.26%，美味鲜Q2归母净利润为1.63亿元，同增8.67%。近期公司董事会改组成功，管理层逐渐稳定，后续或将进一步推动市场化改革。Q2美味鲜经营基本未被波及，4-5月发货端受消费疲软影响，同比持平略降，6月起逐渐改善，同增达到中个位数。不考虑到未决诉讼计提预计负债影响，预计Q2收入/利润同比+3%/+8％。
千禾味业：渠道布局优化，Q2业绩延续高增。据公司23年半年度业绩预告，单Q2归母净利润0.98-1.22亿元，同增54.7%-92.0%，扣非净利润1.0-1.23亿元，同增63.8%-101.5%。根据渠道反馈，4月零添加维持自然增长，5-6月在网点增多和促销节庆下略有加速。利润方面，公司终端促销动作有所增多，但受益于原料下行和产品结构优化，预计Q2业绩依旧实现高增。综上，我们预计Q2收入/利润同比+30%/+85%。
宝立食品：B端逐步加速，经营景气延续。根据公司23年半年度业绩预告，预计Q2实现归母净利润0.84-0.94亿元，同比+64.35%-84.00%，扣非归母净利润0.49-0.59亿元，同比+18.05%-42.31%。去年低基数下大客户单店趋于修复，预计B端同增20+%。C端受餐饮分流以及高基数影响，表现相对平稳。综合考虑房屋拆迁贡献收益，预计Q2收入/利润同比+13%/+75%。
天味食品：渠道产品齐发力，盈利弹性释放。公司1-4月经营数据公告显示，单4月营收+29.1%，主要系小龙虾旺季来临，公司渠道扩张和布局提前带来同增动能，5-6月虽然餐饮略显乏力，但公司在C端消费力修复下延续大单品战略，同时迎上烧烤热潮，推动大商进货及铺市，在大单品稳健基量和新品增量优势双管齐下，预计经营符合预期。盈利端，Q2油脂维持相对低位，公司后期亦收紧搭赠，同时提高高毛利产品结构，盈利能力或有修复潜力。综上我们预计Q2收入/利润同比+16%/+38%。
涪陵榨菜：扩渠道展品类，改革红利释放。得益于新品类、新渠道贡献和战区改革激励，4月高基数下营收下滑幅度小于公司预期，5月销售端缺口环比收窄，渠道库存环维持6-7周，6月小脆口上市继续推动休闲品类发展。利润端，高价青菜头开始陆续兑现至报表，加上Q2营销投放环比加强。综合预计Q2收入/利润同比-5%/-25%。
恒顺醋业：改革稳步推进，业绩具备弹性。分月度看，4月基本符合公司预期，东部沿海消费流量率先恢复，5-6月营收企稳将为H2形成更好的复苏铺垫，当前库存在2个月左右，动销节奏大概率呈现逐季改善。业绩端，公司采购多部门、信息化升级，成效比稳中有升，对上游供应链的把控更加精准，叠加玻璃、塑料等包材同减双位数，毛利率或呈上行，净利润亦在低基数下具备优化空间。考虑到去年出售存货及部分投资性房地产贡献营收增量，预计Q2收入/利润同比-6%/+10%。
安井食品：B端表现稳健，增长势能坚实。公司发布23年半年报，单Q2实现收入37.0亿元，同比+26.1%；归母净利润3.7亿元，同比+50.0%，盈利接近此前业绩预告上限。收入端，主业（包含安井小厨）同比+17％，冻品先生略受C端影响，同比增速放缓至+28％，而新宏业、新柳伍分别贡献约6.1/3.7亿。盈利端，小龙虾价格下降拖累整体毛利，但主业成本延续低位+广宣费投收窄，带动Q2归母净利率达10.1%。
千味央厨：大客户表现亮眼，推动业绩改善。根据渠道反馈，4月主业高增，加上味宝并表贡献，收入同比+40%左右，5月收入增速仍有30%以上。Q2大B渠道恢复强劲，收入预计同比+40-50%，尤其百胜新品推进加速，而小B渠道预计维持20-25％左右增速。利润方面，油脂等原材料成本延续下降趋势，加上高毛利产品占比提升，预计利润端表现相对平稳。综上，预计Q2收入/利润同比+38%/+42%。
立高食品：饼房稳步改善，改革成效逐步落地。收入端，根据渠道反馈，4月增速预计20-30%，5-6月增速表现相近。分渠道看，饼房5-6月增速恢复至10%水平，餐渠等连锁大B修复弹性更高，公司已承接百胜旗下若干产品，后续仍将继续打开增量，而商超增长超出公司目标，其中山姆在新品+新开店贡献下体量可观。利润方面，油脂等原料价格下行，产能利用率环比改善，加上渠道融合改革下营销提效，预计盈利能力略有改善。综上，预计Q2收入/利润同比+23%/+45%。
绝味食品：消费复苏延续，静待旺季利润改善。根据公司23年半年度业绩预告，单Q2实现营收18.3-18.8亿元，同比+10.8%-13.8%；归母净利润0.9-1.1亿元，同比+810%-960%；扣非归母净利润为0.8-1.0亿元，同比+21.4%-43.4%。收入端，当前老店基本恢复19年水平，加上净开店1000家左右，整体Q2保持稳健增长。成本端，M4原材料价格探顶，往后成本压力逐渐减轻，但整体Q2盈利延续承压。综上，预计Q2收入/利润同比+12%/+900%。
紫燕食品：Q2业绩超预期，盈利有望兑现更高弹性。根据公司23年半年度业绩预告，单Q2实现归母净利润1.23-1.41亿元，同比+40.3%-60.7%，扣非归母净利润为1.04-1.16亿元，同比+44.2%-60.8%。收入端，考虑到去年基数较高，预计单店同比小幅下滑，但H1净开店约500家，Q2整体收入保持相对稳健。成本端，进口牛肉均价持续回落，较去年同期降幅在20-30％区间，带动企业盈利改善明显。综上，预计Q2收入/利润同比+6%/+55%。
巴比食品：高基数压力仍在，经营相对平稳。收入端，考虑到去年外部事件影响，预计今年单店同比去年Q2恢复，门店业务表现相对良好，而团餐由于去年较高基数压力，预计今年Q2下滑较多，综合看公司收入端保持相对平稳。而利润端，考虑到去年团餐盈利表现较优，今年预计有所回落，加上新工厂折旧仍有一定影响，预计Q2企业盈利延续承压。综上，考虑公允价值变动，预计Q2收入/利润同比+8%/-70%。
洽洽食品：高基数下仍有压力，但逐季环比改善。去年上海疫情瓜子高增，叠加5、6月份厂商主动控货去库存，Q2预计国葵增长承压；坚果本身处在消费淡季，渠道反馈端午备货平淡，但公司积极开拓网点，着重提升铺货率，预计20%左右增长；小食品或受益于零食量贩等渠道放量维持双位数增长。业绩端，葵瓜子成本同+10%，其他原料持平略降，综合成本仍处高位，尽管3月中旬绿袋瓜子降克重间接提价，但整体成本压力仍存，而费用率预计延续平稳。综合下，我们预计Q2收入+7%，业绩+4%。
甘源食品：Q2收入业绩均超预期，渠道拓展顺利。根据公司发布的业绩预告，Q2公司实现营业收入4.17~4.39亿元，同比+41.9~49.4%。归母净利润0.60~0.73亿元，同比+221.9%~291.8%；扣非净利润0.49~0.61亿元，同比+474.3% ~616.0%。公司零食量贩、会员商超等持续放量，电商短视频和直播、达播铺设显效，商超及流通渠道积极调整，Q2虽受消费淡季影响，收入仍略超预期，体现经营韧性。而棕榈油、夏威夷果等原料价格回落，叠加政府补助，归母净利率环比Q1提升1.4pcts（按业绩中枢计算）。展望全年，H2基数红利下，后续渠道势能有望进一步体现。
安琪酵母：海外增长较优，国内仍有压力。公司海外销售在汇率优势下，叠加Q1海外工厂小幅提价，海外收入有望保持较快增长，同时埃及、俄罗斯原料成本均有改善，预计今年海外工厂盈利较好。国内收入因ye、微生物与营养需求偏弱、转移部分贸易糖业务至集团等因素表现平淡。考虑去年4、5月高毛利小包装热销带来产品结构优化，去年同期毛利率基数较高，同时今年保健品持续亏损拖累，预计Q2业绩略有压力。综合下我们预计公司收入、业绩同比+11%、-1%。
桃李面包：需求恢复较弱，经营仍有压力。公司近期发布Q2业绩快报，Q2单季度实现收入17.30亿元，同比-1.32%，归母净利润1.53亿元，同比-23.44%。受传统优势区域东北地区拖累，公司收入小幅下滑。分月度来看，因需求偏弱叠加去年同期基数较高，公司4、5月收入承压，6月基数压力减轻后实现转正。成本端来看，公司到5、6月才开启新一轮锁价期，Q2仍使用高价原料，同时需求较弱下返货率提升，综合下公司Q2经营仍有压力。
仙乐健康：内生稳步复苏，BFs部分订单兑现延后。内生分地区看，中国区延续稳步复苏态势，预计Q2收入环比增长，但去年受高基数之下（大单品转产订单在22Q2兑现）同比增速回落至个位数；美洲业务去库存持续推进，Q2收入降幅有望继续收窄；欧洲销售团队成型叠加生产瓶颈解决，需求及订单延续良好增长态势。BFs方面，个护业务投产时间略慢于预期，导致部分订单兑现将延后至Q3，但复苏方向不改、以及亏损继续收窄，6月开工及订单情况环比5月也已大幅改善。综上，内生收入个位数增长，考虑销售投入增加、股权激励费用减少、利息收入减少等影响，预计内生利润基本持平，并表利润预计7000w出头。
三、投资策略：走出底部，震荡上行
走出底部，震荡上行。当下宏观经济预期明显升温，金融、地产等顺周期板块领涨，食品饮料板块也走出底部，行业基本面维持中期策略报告判断，从政策传导至行业回暖需1-2个季度，因此预计板块将震荡上行。
白酒板块：优选确定性龙头，精选超跌品种。当前头部企业回款进度较优，渠道韧性及业绩确定性较强。下半年旺季、政策等利好增多，需求改善方向明确。
确定性龙头首选茅台（经营治理全面改善，中长线低估）、老窖（管理层和团队较市场化，业绩弹性仍足）；
超跌品种精选汾酒（估值性价比仍足，营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势）、五粮液（品牌韧性被低估）。
持续推荐今世缘、古井、洋河等区域龙头，关注珍酒。
大众品板块：首推啤酒，底部布局餐饮供应链细分龙头。
啤酒高端化逻辑仍在顺利展开，而与过去几年不同的是，今年起成本转为利好，有望延续至明年，带来盈利弹性持续释放，首推华润、青啤和改革加速的燕京。
餐饮供应链各细分龙头估值回调较多，但经营内核和能力未变，且最差时点已过，推荐立高、安井、绝味等，关注中炬、宝立。
持续推荐经营扎实且景气度较高的东鹏，绝对收益视角推荐伊利和安琪。
四、风险提示
终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。
来源：华创食饮
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