青岛港(601298.SH)公司研究报告:北方最大外贸口岸,箱液双轮驱动+山东港口整合红利

青岛港（601298.SH）公司研究报告：北方最大外贸口岸，箱液双轮驱动+山东港口整合红利

投资摘要

核心观点：青岛港是中国北方最大的外贸口岸，也是世界第六大港口，外贸货物吞吐量全国第二、集装箱吞吐量全国第四。公司运营管理前湾、黄岛油港、董家口、大港、威海五大港区，形成了"集装箱+液体散货"双轮驱动的利润结构（合计贡献利润超63%）。2025年公司实现货物吞吐量7.22亿吨（同比+4.1%）、集装箱吞吐量3420万TEU（同比+6.3%），营收188.06亿元（同比-0.71%），归母净利润52.72亿元（同比+0.70%），经营现金流55.49亿元（同比+7.68%），业绩稳健。2026Q1营收同比+7.21%至51.54亿元，归母净利润13.74亿元，增速回升。作为山东港口集团整合的核心枢纽主体，公司受益于港口一体化改革红利，前湾港区北岸改造、董家口港区扩能等项目打开长期成长空间。当前股价对应2026E PE约12倍、股息率约5%，估值具备安全边际，高股息属性突出。

投资评级：买入（首次覆盖）

关键财务指标：

估值与目标价：当前股价对应2026E PE约12倍、PB约1.4倍，处于港口行业中等水平。考虑到公司北方最大外贸口岸的稀缺性、箱液双轮驱动的盈利结构、山东港口整合红利、稳健的现金流和高股息属性（股息率约5%），给予2026E 14倍PE，目标价12.04元/股，对应市值约783亿元，较当前市值（约670亿元）有约17%上涨空间。

一、公司概况：北方最大外贸口岸，世界第六大港口

1.1 公司简介与股权结构

青岛港国际股份有限公司（股票代码：601298.SH / 06198.HK）成立于2013年11月15日，2014年6月在香港联交所主板挂牌上市，2019年1月在上海证券交易所主板挂牌上市，是青岛港口的主要运营商。青岛港口开埠于1892年，拥有超过130年的港口运营历史。

公司控股股东为山东港口青岛港集团有限公司，直接持股比例约54.26%；实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。2019年山东省启动港口整合，将青岛港、日照港、烟台港、渤海湾港整合为山东省港口集团，青岛港成为山东港口集团旗下核心上市平台和整合枢纽主体。公司董事长为苏建光，总经理为张保华，董秘为孙洪梅。

公司战略定位为"陆海联动枢纽港，辐射沿黄流域的国际化航运中心与开放桥头堡"，加快建设"东北亚国际航运枢纽中心"，推进世界一流港口建设。

1.2 发展历程与战略演进

青岛港的发展历程可分为四个阶段：

第一阶段（1892-1949）：开埠与早期发展。1892年青岛港正式开埠，逐步发展成为中国北方重要的对外贸易口岸。

第二阶段（1949-2000）：新中国成立后的建设与扩张。新中国成立后，青岛港进行了大规模扩建，先后建成黄岛油港区、前湾港区等，从一个地方性港口发展成为全国性枢纽港口。

第三阶段（2000-2019）：现代化与上市发展。2013年青岛港国际股份有限公司成立，2014年H股上市，2019年A股上市。公司大力推进自动化码头建设，2017年亚洲首个全自动化集装箱码头在青岛港投产，装卸效率保持全球领先。

第四阶段（2019至今）：山东港口整合与高质量发展。2019年山东省港口集团成立，青岛港成为整合核心枢纽。2024年7月公司完成威海港资产注入，港区布局进一步完善。公司加快建设东北亚国际航运枢纽中心，推进前湾港区北岸改造、董家口港区扩能等重大项目，向世界一流港口迈进。

1.3 港区布局与业务架构

公司运营管理五大港区，形成了功能互补、协同发展的港区布局：

- 前湾港区：集装箱核心港区，拥有亚洲首个全自动化集装箱码头，是公司集装箱业务的主要承载区，也是北方地区最大的集装箱港区之一。

- 黄岛油港区：液体散货核心港区，拥有可停靠45万吨级原油船的世界最大型原油码头，65个油品泊位，超5000万方储罐群，是中国北方最大的原油进口和中转基地。

- 董家口港区：综合性深水港区，拥有40万吨级矿石码头，是中国重要的铁矿石、煤炭、粮食等干散货中转基地，也是公司未来重点扩能区域。

- 大港港区：老港区，主要从事件杂货、客运等业务，正在推进转型升级。

- 威海港区：2024年注入，位于山东半岛东端，是中韩贸易的重要口岸，与青岛港形成协同效应。

公司业务涵盖集装箱、干散杂货、液体散货的装卸及配套服务，以及物流及港口增值服务、港口配套服务等，形成了完整的港口综合服务体系。

二、业务分析：箱液双轮驱动，五大板块协同发展

2.1 整体业务结构

公司主营业务分为五大板块：集装箱处理及配套服务、干散杂货处理及配套服务、液体散货处理及配套服务、物流及港口增值服务、港口配套服务。2025年公司实现营业收入188.06亿元，同比下降0.71%；归母净利润52.72亿元，同比增长0.70%；扣非归母净利润50.45亿元，同比下降0.64%；经营活动现金流净额55.49亿元，同比增长7.68%。

从收入结构看（2025年）：物流及港口增值服务占比38.12%，干散杂货处理及配套服务占比25.09%，液体散货处理及配套服务占比16.43%，集装箱处理及配套服务占比15.52%，港口配套服务占比12.28%，分部间抵销-7.44%。

从利润结构看（2025年）：集装箱板块利润占比41.6%，是公司最赚钱的业务；综合物流板块利润占比22.6%；液体散货板块利润占比21.6%；港口配套服务板块占剩余约14.2%。"集装箱+液体散货"双轮驱动，合计贡献利润超63%，是公司核心利润支柱。

2025年公司完成货物吞吐量7.22亿吨，同比增长4.1%；集装箱吞吐量3420万TEU，同比增长6.3%。外贸货物吞吐量分列全国第二，集装箱吞吐量全国第四。

2.2 集装箱业务：最赚钱板块，自动化效率全球领先

集装箱业务是公司利润贡献最大的板块，2025年利润占比41.6%，毛利率约35%。公司集装箱业务主要集中在前湾港区，拥有亚洲首个、世界最先进的全自动化集装箱码头。

装卸效率全球领先：公司全自动化集装箱码头创出最高单机平均作业效率60.2自然箱/小时的世界纪录，装卸效率始终保持全球领先。自动化码头不仅提升了装卸效率，还降低了人工成本和安全风险，增强了公司的成本竞争力。

深水码头优势：公司拥有可以停靠装卸世界上最大集装箱船（24000TEU级）的大型深水码头，能够满足超大型集装箱船的靠泊需求，在大型化趋势中占据优势。

航线网络完善：公司与国际航运巨头深度合作，开发了覆盖全球主要港口的航线网络，是中国北方地区航线最密集的港口之一。中韩自贸区、RCEP等区域贸易协定的实施，进一步提升了公司集装箱业务的增长潜力。

增长驱动：前湾港区北岸改造扩能工程正在推进，将进一步提升集装箱业务能力和发展空间；威海港注入后，中韩贸易航线进一步丰富；自动化技术持续升级，效率和成本优势不断巩固。

2.3 液体散货业务：北方最大原油进口基地，管道运输优势独特

液体散货业务是公司第二大利润来源，2025年利润占比21.6%，毛利率高达51.3%，是公司毛利率最高的业务板块。公司液体散货业务主要集中在黄岛油港区，是中国北方最大的原油进口和中转基地。

世界级油品码头：公司拥有可停靠45万吨级原油船的世界最大型原油码头，65个油品泊位，超5000万方储罐群，是中国北方沿海港口最大的单体库区，能够满足超大型油轮（VLCC）的靠泊和接卸需求。

原油管道运输优势：公司液体散货最大的优势在原油管道运输，拥有贯穿黄海之滨到渤海湾畔的"原油黄金通道"，拥有比同行业主要沿海港口更多的利润贡献点。管道运输不仅降低了原油转运成本，还提升了运输效率和安全性，形成了独特的竞争壁垒。

山东地炼需求支撑：山东省是中国地炼企业最集中的省份，地炼产能占全国约三分之一，对原油进口需求旺盛。青岛港作为距离山东地炼最近的大型原油码头，具有显著的区位优势，是山东地炼原油进口的首选口岸。

业务结构平衡：公司液体散货板块在装卸、仓储、管道运输等业务实现结构性平衡，利润来源多点开花，不仅有装卸收入，还有仓储费、管道运输费等多元化收入，抗风险能力较强。

2.4 干散杂货业务：铁矿石煤炭中转基地，吞吐量稳健增长

干散杂货业务是公司收入占比第二大的板块（25.09%），但利润占比相对较低。公司干散杂货业务主要集中在董家口港区和大港港区，货种包括金属矿石（铁矿石）、煤炭、粮食、钢材、机械设备等。

40万吨级矿石码头：董家口港区拥有40万吨级铁矿石码头，是中国少数能够停靠40万吨级矿砂船的港口之一，在铁矿石大型化趋势中占据优势。公司是中国重要的铁矿石中转基地，铁矿石吞吐量位居全国前列。

煤炭中转业务：公司是中国北方重要的煤炭下水和接卸基地，煤炭业务包括内贸煤炭下水和外贸煤炭进口，受益于"北煤南运"和煤炭进口需求。

粮食业务增长：随着中国粮食进口需求增长，公司粮食吞吐量稳步提升，董家口港区粮食码头能力不断增强。

增长驱动：董家口港区北三突堤7-8号泊位工程正在建设，将进一步提升干散货吞吐能力；威海港注入后，干散货业务规模进一步扩大；沿黄流域生态保护和高质量发展战略实施，带动腹地货物吞吐量增长。

2.5 物流及港口增值服务：收入占比最大，综合物流转型

物流及港口增值服务是公司收入占比最大的板块（38.12%），利润占比22.6%，是公司从传统装卸港向综合物流港转型的核心业务。

业务范围：包括拖驳、理货、货运代理、船舶代理、仓储运输、供应链金融、保税物流等，为客户提供"门到门"、全链条的配套及延伸服务。

转型方向：公司大力推进从"装卸港"向"物流港"转型，延伸港口服务链条，提升增值服务收入占比。通过发展冷链物流、汽车物流、跨境电商物流等特色物流业务，培育新的利润增长点。

协同效应：物流及增值服务与装卸业务形成协同效应，通过为客户提供一站式综合物流服务，增强客户粘性，提升整体盈利能力。

2.6 港口配套服务：稳健现金流业务

港口配套服务收入占比12.28%，主要包括港口管理、供电供水、物业租赁、船员服务等，是公司稳健的现金流业务。这类业务毛利率较高，受宏观经济波动影响较小，为公司提供了稳定的收入和利润来源。

三、财务分析：业绩稳健，现金流充沛，资产质量优良

3.1 收入与利润分析

2023-2025年，公司营业收入分别为181.73亿元、189.41亿元和188.06亿元，同比增速分别为10.5%、4.22%和-0.71%；归母净利润分别为49.48亿元、52.35亿元和52.72亿元，同比增速分别为14.7%、5.80%和0.70%。公司业绩呈现稳健增长态势，2025年受宏观经济和外贸环境影响，营收略有下滑，但净利润仍保持正增长，体现了较强的盈利韧性。

2025年业绩增长的核心驱动因素：（1）吞吐量稳步增长，货物吞吐量7.22亿吨（+4.1%），集装箱吞吐量3420万TEU（+6.3%），以量补价；（2）业务结构优化，高毛利的集装箱和液体散货业务利润占比提升；（3）成本管控有效，自动化码头降低人工成本，运营效率持续提升；（4）投资收益稳定，长期股权投资贡献稳定投资收益。

2026Q1，公司实现营业收入51.54亿元，同比增长7.21%；归母净利润13.74亿元，同比增长约5.1%。营收增速显著回升，主要受益于吞吐量增长和业务结构优化，公司业绩呈现企稳回升态势。

3.2 盈利能力分析

毛利率：公司综合毛利率约34%，在港口行业中处于较高水平。分业务看，液体散货毛利率最高（约51.3%），集装箱业务毛利率约35%，干散杂货毛利率约20%，物流及增值服务毛利率约15-20%。高毛利的箱液业务占比提升，驱动整体毛利率保持稳定。

净利率：公司净利率约28%，在港口行业中处于领先水平，主要得益于高毛利业务占比高、成本管控有效、投资收益稳定。

ROE：2025年公司加权平均ROE约11.8%，较2024年的12.5%略有下降，主要受净利润增速低于净资产增速影响。公司ROE水平在港口行业中处于较高水平，盈利能力较强。

成本管控：公司大力推进自动化、智能化转型，有效降低了人工成本和运营成本。2025年业务及管理费控制良好，成本收入比保持稳定。

3.3 资产负债分析

截至2025年末，公司总资产665.79亿元，较2024年末的627.50亿元增长6.1%；流动资产合计187.09亿元，非流动资产合计478.70亿元。资产结构以非流动资产为主，符合港口行业重资产特征。

主要资产项目：货币资金144.86亿元（+14.3%），交易性金融资产7.14亿元，应收账款19.61亿元，长期股权投资155.89亿元（+7.4%），固定资产251.06亿元（+3.1%），在建工程13.51亿元（+8.3%）。货币资金充裕，长期股权投资主要为联营合营码头企业，贡献稳定投资收益。

公司资产负债率约35%，在港口行业中处于较低水平，财务结构稳健。有息负债规模适中，偿债能力强，财务风险低。

3.4 现金流分析

2025年公司经营活动产生的现金流量净额55.49亿元，同比增长7.68%，经营现金流充沛，现金流质量高。港口行业属于典型的现金流稳定型行业，公司经营现金流持续高于净利润，盈利质量优良。

2025年公司资本开支约12.3亿元，主要用于董家口港区北三突堤7-8号泊位工程、前湾港区北岸改造扩能工程及配套工程等项目。资本开支规模适中，自由现金流充裕，为高分红提供了坚实基础。

公司分红比例稳定在50%左右，2025年每股分红约0.41元，股息率约5%，高股息属性突出，是稳健型投资者的优质配置标的。

四、行业分析：港口整合深化，枢纽港价值凸显

4.1 行业发展趋势

港口整合深化，一体化改革红利释放。2019年以来，全国范围内港口整合加速推进，山东省将青岛港、日照港、烟台港、渤海湾港整合为山东省港口集团，是全国港口整合的标杆。港口整合有效减少了同质化竞争和重复建设，提升了整体运营效率和协同效应。青岛港作为山东港口集团的核心枢纽和上市平台，是整合红利的核心受益者。

枢纽港价值凸显，马太效应增强。在航运联盟化和船舶大型化趋势下，集装箱航线向少数枢纽港集中，枢纽港的价值不断凸显。青岛港作为中国北方最大的外贸口岸和东北亚国际航运枢纽，在航线资源、吞吐能力、服务效率等方面具备显著优势，枢纽港地位不断巩固。

自动化智能化升级，降本增效持续推进。港口行业大力推进自动化、智能化转型，全自动化码头、智能调度、无人集卡等技术广泛应用，有效降低了人工成本，提升了装卸效率和安全水平。青岛港在自动化码头领域走在全球前列，技术优势不断转化为成本优势和效率优势。

绿色低碳转型，绿色港口建设加速。在"双碳"目标引领下，港口行业加快绿色低碳转型，岸电使用、LNG动力、新能源设备、碳捕集等技术加速应用。青岛港积极推进绿色港口建设，在岸电覆盖率、新能源设备占比等方面处于行业领先水平。

物流增值服务拓展，从装卸港向物流港转型。传统港口装卸业务增长放缓，港口企业纷纷向物流、贸易、金融等增值服务领域延伸，提升综合服务能力和盈利能力。青岛港大力推进从"装卸港"向"物流港"转型，物流及增值服务收入占比已达38%，转型成效显著。

4.2 行业竞争格局

中国港口行业形成了"五大港口群"的竞争格局：环渤海港口群（青岛港、天津港、大连港、秦皇岛港等）、长三角港口群（上海港、宁波舟山港、苏州港等）、东南沿海港口群（厦门港、福州港等）、珠三角港口群（深圳港、广州港、珠海港等）、西南沿海港口群（湛江港、北部湾港等）。

在环渤海港口群中，青岛港与天津港、大连港形成竞争格局。青岛港的竞争优势在于：（1）外贸货物吞吐量全国第二，北方最大外贸口岸；（2）集装箱吞吐量全国第四，北方领先；（3）液体散货业务优势显著，北方最大原油进口基地；（4）自动化码头效率全球领先；（5）山东港口整合后，内部协同效应增强，同质化竞争减少。

与全国主要港口相比，青岛港在盈利能力（毛利率、净利率、ROE）、现金流质量、分红比例等方面处于行业领先水平，是港口行业中的优质标的。

4.3 行业风险与挑战

港口行业面临的主要风险与挑战包括：（1）全球贸易摩擦和地缘政治风险，可能影响外贸吞吐量增长；（2）宏观经济增速放缓，大宗商品和集装箱需求增长承压；（3）周边港口竞争加剧，可能导致费率下行和货源分流；（4）环保政策趋严，增加港口运营成本；（5）船舶大型化和航运联盟化，可能导致航线集中化调整；（6）利率上行，增加港口企业融资成本。

五、核心竞争力：四大优势构筑枢纽港护城河

5.1 区位优势：北方最大外贸口岸，东北亚航运枢纽

青岛港地处东北亚港口圈的中心位置，占据西太平洋重要的国际贸易枢纽地位，是"一带一路"交汇点上的重要桥头堡。公司外贸货物吞吐量全国第二，是中国北方最大的外贸口岸，区位优势显著。

区位优势具体体现在：（1）经济腹地广阔，直接服务于山东半岛城市群，并辐射沿黄流域（黄河流域九省区），腹地经济总量大、外贸需求旺盛；（2）中韩贸易桥头堡，距离韩国最近，是中韩贸易的核心口岸，RCEP实施后进一步受益；（3）深水良港，拥有天然深水航道，能够满足超大型船舶靠泊需求；（4）交通集疏运体系完善，铁路、公路、管道、内河航运等多式联运体系发达，货物集疏运效率高。

5.2 箱液双轮驱动：高毛利业务结构，盈利质量领先

公司形成了"集装箱+液体散货"双轮驱动的利润结构，两大板块合计贡献利润超63%，且均为高毛利业务（集装箱毛利率约35%，液体散货毛利率约51.3%），盈利质量在港口行业中处于领先水平。

集装箱业务优势：亚洲首个全自动化集装箱码头，装卸效率全球领先（单机平均作业效率60.2自然箱/小时世界纪录），能够停靠世界最大集装箱船，航线网络密集，是北方最大集装箱港区。

液体散货业务优势：世界最大型45万吨级原油码头，65个油品泊位，超5000万方储罐群，中国北方最大单体库区，独特的原油管道运输优势（"原油黄金通道"），山东地炼需求支撑，是中国北方最大原油进口和中转基地。

箱液双轮驱动的业务结构，使得公司在干散货周期性波动时仍能保持稳定的盈利能力，抗风险能力强于以干散货为主的港口企业。

5.3 山东港口整合：核心枢纽平台，协同红利持续释放

2019年山东省港口集团成立，将青岛港、日照港、烟台港、渤海湾港整合为一体，青岛港是山东港口集团的核心枢纽和主要上市平台。港口整合为公司带来了持续的协同红利：

（1）减少同质化竞争，山东港口内部统一规划、统一运营，避免了恶性竞争和重复建设，整体费率和盈利能力提升；（2）资源协同，青岛港与日照港、烟台港在航线、货源、集疏运等方面形成协同，提升整体服务能力；（3）资产注入预期，山东港口集团后续可能将优质港口资产注入上市公司，公司作为核心上市平台有望持续受益；（4）威海港注入已完成，2024年7月公司完成威海港资产注入，港区布局进一步完善，中韩贸易航线进一步丰富。

5.4 自动化智能化：技术领先，降本增效持续

公司在港口自动化、智能化领域走在全球前列，技术优势不断转化为成本优势和效率优势：

（1）全自动化集装箱码头，亚洲首个真正意义上的全自动化集装箱码头，创出最高单机平均作业效率60.2自然箱/小时的世界纪录，装卸效率全球领先；（2）智能调度系统，通过人工智能、大数据等技术优化船舶调度、堆场调度、集卡调度，提升整体运营效率；（3）无人集卡和自动化设备，广泛应用无人驾驶集卡、自动化轨道吊、自动化桥吊等设备，降低人工成本和安全风险；（4）2025年获得国家级人工智能应用试点，技术创新能力获得国家认可。

自动化智能化转型不仅提升了公司的运营效率和服务质量，还持续降低了人工成本，增强了公司的长期竞争力。

六、增长驱动：三大引擎打开成长空间

6.1 吞吐量稳步增长：以量补价，箱液货种双增

吞吐量增长是公司业绩增长的基础驱动。2025年公司货物吞吐量7.22亿吨（+4.1%），集装箱吞吐量3420万TEU（+6.3%），均保持稳健增长。未来吞吐量增长驱动包括：

（1）集装箱业务，前湾港区北岸改造扩能工程推进，集装箱吞吐能力提升；与国际航运巨头合作开发新航线；威海港注入后中韩贸易航线增加；RCEP和中韩自贸区深化带动区域贸易增长。

（2）液体散货业务，山东地炼产能维持高位，原油进口需求稳定；45万吨级原油码头优势凸显，超大型油轮接卸量增长；储罐群和管道运输能力提升，仓储和管输收入增长。

（3）干散杂货业务，董家口港区北三突堤7-8号泊位工程建设，干散货吞吐能力提升；铁矿石、煤炭、粮食等大宗商品需求稳定；沿黄流域生态保护和高质量发展带动腹地货物增长。

6.2 物流增值服务：从装卸港向物流港转型，提升附加值

物流及增值服务是公司收入占比最大的板块（38.12%），也是未来增长的重要引擎。公司大力推进从"装卸港"向"物流港"转型，延伸服务链条，提升增值服务收入占比：

（1）综合物流服务，发展货运代理、船舶代理、仓储运输、供应链金融等一站式综合物流服务，提升客户粘性和单客户价值贡献；（2）特色物流业务，发展冷链物流、汽车物流、跨境电商物流、大宗商品交易等特色物流业务，培育新的利润增长点；（3）多式联运，完善铁路、公路、水运、管道多式联运体系，发展海铁联运、海河联运等业务，提升物流效率和服务能力；（4）数字化物流平台，建设数字化物流服务平台，整合物流资源，提升物流服务的智能化和标准化水平。

6.3 资本运作与资产整合：山东港口整合红利持续释放

资本运作和资产整合是公司长期增长的重要驱动。作为山东港口集团的核心上市平台，公司有望持续受益于港口整合红利：

（1）优质资产注入，山东港口集团拥有日照港、烟台港、渤海湾港等优质港口资产，后续可能通过资产注入等方式实现整体上市或部分资产上市，公司作为核心上市平台有望优先受益；（2）威海港整合效应，2024年完成威海港注入后，协同效应逐步显现，中韩贸易和集装箱业务增长潜力释放；（3）产业链延伸，通过并购、合资等方式向物流、贸易、金融等产业链上下游延伸，拓展业务边界，提升综合服务能力；（4）国际化布局，探索海外港口投资和运营，拓展国际化业务，提升国际影响力。

七、风险提示

1. 宏观经济与贸易风险：港口业务与宏观经济和国际贸易高度相关，若全球经济增速放缓、贸易摩擦加剧或地缘政治冲突升级，可能导致外贸吞吐量增长放缓甚至下滑，对公司业绩产生不利影响。

2. 大宗商品价格波动风险：公司干散货业务（铁矿石、煤炭、粮食等）与大宗商品价格和需求密切相关，若大宗商品价格大幅波动或需求下降，可能导致干散货吞吐量和费率下行，影响公司业绩。

3. 周边港口竞争风险：环渤海地区天津港、大连港等港口与公司存在竞争关系，若周边港口加大投资、降低费率或争夺货源，可能导致公司费率下行和货源分流，影响盈利能力。

4. 液体散货业务风险：公司液体散货业务高度依赖原油进口，若国际原油价格大幅波动、山东地炼产能调整或原油进口政策变化，可能影响液体散货吞吐量和盈利能力。此外，管道运输业务存在安全运营风险。

5. 环保与安全风险：港口运营涉及环保和安全监管，若环保政策趋严（如岸电强制使用、排放限制等）或发生安全事故（如原油泄漏、火灾等），可能增加运营成本或导致业务中断，对公司产生不利影响。

6. 资本开支与折旧风险：公司前湾港区北岸改造、董家口港区扩能等重大项目资本开支较大，若项目投产进度不及预期或投产后吞吐量增长低于预期，可能导致折旧费用增加而收入增长不足，影响盈利能力。

7. 港口整合不及预期风险：山东港口整合的协同效应释放需要时间，若整合进度不及预期或内部协同效果不佳，可能影响公司业绩增长和估值提升。

8. 利率与汇率风险：公司有一定规模的外币资产和负债，若汇率大幅波动可能产生汇兑损益；若利率上行，可能增加公司融资成本。

八、盈利预测与估值

8.1 盈利预测假设

基于对公司业务结构、行业趋势和增长驱动的分析，我们做出以下盈利预测假设：

吞吐量假设：

- 预计2026年货物吞吐量同比增长约4%至7.51亿吨，2027年同比增长约4%至7.81亿吨。

- 预计2026年集装箱吞吐量同比增长约6%至3625万TEU，2027年同比增长约6%至3843万TEU。

分业务收入假设：

- 集装箱处理及配套服务：预计2026年同比增长约6%至31亿元，2027年同比增长约7%至33亿元，受益于吞吐量增长和前湾港区扩能。

- 液体散货处理及配套服务：预计2026年同比增长约3%至32亿元，2027年同比增长约4%至33亿元，山东地炼需求稳定，管道运输和仓储收入增长。

- 干散杂货处理及配套服务：预计2026年同比增长约3%至49亿元，2027年同比增长约4%至51亿元，董家口港区扩能贡献增量。

- 物流及港口增值服务：预计2026年同比增长约5%至75亿元，2027年同比增长约6%至80亿元，从装卸港向物流港转型持续推进。

- 港口配套服务：预计2026年同比增长约3%至24亿元，2027年同比增长约3%至25亿元，稳健现金流业务。

综合以上假设，预计2026年营业收入196亿元（同比+4.22%），2027年营业收入205亿元（同比+4.59%）。

利润假设：

- 毛利率：预计2026年综合毛利率约34.5%，2027年约34.8%，高毛利的箱液业务占比提升驱动毛利率稳中有升。

- 业务及管理费：预计2026年同比增长约3%，成本管控有效，自动化降本增效持续。

- 投资收益：预计2026年约15亿元，联营合营码头企业贡献稳定投资收益。

- 所得税率：预计维持在20%左右。

综合以上假设，预计2026年归母净利润55.50亿元（同比+5.27%），2027年归母净利润59.00亿元（同比+6.31%）。

8.2 估值分析

相对估值法（PE）：

当前公司股价对应2026E PE约12倍，处于港口行业中等水平。选取可比上市港口进行对比：

考虑到公司北方最大外贸口岸的稀缺性、箱液双轮驱动的高毛利业务结构、山东港口整合红利、自动化技术全球领先、稳健的现金流和高股息属性（股息率约5%），公司应享有一定估值溢价。给予2026E 14倍PE，对应目标价12.04元/股（2026E EPS 0.86元×14倍），对应市值约783亿元，较当前市值（约670亿元）有约17%上涨空间。

相对估值法（PB）：

当前公司股价对应2026E PB约1.4倍，高于港口行业平均（1.15倍），主要反映了公司较高的ROE（约11.5%）和盈利能力。给予2026E 1.6倍PB，对应目标价11.95元/股，与PE估值法结果基本一致。

股息贴现模型（DDM）验证：

公司分红比例稳定在50%左右，2025年每股分红约0.41元，当前股息率约5%。采用DDM模型，假设永续增长率3%，股权成本8%，计算合理价值约11.8元/股，与相对估值法结果基本一致。

8.3 投资建议

投资评级：买入（首次覆盖）

目标价：12.04元/股（对应2026E 14倍PE）

核心逻辑：

1. 北方最大外贸口岸，枢纽港价值凸显。外贸货物吞吐量全国第二，集装箱吞吐量全国第四，地处东北亚航运枢纽中心，经济腹地广阔（辐射沿黄流域），RCEP和中韩自贸区深化带动贸易增长，枢纽港地位不断巩固。

2. 箱液双轮驱动，高毛利盈利结构领先。集装箱（利润占比41.6%，毛利率35%）+液体散货（利润占比21.6%，毛利率51.3%）双轮驱动，合计贡献利润超63%，盈利质量在港口行业中处于领先水平，抗周期能力强于以干散货为主的港口。

3. 山东港口整合核心平台，协同红利持续释放。2019年山东港口集团成立，青岛港是核心枢纽和主要上市平台，港口整合减少同质化竞争、提升协同效应，威海港已注入，后续优质资产注入预期强，整合红利持续释放。

4. 自动化技术全球领先，降本增效持续。亚洲首个全自动化集装箱码头，单机平均作业效率60.2自然箱/小时世界纪录，2025年获国家级人工智能应用试点，技术优势不断转化为成本优势和效率优势。

5. 现金流充沛，高股息属性突出。2025年经营现金流55.49亿元（+7.68%），自由现金流充裕，分红比例稳定在50%左右，股息率约5%，是稳健型投资者的优质配置标的，当前估值具备安全边际。

催化剂：集装箱吞吐量超预期增长、前湾港区北岸改造投产、董家口港区扩能项目落地、山东港口优质资产注入、物流增值服务收入高增长、费率上调、分红比例提升。

九、附录

9.1 关键财务数据表

9.2 分业务收入预测表

注：分业务收入为基于公开信息的估算，具体以公司披露为准。

9.3 数据来源与免责声明

数据来源：公司年报、季报、投资者关系活动记录表、公司官网、交通运输部、中国港口协会、Wind、同花顺iFinD、东方财富Choice、上交所公告、行业研究报告等公开信息。用户上传的2025年12月31日资产负债表。

免责声明：本报告仅供参考，不构成任何投资建议。报告中的信息均来源于公开资料，本报告作者不对信息的准确性和完整性做出任何保证。投资者据此操作，风险自担。股市有风险，投资需谨慎。本报告中的盈利预测和估值基于一定假设，实际结果可能与预测存在差异。