执行摘要
2025Q4季度制药与生物科技服务（CXO）行业在海内外创新药研发需求回暖带动下，行业营收、扣非净利润实现双位数以上高速增长，全年业绩同步大幅改善。资本层面受大量科创标的上市驱动，行业总发行股本大幅抬升，但总市值同比收窄，体现二级市场对中小CXO标的估值持续收敛，流通市值依靠龙头实现正向增长。
盈利端行业马太效应突出，少数头部一体化企业贡献绝大多数营收与利润，部分中小、细分赛道企业仍存在亏损。财务上行业整体货币资金、固定资产占资产比重最高，研发扩产带来资本开支需求；整体资产负债率处于中等偏低水平，但内部分化巨大，部分企业有息负债压力偏大。展望后续，全球创新药投融资回暖、国内创新药产业发展将持续为板块带来订单增量；但行业竞争加剧、地缘扰动、项目交付不及预期仍是主要风险，行情将继续呈现龙头占优的结构性特征。
（图片来源：freepik AI生成）
正文
一、行业介绍
制药与生物科技服务，即CXO行业，主要分为CRO（医药研发外包）、CDMO/CMO（医药生产工艺与生产外包）两大板块，为药企、生物技术公司提供药物发现、临床前研究、临床试验、工艺开发、商业化生产全链条外包服务，是创新药产业链的重要配套支撑赛道。行业具备技术壁垒高、人力与资本密集、订单驱动业绩、海外业务占比高的特征。
行业增长主要来自全球医药研发投入扩张、药企研发外包率提升、国内创新药产业崛起；风险来自全球生物医药投融资波动、地缘政策变化、项目延期或取消、行业产能过剩带来的价格内卷。A股上市群体涵盖综合一体化龙头、细分赛道专精企业，企业之间的营收规模、盈利水平、客户结构差距巨大，行业格局呈现明显的“大龙头+众多中小专精企业”分层竞争格局。
二、宏观分析
2025年行业处于全球生物医药投融资触底回暖，国内创新药产业持续发展，板块供给持续增加，估值完成回归的宏观周期。海外维度，全球创新药一级市场融资较前两年边际修复，海外药企研发投入回暖，带动国内CXO企业海外订单逐步恢复，但地缘因素仍构成外部扰动因素。
国内层面，国内创新药政策持续鼓励源头创新，BD授权交易活跃度提升，本土药企研发需求释放，为国内CRO、CDMO带来内需增量。供给端，科创板持续接纳CXO类企业上市，带来行业股本供给快速扩张；但二级市场对缺乏大订单、规模偏小、持续亏损的标的给予估值折价，出现股本大增、总市值不增反降的背离现象。
产业层面，行业产能持续建设，ADC、多肽、寡核苷酸等新分子类型外包需求快速兴起，成为新增长引擎；同时行业内卷加剧，中小企业面临订单、人才、资本多重压力，行业资源进一步向具备一体化服务能力、客户结构多元的头部龙头集中，行业出清节奏加快。
三、行业[1]上市公司数量、股本与市值
截止至2025Q4季度，制药与生物科技服务业[2]共有上市公司[3]38家，流通A股的股本为128.23亿股，流通市值为5,380.06亿元。板块汇聚综合CXO龙头与各细分赛道专精企业，上市主体数量持续扩容。
周期内，制药与生物科技服务业总发行股本增加了93.92 %，总市值增幅为‑13.47 %；流通A股股本增加了134.80 %；而流通A股市值增幅则为10.64 %。出现股本大幅扩张、总市值收缩、流通市值逆势上涨的背离特征：大量科创企业上市推高整体股本基数；总市值收窄源于中小标的估值大幅下杀；流通市值正增长主要由药明康德等头部权重龙头贡献。
以五年为周期（指从2021Q1‑2025Q4，下同），制药与生物科技服务业共发生股权融资事件37起，五年合计募资总额417.74亿元；其中首发募资金额316.85亿元，增发配股募资金额76.77亿元，可转债募资金额24.12亿元。分年度看，2022年是融资高峰，募资总额153.89亿元；之后逐年回落，2025年募资仅13.60亿元，板块融资热度明显降温，资本由追捧赛道转向甄别企业订单与盈利兑现能力。
该行业总市值最大的个股是药明康德 (603259)，截止至2025Q4季度的总市值为2,704.48亿元——占行业总市值的四成；总市值最小的个股是洁特生物 (688026)，总市值为22.61亿元。
四、行业估值
制药与生物科技服务业在2025Q4季度的整体市净率[4]为3.38倍，而历史最高市净率为30.81倍，历史平均市净率为6.19倍。当期板块PB显著低于历史均值，估值完成深度回归，充分消化前期赛道泡沫；但板块内部估值撕裂，龙头与尾部标的估值差距悬殊。
当季该行业无破净股[5]，扣除市净率为负值的个股外，市净率最小的个股是药石科技，市净率为1.43倍；而市净率最大的是*ST 生物(000504)，当季市净率为11.11倍。总体而言，行业个股估值相对较低且均衡。
五、行业盈利能力
1、营业收入
制药与生物科技服务业在2025Q4季度总共实现营业收入326.75亿元、同比增长17.96 %，今年前4个季度累计实现营业收入1,125.10亿元、同比增幅为13.78 %；当季每股营业收入为2.07元、同比增长10.66%。Q4单季营收增速显著高于全年累计增速，四季度海内外订单集中交付带动行业收入加速上行。
从营收增量贡献结构看，行业营收增长高度由药明康德、康龙化成、凯莱英等头部一体化企业正向拉动；华大智造、昭衍新药、博腾股份等标的形成显著负向拖累。
2、盈利指标
（1）扣非净利润
制药与生物科技服务业在2025Q4季度总实现扣非净利润为46.31亿元、同比增长46.06%，今年前4个季度累计实现扣非净利润178.58亿元，同比增长39.49%；当季每股扣非净利润为0.2927元，同比增长37.030%。四季度扣非净利润增速大幅跑赢营收增速，体现规模效应释放、费用管控优化、高毛利订单占比提升带来盈利弹性。
行业扣非净利润增量绝大部分来自药明康德、康龙化成、泰格医药等头部龙头；华大智造、海特生物、美迪西等企业形成明显利润负贡献。
（2）盈利质量
2025Q4季度制药与生物科技服务业的当季平均扣非净利润率为14.17 %，前4个季度累计扣非净利润率为15.87%。行业整体净利率水平较高，但被亏损标的向下稀释；头部盈利企业扣非净利率可以达到20%‑40%区间，而部分研发、设备类标的净利率深度为负，个体盈利质量差距极大。
（3）主营业务盈利能力
我们用营业收支差来评估行业及个股的主营业务盈利能力。2025Q4季度期末，制药与生物科技服务业实现营业收支差234.70亿元，同比变化为33.95 %，占该行业前4个季度利润总额的比例为68.12 %。行业接近七成利润来自外包服务主业，投资收益合计贡献接近三成，部分企业存在对外投资、公允价值变动对账面利润的扰动。
个股中，以营业收支差[6]占利润总额比例为标准，主营业务盈利能力最强的个股是百花医药（600721），营业收支差占利润总额比例达到98.33%；主营业务盈利能力相对最弱的个股是诚达药业（301201），营业收支差占比仅17.85 %;而和元生物（688238）的营业收支差为负，主营业务录得亏损。成熟商业化龙头主业利润占比高；部分尚处在投入期企业，主业尚未实现稳定盈利。
3、行业集中度
以年累计营业收入为标准，制药与生物科技服务业前20%的上市公司在2025Q4季度的累计份额为77.89%；以年累计扣非净利润为标准，前20%的上市公司的累计份额为91.93%。利润集中度显著高于营收集中度，行业绝大多数利润被少数头部一体化CXO企业占据；中小企业营收体量有限，不少还处于亏损状态。
4、个股成长性
个股而言，短期成长性指标我们采用滚动12个月扣非净利润同比增长率来衡量，扣除上一期扣非净利润为负值的标的，成长性最好的个股是昭衍新药（603127），滚动12个月扣非净利润同比增长率为1221.30 %；成长性最弱的个股是益诺思（688710），滚动12个月扣非净利润同比增长率仅‑142.98%。业绩弹性高度取决于订单落地节奏、客户项目交付进度。
我们用扣非净利润五年复合年均增长率衡量的话，成长性最好的个股（扣除年累计扣非净利润为负值的个股）是成都先导（688222），扣非净利润五年复合年增长率达48.3%；成长性最弱的个股是博腾股份（300363），扣非净利润五年复合年均增长率仅‑41.53 %。长周期维度，受益于全球外包需求的企业复合增速亮眼；受外部环境、客户订单波动的企业经营承压。
六、行业现金流
2025Q4季度制药与生物科技服务业实现平均每股经营现金流0.92元。行业每股经营现金流整体维持正向，但个体分化巨大：头部订单饱满企业经营现金流充沛；部分尚在扩产、未实现大规模盈利的标的经营现金流承压，依靠筹资活动维持运转，行业整体经营现金流由头部龙头支撑。
1、现金流入
现金流入结构体现CXO行业特征：销售商品、提供劳务收到的现金占比41.13%；收回投资收到的现金占比37.05%；取得借款收到的现金占比8.33%。销售回款是第一大来源，但收回投资、借款融资占比同样偏高，反映板块不少企业存在理财、对外投资行为，部分中小标的仍需要债务融资补充运营资金。
2、现金流出
现金流出端，投资支付的现金占比39.59%，为第一大流出项；其次为购买商品、接受劳务支付的现金16.09%，支付给职工以及为职工支付的现金13.19%，偿还债务支付的现金7.61%。高占比投资支付现金，一方面来自行业持续的产能扩建、设备采购，另一方面来自理财及产业相关投资；人力薪酬支出占比高，契合CXO人力密集行业属性。
七、资产与负债
1、资产端
2025Q4季度制药与生物科技服务业的总资产达到2,990.98亿元，净资产为2,251.79亿元，同比增幅为4.95 %，每股净资产为14.23元/股，滚动净资产收益率为8.12 %。行业整体净资产保持增长，但整体ROE水平不算高，大量中小标的拉低板块整体资产回报水平。
资产结构上，货币资金占总资产22.66%，为第一大资产，来自过往IPO、再融资积累，为扩产、研发提供安全垫；固定资产净额占19.84%，对应实验室、CDMO生产厂房设备；应收账款净额7.90%，存货净额7.60%，交易性金融资产7.60%，商誉净额3.35%，在建工程净额4.69%。整体资产以货币资金、实体产能资产为主，金融资产占比不低；在建工程反映行业持续扩产的资本开支需求；同时需要持续关注应收账款回款、商誉减值风险。时序维度看，货币资金、固定资产规模随融资与产能建设持续抬升。
当季，制药与生物科技服务业中滚动净资产收益率最高的个股是药明康德（603259），滚动净资产收益率为19.14 %；滚动净资产收益率最小的个股是和元生物（688238），滚动净资产收益率为‑15.66 %。资产回报能力两极分化，订单充足、规模效应显现的龙头实现高ROE；持续投入尚未放量的标的ROE深度为负。
2、负债端
2025Q4季度制药与生物科技服务业的总负债达到688.37亿元，整体总资产负债率为23.01 %。行业整体负债率处于医药行业偏低区间，但该数值是高低企业相互平均后的结果，板块内部负债风险分化极其突出，不能掩盖部分标的债务压力。
负债构成中，短期借款占总负债16.02%，长期借款占9.45%，有息负债合计占比约25%；应付账款占12.49%，合同负债占14.50%，应付职工薪酬8.16%，其他应付款8.21%。合同负债（预收客户项目款）是本行业特色经营性负债，代表已经拿到订单尚未交付；长短借款代表扩产带来的融资需求；经营性无息负债与有息融资负债并存。时序观察，随着产能扩张，长短期借款规模中枢缓慢抬升。
报告期末，制药与生物科技服务业中总资产负债率最高的个股是*ST 生物（000504），负债率为63.95 %；总资产负债率最低的个股是义翘神州（301047），负债率为4.11 %。头部龙头多数负债可控；部分扩产激进、融资较多的企业负债压力偏大，需要关注利息支出对利润的侵蚀。
八、总结
总之，沪深A股制药与生物科技服务（CXO）行业在2025年四季度量利同步高增，全年业绩显著修复；股本大幅扩张总市值收缩，估值回归历史中枢；盈利高度向头部集中，个股盈亏分化剧烈；整体财务稳健，但个体资产负债、现金流差异巨大。
经营盈利层面，2025Q4行业营收、扣非净利润同比高速增长，全年累计营收、扣非净利润实现双位数增长，海内外创新药研发需求回暖带动订单与交付放量。但行业增量高度集中，前20%企业拿走接近八成营收、超九成扣非净利润；板块38家公司当中近四成企业仍然亏损，马太效应持续强化。行业近七成利润来自主业外包服务，其余部分受投资收益扰动，部分企业主业尚未实现稳定盈利。
财务与现金流层面，资产端货币资金储备充足，固定资产、在建工程反映持续扩产资本开支，同时存在应收、商誉减值观察要点。现金流结构异于传统制造业，收回投资、借款融资在现金流入占比不低；投资支付、职工薪酬是重要现金消耗。负债端整体负债率仅23.01%看似安全，但个体分化极大，部分扩产企业有息负债压力突出。滚动ROE整体被中小标的拉低，龙头企业资产回报显著占优。
展望后续，全球生物医药投融资边际修复叠加国内创新药产业发展，有望持续为CXO行业带来订单增量，ADC、多肽、寡核苷酸等新分子外包需求成为新驱动力。但地缘扰动、全球药企资本开支波动、行业产能竞争仍是现实风险。行业格局将进一步向具备一体化服务能力、客户结构多元的头部企业倾斜，行情将继续以结构性机会为主，需要甄别企业订单质量、交付能力与负债扩张节奏。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本，反映主营业务盈利能力。
[END]
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