铀行业更新 20260819
全球天然铀供需缺口临界：AI 需求驱动与矿端增量受限
摘要
全球天然铀需求进入上行周期，预计 2035 年达 9.4 万吨，2025–2030 年 CAGR 为 3.6%，核心驱动力为中国核电规划及 AI 算力布局带来的核能需求。
供给端受十年低资本开支限制，新矿投产周期长达 10–15 年，未来矿山供应增量仅约 6,000 吨，远低于需求增速，供需格局持续向好。
预计 2027 年一次供应出现缺口，2029 年即便计入二次供应也将出现显著供需矛盾；因核电机初次装料量大，实际缺口时点可能提前。
现货价格近期突破 87 美元/磅，Sprott 等实物基金重新入市采购成为短期催化剂；历史规律显示铀矿股价与现货价格关联度极高，当前具备布局胜率。
中国核电增量将贡献全球未来十年总增量的 50%，预计 2035 年中国天然铀需求将增至 2.5 万吨，与美国总量相当，但国内产量严重不足，高度依赖进口。
卡梅科因产业链一体化及中游垄断地位享有 87.9 倍 PE 高估值；中广核矿业未来三年产量预期增长 30%，估值（22 倍 PE）优于哈萨克斯坦国家原子能公司。
Q&A
1. 请概述一下当前天然铀行业的核心投资逻辑，包括其长期需求前景、供给端特点以及短期催化因素？
天然铀行业的长期需求与全球核电装机容量直接相关。根据 2026 年 8 月的最新数据，全球并网核电容量已达 404 吉瓦，对应 441 座核电站。预计到 2035 年，全球天然铀需求量将从目前不足 7 万吨的水平增长至约 9.4 万吨。具体来看，2025 年至 2030 年的年复合增长率预计为 3.6%，2030 年至 2035 年将维持在 3% 至 4% 的水平。需求增长的主要驱动力来自中国等国家的核电规划，以及微软、甲骨文、谷歌等科技公司为支持 AI 发展而布局核能。供给端方面，由于 2011 年福岛事故后铀价经历了长达十年的下行周期，行业资本开支严重不足。一个全新的铀矿从勘探到投产通常需要 10 到 15 年，因此即便从现在开始投资新项目，也无法在五年内满足市场缺口。目前能够较快形成供给的主要是因低价停产的老矿山复产，或在现有矿山周边进行勘探。根据测算，未来全球矿山供应增量仅约 6,000 吨，而 2025 年的矿山年产量为 6.8 万吨，这一增量远无法匹配需求增长。供需格局预计将持续向好。预计到 2027 年，一次供应（即矿山生产）与需求之间将出现缺口，虽然短期内可由商业库存等二次供应（体量约几万吨）弥补，但到 2029 年，即便加上二次供应也无法满足总需求，届时将出现显著的供需矛盾。短期催化因素主要体现在价格和商业采购层面。长协价格已连续上涨至三年，2026 年 7 月公布的价格为 95.5 美元/磅。现货价格自年初以来在 80 至 85 美元/磅区间波动，近期已突破至 86.4 美元/磅（7 月数据），目前约在 87 美元/磅。商业采购的重新活跃是价格上涨的动因之一，例如北美投资机构 Sprott 基金在 2026 年 7 月时隔一个季度重新入市，使用自有资金采购了 25 万磅（约 100 吨）天然铀。该基金仍有约 9,000 万美元的自有资金可用于后续采购，且在年初还有一个覆盖 25 个月的 20 亿美元采购计划，这些都构成了未来潜在的利好。
2. 天然铀在核电产业链中的具体作用是什么，其加工流程以及核能作为能源的优势体现在哪些方面？
天然铀是核电站进行核裂变反应的关键燃料。一台 1 吉瓦的核电机组在满负荷运行状态下，每年约消耗 200 吨天然铀。从铀矿开采出来后，天然铀需经过加工、纯化、转化和浓缩等一系列流程。其中，浓缩环节是核心步骤，旨在将铀同位素中可裂变的铀-235 浓度从天然状态的 0.72%提升至 3%到 5%，达到可用作核燃料的标准，随后制成燃料棒，装入压水堆核电机组。核电作为一种清洁能源，其优势显著。首先，在能源保障能力方面表现优异，核电站年均工作时长可达 8,000 小时，基本实现除检修拆料外的满负荷运行。其能源保障能力约为火电的 1.7 倍、水电的 2.5 倍、风电的 3.4 倍和太阳能的 6 倍。其次，该技术不断进步，目前主流技术已发展至第三代，如中国的"华龙一号"和"国和一号"，均为拥有自主知识产权的三代核电技术。第四代核电技术则在安全性方面得到进一步强化，目前处于起步阶段。
3. 全球天然铀需求的长期趋势如何，特别是在"三倍核能"协议的背景下，未来的增长预期是怎样的？
从历史数据看，自 2007 年以来，全球天然铀需求增长并不显著，大部分时间需求维持在 6.4 万吨至 6.8 万吨之间。2025 年，全球铀需求量为 6.69 万吨，其中美国是最大的需求国，需求量为 1.9 万吨，中国位居第二，需求量约 1.3 至 1.4 万吨。当前，全球多个国家正积极推进核电规划，为需求增长提供了明确预期。一个标志性事件是 2023 年 12 月在第 28 届联合国气候变化大会上，包括美国、法国在内的 22 个国家签署了"三倍核能"协议，承诺到 2050 年将核电装机规模提升至目前水平的三倍。若按此协议目标简单测算，全球核电装机规模的年复合增长率将达到 4.3%左右。基于各国规划，预计 2025 年至 2030 年，全球天然铀需求的年复合增长率约为 3.6%；2030 年至 2035 年，年复合增长率约为 2.6%。值得注意的是，核电站的初次装料量通常是后续年度换料的两倍，这意味着实际需求会比平衡表测算的数据更加前置，供需缺口出现的时间点也可能因此早于预期。
4. 作为全球最大的核电国家，美国在核电发展和天然铀需求方面有何具体规划和预测？
美国是全球核电装机容量最高的国家，截至 2025 年底，其并网容量为 97 吉瓦，占全球总量的四分之一。过去约十五年间，美国的需求量稳定在 1.8 万吨至 2 万吨之间，2025 年的需求量为 1.9 万吨。展望未来，美国制定了非常积极的核电发展目标。短期目标是在 2035 年前新增 35 吉瓦的装机容量，长期目标则是在 2050 年前新增 200 吉瓦。根据其短期目标进行测算，到 2035 年，美国的并网核电容量预计将达到 132 吉瓦。参照其历史单耗数据，即每吉瓦容量年消耗 187 吨天然铀，届时美国的天然铀年需求量将从当前的 1.9 万吨增长至 2.5 万吨。
5. 请分析当前全球及主要国家核电发展的现状与未来趋势，特别是美国、中国、日本、法国、俄罗斯和印度的具体情况？
从全球范围看，美国核电发电量占比约为 18%，领先于全球不到 10% 的平均水平。中国在未来十年的维度上，其核电并网增量预计将贡献全球总增量的 50%左右。2025 年，中国核并网增量为 2.3 GW，总并网容量达到 58 GW。主要参与者为中核集团和中广核集团，其中中广核的并网规模为 32 GW，是国内最大的并网容量集团，中核则为 25 GW。预计到 2035 年，中国将以每年新增六台核电机组的速度发展，届时并网容量将达到 127 GW，天然铀需求量将增至 2.5 万吨，与美国体量相当。日本的需求增量主要来自闲置核电站的重启。若其核电站完全重启，并网容量可达 43 GW，预计到 2035 年，其天然铀需求量将从 2024 年的 2,000 余吨恢复至 8,000 吨，接近其事故前的高点水平，这将带来约 6,000 吨的需求增量。法国的核电发电量占比长期维持在 70%左右，并网容量为 63 GW，每年需求约 8,000 余吨。俄罗斯的并网容量为 27 GW，发电量占比维持在 18% 至 20%，需求量在 5,000 至 6,000 吨的水平。印度目前的存量较低，仅为 8 GW，但拥有 24 座在并网机组。其发展策略为"小步快跑"，单机组建量多为 0.3 GW 左右，不同于其他国家以 1 GW 左右的大堆为主。根据规划，印度计划到 2032 年将装机容量增至目前的三倍，即从 8 GW 增长到 20 GW 以上，届时需求量将从当前的约 1,800 吨增长至 5,000 吨左右。
6. 除了核电站的燃料需求，还有哪些因素在影响铀市场的需求？例如商业采购、军用属性以及小型模块化反应堆的发展？
除了核电站的实际燃料需求，商业采购近年来也成为市场的重要参与方，主要活跃于现货市场。例如，2021 年 8 月设立的实物铀基金，初估便购买了几千吨的库存。截至目前，该基金在约五年时间内累计购买了 3.1 万吨铀金属，年均购买量约 6,000 吨。相对于每年约 7 万吨的全球核电总需求，这一量不容忽视，并对现货市场价格走势产生显著影响。降息周期对这类需要融资购买的基金是利好因素。军用属性方面，根据测算，一枚核弹头约含 25 千克铀-235，相当于约 7.7 吨天然铀。目前全球包括退役在内的可用核弹头总数约 1.2 万枚，对应约 8 万至 9 万吨的铀囤积量。尽管体量较大，但这部分军用库存向民用市场释放的概率极低，因此在分析供需平衡时通常不计入其实际影响。小型模块化反应堆，即小堆，也是一个潜在的需求增长点。中国自 2016 年开始布局小堆技术，其单体容量约 0.3 GW，适合部署在工业园区，以满足例如 AI 发展带来的电力需求。小堆在供电稳定性以及单位天然铀消耗量方面与大堆接近，其发展与电力需求，特别是 AI 用电需求紧密挂钩。
7. 当前全球天然铀的供给格局是怎样的？未来几年一次供应的主要增量来自哪些国家和项目，是否存在供给缺口？
2025 年，全球铀矿山的二次供应产量预计为 6.7 万吨。主要生产国为哈萨克斯坦，产量约 2.5 至 2.6 万吨，占全球总产量的 40%左右。其他核心产区包括加拿大、纳米比亚和澳大利亚。中国的产量仅为 1,600 吨，高度依赖进口。2025 年，中国进口了 2.6 万吨天然铀及化合物，主要来源地是哈萨克斯坦和纳米比亚。展望未来，一次供应的增量有限，预计总量共 6,000 吨。具体增量来源包括：哈萨克斯坦因早建硫酸厂停产及矿山规划调整，可贡献约 1,500 吨；加拿大麦克阿瑟湖湖矿的完全复产，可贡献约 1,000 吨；纳米比亚兰格海因里希矿山复产满产，可贡献约 700 吨；尼日尔的伊萨铀矿项目，预计可贡献 1,500 吨，但执行确定性相对较低；中国的国铀一号项目产能贡献，可贡献 1,500 至 2,000 吨。这些增量主要集中在近两年释放。若不考虑二次供应，预计从 2027 年开始，一次供应与需求之间将出现 1,400 吨的缺口，此后缺口将逐年扩大，到 2030 年将超过 1 万吨。如果将库存回收等二次供应计算在内（根据国际核协会测算，每年约 6,000 至 7,000 吨），实际的供需缺口可能会在 2029 年出现。考虑到需求比提前反应，市场紧张状况大概率会在 2029 年之前显现。
8. 如何看待当前铀市场的现货价格与长协价格的关系，以及它们对铀矿公司股价的影响？当前是否是布局铀行业的合适时点？
铀市场存在现货和长协两种价格机制。长协市场更能反映真实的供需基本面，其参与者主要是铀矿生产商和核电业主，报价会更多地考虑生产成本、经营利润和供应稳定性等因素。长协市场的体量约为现货市场的三到四倍。现货市场则容易受到市场情绪、投机行为以及商业采购等因素的影响，弹性较大，有时会脱离基本面。尽管从逻辑上看，铀矿公司的股价应与反映基本面的长协价格更相关，但市场观察发现，股价走势与现货价格的关联度更高。近期，现货价格呈现小幅上涨并向长协价格逼近的态势。同时，Sprott 实物铀基金在 7 月份重新入市购买，可视为一个积极信号。鉴于历史上铀矿股票的行情通常领先现货价格启动，当前现货价格上涨幅度较密，因此判断目前是布局铀行业股票的合适时点，胜率较高，具备安全边际。
9. 全球主要上市铀矿公司的估值水平和增长前景如何？特别是卡梅科、哈萨克斯坦国家原子能工业公司、中广核矿业和中国铀业这几家公司有何差异？
截至 2026 年 8 月中旬，全球主要铀矿股中，卡梅科的估值最高，其 2026 年预测市盈率达到 87.9 倍。其高估值主要源于其产业链一体化布局，不仅拥有一万吨级别的铀矿权益产量，还掌握具有垄断性质的中游转化能力（全球仅五家企业拥有该能力）。其下游业务能够穿越矿周期，保持 25% 至 30% 的稳定毛利率。哈萨克斯坦国家原子能工业公司与中广核矿业在矿产资源禀赋上较为相似，且有合作关系。但两者估值存在差异，Kazatomprom 的 2026 年预测市盈率约为 14 倍，而中广核矿业为 22 倍。这种差异可能与其本国货币汇率不稳定以及在伦敦和 AS 斯证券交易所上市导致的流动性折价有关。中国铀业作为次新股，其战略定位对标国内稀土资源，因此估值也相对偏高。从未来增长看，中广核矿业目前年权益产量约 1,300 至 1,400 吨，在不考虑集团虎山铀矿注入的情况下，预计未来三年产量可实现约 30%的增长。中国铀业因其上市目的在整合国内铀矿产资源，增速将更为显著，预计未来三年每年都将有 20%左右的增长。
---------end------
