佐力药业（300181.SZ）发债，8月14日上市委审议了，两周前刚给常年失眠的母亲买了点乌灵胶囊吃，印象深刻，在医药跌了又跌的时间，还是值得好好学习一下。

一、公司概况

1.1 基本信息

浙江佐力药业股份有限公司成立于 2000 年 1 月，于 2011 年 2 月 22 日登陆创业板，是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新技术现代化制药企业，位于浙江德清莫干山麓，获评「国家级绿色工厂」「浙江省知名商号」，并入选 2023 中成药综合竞争力 50 强。

1.2 核心产品矩阵

• 乌灵系列
  （乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）：以珍稀药用真菌「乌灵参」深层发酵菌粉为核心，乌灵胶囊为国家中药一类新药、国内独家 OTC、国家秘密技术品种，用于失眠、焦虑抑郁状态等。
• 百令系列
  （百令片、百令胶囊）：发酵冬虫夏草菌粉制剂，补肺肾、益精气，用于慢阻肺、慢性肾病辅助等；百令胶囊为国内首个中药同名同方注册品种。
• 中药饮片及配方颗粒
  ：佐力百草中药拥有 1000+ 品规饮片，配方颗粒已完成国标/省标备案 480 余个。
• 聚卡波非钙片/颗粒
  ：国内首家视同通过一致性评价的便秘型肠易激综合征用药。
• 多种微量元素注射液
  ：2025 年 12 月收购资产组，拓展肠外营养用药。

佐力药业是国内唯一掌握乌灵参深层发酵工业化技术的企业，乌灵胶囊作为「功能主治情志/睡眠」的独家品种，构成其最核心的差异化壁垒。

二、业务结构

2.1 产品收入占比（2025 年）

2025 年公司总营收 30.41 亿元，其中乌灵系列独占 54.29%，是公司绝对的收入与利润支柱；中药饮片系列受行业调整影响同比下滑 11.4%，配方颗粒与百令系列则高速增长。

图1｜2025年营收产品结构（占总营收比重）

2.2 行业与地区分布

• 按行业
  ：医药制造 77.88%（毛利率 75.67%）、医药流通 21.80%（毛利率 11.39%，作为主业协同补充）。
• 按地区
  ：华东 61.97% 为大本营，华北 11.73%、华南 10.72%、华西 7.99%、华中 7.59%，区域集中度较高但全国化稳步推进。

2.3 客户群体与供应链

• 下游客户
  ：等级医院（乌灵胶囊已覆盖约 1.5 万家医院）、县域医共体/社区卫生服务中心、OTC 连锁药房、电商平台（阿里健康、京东大药房、天猫、拼多多）、医药流通下游。
• 上游供应
  ：全国 200+ 中药材合作种植基地、100+ 品种赋码溯源；百令片所需发酵冬虫夏草菌粉由珠峰原料公司长期协议供应。
• 集采落地
  ：乌灵胶囊已中标广东联盟、京津冀「3+N」、甘肃等集采；百令胶囊/百令片参与全国中成药采购联盟集采，以价换量扩大覆盖。

三、财务分析

3.1 近三年营收与净利润趋势

公司 2023–2025 年营收由 19.42 亿增至 30.41 亿，归母净利润由 3.83 亿增至 6.32 亿，连续三年双位数增长，且利润增速快于收入，盈利质量持续优化。

图2｜2023-2025 营收与归母净利润双轴趋势

3.2 资产负债与现金流

• 资产结构稳健
  ：2025 年末资产负债率 31.21%（同比 +1.84pct），流动比率 1.79、速动比率 1.39，有息负债率约 47%，整体现金流安全边际充足。
• 经营现金流健康
  ：2023–2025 经营现金流净额 2.88 / 2.97 / 4.12 亿元，2025 年同比 +38.63%；净利润现金含量 64.10%。
• 投资扩张期
  ：2025 年投资现金流净流出 41.13 亿元，主要用于智能化中药生产基地、创新医药产业化项目二期，以及收购多微资产组、投资凌意生物。
• 高成长印证
  ：三年营收 CAGR 18.98%（中药Ⅲ 43 家中排第 3）、净利 CAGR 32.28%（排第 5）；人均创收 106.28 万元、人均创利 22.09 万元。

3.3 分产品盈利能力

乌灵系列毛利率高达 86.55%，是典型的高壁垒独家品种盈利模型；配方颗粒、百令系列毛利率均超 60%；中药饮片受集采与成本影响毛利率仅 26.83%，拖累整体但占比可控。

图3｜2025年分产品毛利率对比

四、核心竞争力

4.1 独家资源与技术壁垒

• 乌灵参发酵垄断
  ：国内唯一掌握乌灵参深层发酵工业化技术，菌种、工艺、质量标准构成难以复制的技术护城河。
• 循证医学壁垒
  ：乌灵胶囊已进入 89 个临床指南/路径/专家共识；灵泽片 16 个、灵莲花颗粒 3 个（强推荐）、百令胶囊 42 个、聚卡波非钙片 32 个。

4.2 研发与知识产权

• 2025 年研发总投入 8320 万元（占营收 2.74%），聚焦配方颗粒标准化与中药创新药。
• 中药配方颗粒已完成国标/省标备案 480 余个，标准化建设领先。
• 企查查口径知识产权约 261 项（含专利、商标、软著等），形成较完整布局。

「基药 + 医保 + 独家 + 循证指南」四重身份叠加，使乌灵胶囊在精神安神细分赛道具备近似垄断的定价与渠道优势，这是佐力区别于普通中药企业的根本所在。

五、行业地位

5.1 细分赛道排名

• 安神/失眠调理赛道第一
  ：乌灵胶囊在该细分领域市占率全国第一（报道口径超 60%），差异化竞争优势突出。
• 行业增速前列
  ：中药Ⅲ 43 家中，三年营收 CAGR 排第 3、净利 CAGR 排第 5。
• 2026Q1 行业对比
  ：中药Ⅱ 行业中每股收益排名 16/66、净利润 15/66、ROE 23/66，盈利质量处行业中上游。

5.2 主要竞争对手对比

5.3 行业发展趋势

• 中医药「十五五」基层全覆盖政策，利好基药品种向县域医共体渗透。
• 中药创新药 + 配方颗粒标准化
  加速，行业集中度提升。
• 集采常态化下，具成本与独家优势的企业以量补价、份额提升。

六、成长性分析

6.1 产能扩张

• 智能化中药生产基地建设与升级项目
  、创新医药产业化项目新建厂房及附属工程二期2025 年在建，支撑中长期产能。
• 收购多种微量元素注射液资产组，拓展肠外营养用药新品类（持有人变更审批中）。

6.2 新业务与外延

• 投资凌意生物、参股科济药业（2025 年市值上升增厚权益），布局创新药生态。
• 配方颗粒高增长（+60.78%）、备案 480+ 品种，全国医院/基层市场开拓。

6.3 最新经营动态

2026 年一季度公司实现营收 8.98 亿元（+8.90%）、归母净利润 2.00 亿元（+10.18%），在较高基数上延续稳健增长，验证成长韧性。

未来增长驱动可归纳为：基药红利下沉 + 集采以价换量 + OTC/电商渠道 + 配方颗粒放量 + 并购扩品类 五条主线。

七、风险提示

• 行业政策风险
  ：集采降价、医保控费、中药饮片监管趋严；饮片系列 2025 已同比 -11.4%，需关注恢复进度。
• 大单品依赖
  ：乌灵系列占营收超 54%，单一品种若遇政策/竞争扰动，对整体影响较大。
• 原材料与供应链
  ：发酵冬虫夏草菌粉依赖珠峰原料公司，中药材价格存在波动风险。
• 并购整合风险
  ：收购多微资产组尚处持有人变更审批，参股 biotech 存在估值波动。
• 研发与质量风险
  ：中药新药研发周期长、不确定性高；GMP 合规与药品安全须持续投入。
• 区域集中
  ：华东收入占比超 60%，全国化推进不及预期将影响空间。

以上内容基于公司公告、年报及公开研报整理，仅为客观风险列举，不构成投资建议。投资者应结合自身风险承受能力独立判断。

八、投资价值评估

8.1 估值与质量

8.2 机构观点（公开研报汇总）

多家券商在 2025 年报后给予「买入 / 增持」评级，核心逻辑集中在：基药放量 + 配方颗粒高成长 + 高分红。本报告的机构观点仅作信息汇总，不对其目标价或收益作任何承诺。

8.3 综合结论

佐力药业是一家业绩确定性强、盈利质量高、估值合理偏低的中药成长型企业：乌灵胶囊的独家垄断 + 基药下沉构筑护城河，配方颗粒与百令系列提供第二增长曲线，高分红增强防御性。适合价值与成长兼顾型投资者中长期关注；但需持续跟踪大单品政策风险、饮片恢复及并购整合进展。

数据时点与免责声明

本文基于佐力药业 2023–2025 年报、2026 年一季报、公司公告及公开研报（来源含巨潮资讯、东方财富、中国证券报、同花顺等）整理，仅供研究参考。

本文定位为独立研究 / 学习笔记 / 价值分析，并非新闻采编，亦不构成持牌投顾建议；文中事实与观点分离，观点仅为个人分析，不代表任何机构立场。

⚠️ 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成任何投资建议，亦不作为买卖依据。投资者应基于自身判断独立决策并自担风险。