一、重资产、高壁垒、类公用事业属性

1.港口是典型重资产行业：码头、泊位、堆场与机械设备一次性投入大，建设周期长（深水泊位通常3—5年），但折旧完成后现金流极为稳定。岸线资源具有天然垄断性——深水岸线不可再生，由国家和地方政府审批控制，先发者形成区域垄断，竞争主要来自相邻港口群内部而非新进入者。

2. 现金流好、分红稳、估值低

港口公司经营现金流充沛，资本开支高峰过后自由现金流显著改善，属于典型的“类债+红利”资产。A股港口板块普遍处于低估值区间：截至2026年8月15日，上港集团PE约8.7倍、PB约0.81倍，招商港口PE约11.5倍、PB约0.81倍，青岛港PE约10.7倍、PB约1.20倍（数据来源：iFinD）。

3. 费率管制与区域整合

港口装卸费率受政府指导价约束，提价能力有限，盈利增长主要靠量增与成本管控。近年各省组建省级港口集团（浙江省海港集团、山东省港口集团、辽宁省港口集团等），减少省内恶性竞争，利好费率企稳，并带来资产注入预期。

4. 投资收益占比高（中国特色）

上港集团、招商港口等龙头大量参股其他码头及金融资产，投资收益占利润相当比例，分析时需拆分主业与投资贡献，避免误读港口主业景气度。

二、港口行业的周期性分析

港口是“弱周期”行业，介于航运（强周期）与公用事业（无周期）之间。吞吐量挂钩全球贸易量与进出口：集装箱看出口消费，散货看国内固定资产投资，原油看能源需求。由于费率固定、成本刚性，港口利润波动显著小于吞吐量波动，ROE长期稳定在8%—12%。全球集装箱吞吐量历史最大年度跌幅约-9%（2009年），远小于运价动辄±50%的波动。

表1：港口行业周期性特征

当前周期位置：2025年全球港口集装箱吞吐量约9.94亿TEU、同比增长6.5%，处于近两年较强增长期；中国港口完成集装箱吞吐量3.5亿标箱、同比+6.8%。但本轮增长部分由红海绕航、关税抢运、货流向东南亚再分配等扰动因素推动，可持续性待观察；若全球贸易摩擦深化，2026—2027年集装箱港口或面临增速回落。

三、全球顶级港口上市公司

2025年全球十大集装箱港口为：上海港（5506万TEU，连续16年第一）、新加坡、宁波舟山、深圳、青岛、广州、釜山、天津、洛杉矶/长滩、杰贝阿里——前八名中中国占六席（Alphaliner数据）。按权益吞吐量排名的全球十大码头运营商为：PSA国际、招商港口、APMT（马士基码头）、中远海运港口、MSC旗下TiL、DP World、和记港口、达飞、ICTSI、Yilport（德路里，2025）。

其中可公开投资的主要标的如下：

表2：全球主要可投资港口运营商

注：PSA国际（新加坡国资）、DP World（迪拜，2019年私有化退市）、MSC/TiL均不可直接投资。

四、中国主要港口上市公司盈利预测

以下为iFinD卖方一致预测（截至2026年8月15日，FY1/FY2/FY3对应2026/2027/2028年）：

表3：A股主要港口公司一致盈利预测（数据来源：iFinD）

宁波港、广州港、天津港暂无有效一致预测覆盖。整体可分为三类：稳健红利型（青岛港、唐山港，低增速+高分红）；成长型（北部湾港，三年净利复合增速超15%，受益西部陆海新通道）；全球配置型（招商港口，PB仅0.81倍的稀缺全球运营商）。上港集团2026年预期净利小幅下滑，主要因其投资收益（银行股权等）占比较大、与港口主业脱敏。

五、青岛港分板块利润深度分析（2022—2028）

1. 总量背景

青岛港归母净利润从2022年的45.3亿元增至2023年49.2亿、2024年52.3亿、2025年52.7亿元（2025年利润总额71.3亿元）；一致预期2026—2028年归母净利润分别为54.8亿、58.2亿、60.8亿元，年均增速约4%（数据来源：iFinD、公司年报）。总量平稳之下，内部板块结构正在剧烈分化——集装箱业务快速崛起，液体散货持续收缩。

图1：青岛港归母净利润2023A—2028E

2. 分板块收入与毛利结构（2023—2025实际）

表4：青岛港分板块收入、毛利与毛利率（亿元，数据来源：iFinD、公司年报）

图2：青岛港分板块收入（2023—2025）

图3：青岛港分板块毛利（2023—2025）

图4：青岛港分板块毛利率走势

3. 板块逐一点评

•集装箱：第二增长曲线确立。收入两年+125%，2025年毛利占比升至31.6%，超越液散成为第一大毛利来源。驱动因素：东北亚航线加密（2025年新增航线20条）、吞吐量3420万TEU（+6.3%）、商务政策优化。毛利率75%以上，远高于公司整体约34%。据公司2025年年报，该板块收入27.00亿元（+60.9%）、分部业绩31.56亿元（+32.1%），数据经核实无误。

•液体散货：最大利润拖累项。收入两年-28%、毛利-36%，2025年毛利率骤降7.5个百分点至51.3%。核心原因是腹地炼厂开工率低迷（2024年山东地炼年均开工负荷仅60.15%，为2017年以来最低）与国际原油贸易格局扰动。该板块毛利占比已从2023年的41%降至2025年的24.5%。

•干散杂货：稳定但低毛利。收入稳定在44—45亿元，毛利率约20%，需求挂钩国内钢铁产业链，属“压舱石”而非增长点。

•物流及增值服务：隐性亮点。收入占比约38%，毛利率从23.6%提升至26.7%，场站、代理、仓储等高附加值业务持续放量。

4. 量利对应关系（2022—2025）

港口利润的核心驱动是“业务量×单位收益”。由于集装箱与液散业务的相当部分利润通过合联营公司（QQCT、青岛实华）以投资收益形式体现，本报告采用“分部业绩”（控股公司利润+对合联营公司投资收益）作为板块利润口径；但吞吐量方面公司仅披露含合联营100%的全口径，从未披露控股与合联营的拆分，因此“分部业绩÷全口径吞吐量”只是归母层面的混合均值，并不代表码头真实单箱盈利：

表5：青岛港集装箱与液散“量—利”对应关系（数据来源：公司年报；QQCT未单独披露吞吐量，2025年归母净利润按投资收益11.90亿元÷51%推算）

口径说明与关键规律：第一，市场上流传的“控股口径2,576万TEU”源自互动平台的投资者提问（与交通运输部统计口径的6.4亿吨货物吞吐量相配），并非公司披露口径，且与财务数据明显不匹配——2025年集装箱分部并表营业收入仅27.0亿元，若对应2,576万TEU，隐含单箱收入仅约105元，远低于实际装卸费率，说明该数字并非上市公司并表口径，不能用于量利测算。第二，真实可靠的锚是QQCT：上市公司持股51%（2024年年报明确披露），与迪拜环球港务、马士基共同控制，权益法核算不并表；2025年QQCT营业收入68.5亿元、净利润23.87亿元（含其子公司少数股东损益），归母约23.3亿元，上市公司确认投资收益11.90亿元。QQCT未单独披露吞吐量（2012年已超1,200万TEU，前湾港区QQCT+QQCTU+QQCTN 2021年合计1,822.5万TEU），按约1,500万TEU量级估算，其单箱营收约450元、单箱净利约155—160元、净利率约35%。第三，“分部业绩31.56亿元÷全口径3,420万TEU=92.3元/TEU”是归母层面混合均值（分子已按51%权益折算、分母含合联营100%箱量），仅适用于归母层面的增量测算。液散方面，单位分部业绩三年下降27%（22.9→16.7元/吨，年均-14.6%），且利润降幅持续大于吞吐量降幅（2024年量-8.0%、利润-16.4%；2025年量-4.1%、利润-22.8%），呈现明显的负向经营杠杆——收入下滑时折旧、人工等刚性成本无法同步压缩。

5. 权益归属结构：测算前必须厘清的一层

3420万TEU为含合联营的全口径吞吐量，其利润归属结构复杂：核心资产QQCT（青岛前湾集装箱码头）由青岛港持股51%、与迪拜环球港务和马士基集团共同控制，权益法核算不并表——2025年QQCT净利润23.87亿元（含少数股东损益），归母约23.3亿元，上市公司按51%确认投资收益11.90亿元（与2024年口径一致：23.38亿×51%=11.91亿）。因此集装箱分部业绩31.56亿元本身已是“权益归属后”的数字：按2025年上半年结构，其中控股公司利润约占65%（税前，需扣25%所得税），合联营投资收益约占35%（税后净额，无需再扣）。需要特别强调：QQCT的51%权益份额已经在分部业绩中打过折扣，测算时对QQCT的存量不能再乘权益比例，否则构成重复折扣；但对QQCT的“增量”箱量，归母口径必须按51%折算；真正的折扣只发生在两处——控股部分的所得税（25%），以及若增量落在有少数股东的控股子公司时的少数股东分成。液散板块则相反：2025年上半年其分部业绩10.69亿元中控股公司利润10.15亿元（占95%），合营的青岛实华贡献仅0.54亿元，液散的利润波动几乎全额落在控股端。

6. 2026年情景测算：集装箱+5%、液散-6%

采用“量×单位利润”两步分解法。情景假设：2026年集装箱吞吐量3,591万TEU（+171万TEU）、液散吞吐量0.92亿吨（-588万吨）；单位利润分三档——中性持平2025年，悲观为集装箱商务政策红利回吐5%、液散单位利润再降10%（低于其年均-14.6%的降幅，属温和假设），乐观为集装箱红利部分延续（单位+3%）、液散企稳回升3%。归母折算按真实股权结构分通道处理：控股部分×0.75（所得税），合营部分税后直通：

表6：中性情景的权益归属分解（亿元）

表7：2026年情景测算结果汇总

7. 敏感性：按新增每TEU净利润270元测算

另一种测算思路直接采用新增箱量的边际净利润假设：新增171万TEU×270元/TEU=码头层面净利+4.62亿元。该假设高于QQCT的平均单箱净利（约155—160元），但可由边际成本逻辑支撑：码头成本以折旧、人工等刚性成本为主，新增箱量的边际成本主要是能耗、耗材等变动成本，边际净利率可达60%以上、远高于QQCT约35%的平均净利率；按单箱边际营收约400—450元×边际净利率约60%—65%估算，边际单箱净利约250—290元，270元/TEU处于合理区间。需注意该口径与归母层面混合均值（92.3元/TEU，分子已按51%权益折算）不可混用。按新增箱量90%落在QQCT（51%权益）、10%落在全资控股码头的分布测算（液散-6%的归母影响-0.75亿元保持不变）：

表8：新增箱量270元/TEU净利润、90%在QQCT假设下的归属测算

即2026E归母净利润约54.6亿元（+3.5%），与iFinD一致预期54.8亿元基本吻合（缺口仅0.2亿元）。这意味着当前市场一致预期恰好隐含“新增箱量维持较高边际盈利+90%经QQCT按51%归属”的组合假设。

两种测算思路的差异本质是口径差异：92.3元/TEU是归母层面混合均值（分子已含51%权益折算），对应归母约53.3亿元；270元/TEU是码头层面边际单箱净利假设，按90%经QQCT×51%折算后对应约54.6亿元。投资者应重点跟踪新增航线的费率水平、中转箱占比与QQCT投资收益兑现情况来验证哪种假设更接近现实。

图5：2026E情景测算——分部业绩走势与归母净利润区间

结论：中性情景下，集装箱增量利润（归母+1.33亿元）可覆盖液散利润流失（归母-0.75亿元），2026E归母净利润约53.3亿元（+1.1%），低于iFinD一致预期的54.8亿元（+4.0%）；悲观情景（集装箱红利回吐+液散负向杠杆延续）约50.5亿元（-4.2%）。一致预期隐含“集装箱量价齐升+液散止跌+物流等板块正贡献”的组合假设。交叉验证：2026年一季度公司归母净利润13.74亿元、同比-2.0%，完成度仅占一致预期的25.1%（2025年同期占比26.6%），与本测算方向一致。

测算局限：单位利润持平假设忽略了费率与货种结构变化；液散弹性区间较宽，若原油中转、期货交割库、LPG等新业务放量（2025年LPG吞吐量已达240万吨），实际降幅可能收敛；控股/合营增量分布按2025H1结构（65:35与95:5）近似，实际取决于新增箱量落在哪些码头；未考虑山东港口集团资产注入等外延事件。

六、风险提示与数据来源

•港口盈利对中美关税与全球贸易政策高度敏感；2025年高增速含抢运与绕航等一次性因素，若贸易量回落，集装箱港口盈利预测存在下修可能。

•散货港口（唐山港等）盈利挂钩国内钢铁、煤炭需求，固定资产投资下行将压制其量价。

•2026—2028年数据为卖方一致预测，存在调整风险；情景测算为基于历史量利关系的推断，非公司指引或卖方预测。

数据来源：iFinD（财务报表、分板块构成、盈利预测与估值，截至2026年8月15日）；青岛港国际股份有限公司2022—2025年年度报告、2025年半年度报告及2026年一季报；Alphaliner、德路里（2025年港口与运营商排名）。

港口行业投资研究报告·2026年8月