巴菲特有句话："用 40 美分买价值 1 美元的钞票，这个道理，人要么一听就懂，要么永远不懂。"
8 月 12 日港股盘后，腾讯发了 2026 年 Q2 财报。这份财报最妙的地方，是它把腾讯活生生拆成了两家公司——一家是"传统腾讯"，稳稳赚钱；一家是"AI 腾讯"，疯狂烧钱换未来。
只看懂报表数字的人，看到的是"利润增速跑输营收"；但看懂了这两家公司的对照，你才会发现：基本盘一点没垮，AI 投入是主动选择，不是被动应对。
一、核心数据：一份"分裂"的财报
先把最关键的数字摆出来 ：
- 营收 2047.9 亿元，同比增长 11%，单季首次突破 2000 亿
- Non-IFRS 经营利润 756.4 亿元，同比增长 9%
- Non-IFRS 净利润 684 亿元，同比增长 9%
- 资本开支 527.8 亿元，同比增长 176%，环比增长 65%
- 自由现金流 -138 亿元；但若剔除算力采购预付款，自由现金流为 +376 亿元
最有信息量的是这一组对照：若剔除新 AI 产品（以混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及小微为主）的收入、成本及开支影响，Non-IFRS 经营利润为 861 亿元，同比增长 19%。
翻译成人话：
- "传统腾讯"的内在价值仍以接近 19% 的速度增长——这是个非常健康的数字
- "AI 腾讯"在当季吃掉了约 105 亿元的经营利润（Q1 是 88 亿元）
- 两者叠加，报表增速被拉低到了 9%
市场看到的是"利润失速"，价值投资者看到的是"基本盘依旧能打，AI 投入是主动选择"。
这是两份完全不同的叙事。
二、"传统腾讯"：基本盘稳如老狗
? 游戏：本土猛，海外缓
本季游戏收入 659 亿元，同比增长 11%，整体重回双位数增长，创单季度新高 。
- 本土市场收入 473 亿元，同比增长 17%，增长动力主要来自《三角洲行动》《无畏契约》《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》。其中《洛克王国：世界》是今年以来中国市场新发手游中 DAU 和流水双料冠军
- 海外市场收入 186 亿元，按报告汇率同比下降 0.8%，但按固定汇率计算同比增长 4%——汇率掩盖了真实的业务增长
⚠️ 真正值得关注的是海外游戏的降速：2025 年 Q2 到 Q4，国际游戏增速分别高达 +35%、+43%、+32%，而 2026 Q1 降到 +13%（固定汇率），Q2 进一步降到 +4%。
为什么？爆款驱动的生意有周期。 2025 年 Supercell《皇室战争》爆发、《鸣潮》海外大爆，把基数推得很高；2026 年没有同等量级的海外新爆款，Supercell 部分游戏还在下滑，《鸣潮》和《无畏契约》的增长被抵消了。
这就是为什么本土游戏更稳健——因为有《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》这些百亿级长青游戏托底，国内近 46% 的手游市场份额给了腾讯足够的平滑能力。而海外市场份额只有 9~10%，天花板极高，但需要一款真正的全球性爆款才能上一个大台阶。
从十年维度看，国际游戏是影响腾讯估值的关键变量。 这不是喝汤的生意，是真正能吃肉的战场。
? 视频号：时长增长 20%，这才是真正的先行指标
营销服务收入 435.65 亿元，同比增长 22% 。
但比 22% 的营收增速更重要的，是这一句：视频号总用户使用时长同比增长超过 20%。
为什么这件事更重要？因为视频号的总时长就是广告营销收入的前置指标——就像聪明的学生平时刻苦学习，期末考试成绩差不了。今年时长超 20% 的增长，意味着明年广告营收 20% 左右的增长基本有了保障。
广告增长的三大驱动力 ：
1. 内容端：面向年轻用户的内容日益丰富，互动功能升级，新的内容混排系统上线
2. 算法端：AI 驱动的广告推荐模型持续优化
3. 产品端：智能投放产品矩阵"腾讯营销 AIM+"升级，微信生态内闭环营销能力整合
? 金融科技及企业服务：温和增长，云在加速
收入 602.86 亿元，同比增长 9% 。
金融科技受限于国内宏观经济（支付、贷款、理财都与 GDP 增速正相关），表现大概率在 +5% 左右。真正亮眼的是企业服务中的云业务——云收入增速从 Q1 的"接近 20%"加快到 Q2 的"20% 出头"，主要受 AI 相关需求拉动 。
⚠️ 但要注意：企业服务目前的运营利润率大约只有 10% 左右，而腾讯整体 Non-IFRS 经营利润率在向 35% 靠拢。用 35% 利润率的公司去做 10% 利润率的生意，如果不加上 AI 的杠杆，本质上是不划算的。
? 社交网络：萎靡但维稳
社交网络收入 325 亿元，同比增长仅 0.8%。
这块业务占总营收约 16%，主要包括腾讯视频 VIP、QQ 音乐会员、QQ 会员等。受字节系红果短剧、汽水音乐冲击，增长乏力。但其中有两块子业务是有前景的：视频号直播打赏（微信豆消费）以及微信小游戏平台分成——这两块生长在微信生态里，是真正有社交网络护城河的。
三、"AI 腾讯"：砸下 528 亿，换一个未来
钱花到哪里去了？
Q2 资本开支 527.8 亿元，同比增长 176%，主要去向 ：
- 混元模型升级的算力需求
- WorkBuddy 及 CodeBuddy 的推理需求
- 微信 AI 项目建设（小微等）
- 各项产品与服务的 AI 能力建设
- 外部客户对云服务的持续增长需求
单季 528 亿的资本开支，已超过 2019-2023 年间任一整年的资本开支总和。
自由现金流为什么转负？
Q2 自由现金流 -138 亿元，这是腾讯历史上罕见的单季负值 。
但这 -138 亿不是经营恶化，而是前置投入：当季经营活动现金流仍有 527 亿元，被资本开支付款 593 亿元、媒体内容付款 50 亿元及租赁负债付款 22 亿元超额抵销。若剔除算力采购的预付款项，自由现金流为 +376 亿元 。
换句话说，腾讯的造血能力没有任何问题，问题在于它主动踩下油门。
管理层给的"下行保护"
刘炽平在业绩会上的表态非常关键 ：
"我们之所以愿意在 AI 领域大规模投资，是因为它不仅有巨大上行潜力，也有明确下行保护。AI 投资主要在基础设施领域，即便在最坏情况（我们认为不会发生），也可通过腾讯云以成本回收价甚至更优价格将基础设施租赁出去。"
更具体的数字：几个月前预付定金下单的一批算力设备，现在转手出售，相比采购价能赚超 30%。
而算力的分配优先级，刘炽平讲得很明白 ：
1. 第一优先：自研混元基座模型
2. 第二优先：WorkBuddy、CodeBuddy 等自有 AI 应用
3. 第三优先：剩余算力对外出租（腾讯云）
翻译一下：先做模型，再做产品，最后才是卖算力。 腾讯不做"卖土豆的农民"，要做"炸薯条的麦当劳"。
WorkBuddy：被寄予厚望的 AI 原生产品
WorkBuddy 是这轮 AI 投入中最关键的变量。它在国内 AI 生产力服务中月交互量排名第一 ，用户通过订阅和充值购买 token 的付费意愿强烈。
米歇尔在业绩会上透露了一个关键信号：在当前国内 token 价格下，token 业务已经可以实现正毛利，WorkBuddy 付费用户的毛利和 MaaS 的毛利，目前已可以比肩腾讯云整体的毛利水平。
这意味着 WorkBuddy 不是赔本赚吆喝，而是可能已经跑通了 unit economics。
混元 4：近期发布
管理层在业绩会中明确，混元 4（Hy4）将在近期发布（非年底），这是一个更大参数的模型 。结合 Hy3 正式版已接入 WorkBuddy、CodeBuddy、元宝、ima 等产品，日均 Token 用量达到 preview 版的 7 倍 ——模型能力的跃升会直接转化为应用的体验跃升。
小微：被市场过度担忧的成本项
市场此前一直担心微信 AI 助手"小微"的推理成本会是无底洞。但刘炽平的回应很干脆 ：
"小微智能体并不依赖混元的顶尖性能，我们多次强调，小微底层模型设计核心围绕用户隐私、适配微信生态内全部智能交互需求、控制运行成本，这是它的专属定位……小微持续运营的年度投入预算，低于往年元宝的常态化投入规模，整体成本完全可控。"
加上当前 token 成本的下降速度，推理成本的恐慌被市场过度放大了。
四、价值投资者的视角：四毛买一块
大行方面，四家机构均维持对腾讯的买入或增持评级，但目标价存在分歧：花旗维持买入评级，目标价 758 港元；杰富瑞维持买入评级，目标价 750 港元；高盛维持买入评级，目标价 700 港元；摩根士丹利维持增持评级，目标价 650 港元 。高盛认为腾讯加大 AI 资本开支或对短期盈利构成压力，将目标价由 700 港元下调至 670 港元 。
我说句实话：他们的观点一年能变好几回，让你买入卖出，这是他们的商业模式，不是你的。
回到第一性原理。腾讯这家公司：
第一，"传统腾讯"的基本盘没有受到 AI 冲击。社交、游戏、广告、视频音乐、金融支付，这些业务不是百度谷歌的搜索引擎，也不是滴滴 Uber 的无人驾驶——AI 对它们的冲击很小，更多是赋能。
第二，"传统腾讯"的内在价值依然在保持接近 15% 的年化增长。从"剔除新 AI 产品后 Non-IFRS 经营利润同比 +19%"这个数字就能看出来 。
第三，"AI 腾讯"的投入是有底线的。刘炽平明确说，这波资本开支"更像是一笔集中在今年和明年投入的资金，不应该假设每年都会有这样一笔新投入" 。算力可出租作为下行保护，最坏情况也能回本。
第四，腾讯的资本纪律是中概里最强的。过去十年、二十年，腾讯用行动证明了自己不会为"宏伟梦想"付出不合理代价。2020 年后腾讯没有跟阿里云死磕规模，而是选择了放弃规模——这样的公司，你不需要担心它为 AI 烧无意义的钱。
老巴概括得最好："进行一笔投资的唯一理由，就是你认为它比你的次优选择（第二好的可选机会）更好。"
五、看十年：真正影响腾讯赚钱能力的四件事
把视角拉长到十年，真正会大幅影响腾讯赚钱能力的，按重要性排序：
1. 视频号——时长增长 20% 意味着广告基本盘未来 2-3 年有保障，更重要的是它帮助腾讯 content 生态抵御字节系的冲击。
2. 海外游戏——国内游戏占 70%，基数已经很高；海外市场份额只有 9~10%，天花板极高。腾讯能不能在海外复制国内的成功，是影响估值的关键。
3. 微信电商——微信小店、视频号直播带货、小程序电商，这是微信生态商业化最深的水域。
4. WorkBuddy、CodeBuddy 等 AI 生产力工具——还在观察期，预期不宜过高，但 AI 的变化非常快，很多结论都不宜下得太早 。
至于金融科技及企业服务——不要期待在中国做 2B 能赚大钱，这我一再重申。国内云业务 10% 的运营利润率 vs 美国同行 35% 的运营利润率，这个差距 5 年内难以抹平。腾讯做企业服务，赚的是"生态粘性"的钱，不是"超额利润"的钱。
写在最后
腾讯这次自由现金流转负，本质是看到了一些 ROE 可维持以往水平的机会，以腾讯云出租算力作为底线，一次性采购了很多算力。
它不应该被外推为"以后也会把自由现金流干负"——这一点管理层在业绩会中已经再三强调 。
市场喜欢用"AI 投入的回报"这个叙事来捆绑股价的短期涨跌。但那是叙事，不是事实。事实是：腾讯用一份"传统业务 +19%"的成绩单，主动选择拿出 528 亿为未来买单。
如果你相信腾讯过去二十年的资本纪律，你就应该相信这一次它依然知道自己在做什么。
如果你不相信，那这份财报无论怎么解读，都不会让你安心。
? 做投资是很难的，但凡有人跟你说做投资赚钱很简单，那都是骗你的。首先对品格的要求就高——知行合一，诚实如一，更不要说商业认知、逻辑思维、跨学科的能力。
腾讯现在是 2 家公司。你买的，是哪一家？
本文基于腾讯控股 2026 年 8 月 12 日发布的 2026 年第二季度财报及业绩电话会内容撰写，数据和表述以公司官方公告为准。
