茅台2026Q2财报细读
股神沃伦·巴菲特在小时候看过一本书，叫做《1000种赚1000美元的方法》。这本书讲了一个观点特别好：要取得商业成功，要么改进产品，要么改进销售方式，或者二者同时进行。对于贵州茅台来说，我认为公司产品质量经过数十年的改进已经非常稳定了，当前主要工作方向是改进销售方式！一、从2026年收入结构的数据来看市场化改革
1、茅台酒上半年销售收入约777.24亿，同比增长2.82%，占总销售额85.7%，毛利率92.28%。如此看来，茅台酒依然稳中有升，是公司销售收入结构的基本盘，在今年上半年实现了出厂价和官方零售价的2次提升。这就得看茅台管理层今年在i茅台APP上面进行的销售方式改进了。之所以要做这件事，其实是因为原有的经销商体系已经不能适应市场需求了，时代在进步，原有的经销商体系在销售效率上逐渐落后了。这个观点，得有事实数据支撑才行。我们来看相关数据，一看便知。- i茅台酒类不含税收入，2026年H1402.62亿元，同比增长274.18%，去年同期约为107.6亿。
- 占总营业收入的比例约为43.63%，去年同期仅为11.81%。
- 占直销收入的比例约为77.49%，直销总收入约为519.62亿。
- 季度拆分来看，i茅台APP在Q1收入215.53亿，同比增长267.16%，占当季直销比例约为73%，Q2约为187.11亿。
- 截至6月底，i茅台APP注册用户约9643万，2026年累计新增约1696万。目前茅台酒每年大约为1亿瓶的销量，按照目前注册用户数来看，几乎就是人均一瓶，每天投放量大约为27.4万瓶。假设哪怕平均每天只有5%的会员去i茅台app申购茅台酒，那也是数百万人抢27.4万瓶酒，必然是大部分人都抢不到。我个人去申购了不下10次，没有任何一次抢到的。
我看网友评论说，茅台酒厂怎么每次不多放点货出来？兄弟，货只有这么多啊。茅台酒上市之前需要存放五年，五年之前的产能是财报里的公开数据，谁都看得到，一瓶酒500mL，所以可以根据产能算出5年后的销量，而且每年的新酒产量还要留下约15%作为基酒，实际销售量比产量更少了。难不成把1亿瓶酒在一天之内都卖掉，剩余的364天歇业了，明年再来？整好差不多就是每个注册用户人均一瓶。而且，假如都从i茅台APP出货了，经销商的货怎么办？以上是直销渠道的情况，再来看收入结构当中的批发代理，即经销渠道的销售情况。⑥批发代理渠道上半年销售总额386.97亿，同比下滑了21.5%，占营业收入总额的比例约为42.7%。但是批发代理渠道的销售收入还包括了茅台系列酒和非标茅台酒，所以看不出来三者的比例各是多少。由此可见，无论管理层在直销和经销两个渠道如何分配，茅台酒都是不够卖的，能做文章的地方只能是系列酒和非标茅台酒了。既然茅台酒稳中有升，上半年营业收入还增长了1.3%，为何扣非净利润还下降了2.04%？这必然就是茅台系列酒和非标茅台的问题了。2、茅台系列酒上半年销售收入约为129.34亿，同比下滑了6.02%，占营业总收入的比例约为14.3%，毛利率73.59%（-4.0pp），去库存承压了。从财报的经销商情况来看，2026年上半年国内外合计减少了53家经销商，以茅台系列酒经销商为主。我个人推测，之所以减少了53家经销商，多半是因为生意难做，看不到未来能产生满意的投资回报。系列酒经销商也需要某个满意的投资收益，达不到就会退出。如果茅台系列酒继续利润微薄，未来肯定还会有系列酒经销商退出。因此，酒厂为了保证系列酒经销商数量在某个合理水平，可能会下调系列酒的出厂价。对于以上内容，我让workbuddy整理出了一张图，一目了然。3、总而言之，茅台管理层的市场化改革让直销渠道的收入和占比猛涨了，让批发代理渠道的收入大幅下滑了，呈现出此消彼长的态势，并未看到终端实际销量同比例增长。渠道改革的效果如何，还需要继续看下半年提价红利兑现、批价站稳与中秋国庆旺季动销情况。对于茅台酒的销售情况是不担心的，但系列酒可能会继续拖累整体业绩，幸好系列酒占比低于15%，因此系列酒的疲软对总体业绩的影响有限。也正是因为市场化改革让经营活动现金流金额在上半年达到了706.91亿，同比大增438.84%，毕竟直销渠道也是先收款后发货。另外，Q2本就是白酒销售的淡季，又处于改革调整期，国内内需消费状况也无需多言，茅台Q2业绩略微下滑，也是情理之中的，没有出现断崖式下滑已经是万幸了。二、其他主要财务数据
1、前五大客户占比仅约10%，无大客户/关联交易。这一点是茅台和其他白酒的巨大区别。我们去查阅其他酒企的财报，前五大客户占比都是明显比茅台更高的。这其实就可能是酒厂压货给经销商了，因为除茅台之外的酒企依然主要是批发代理渠道，存在库存黑箱问题——投资者搞不清酒厂到底把多少货压在经销商的仓库里了。一旦压不动货了，形成库存堰塞湖，那么又会导致业绩暴雷。为啥压不动货？因为经销商的钱也是有限的，不可能无限制的接货。除非这个货像茅台酒一样涨了价也供不应求。2、茅台这次财报的毛利率下滑到了89.56%，同比-1.74pp，创2008年以来新低。至于原因嘛，系列酒占比下降+非标收缩。如果不是普茅在直销渠道的提升，毛利率还会下降更多。3、费用率方面，销售费用和管理费用都同比下滑1.6%，数据变动不大，费用端依然非常克制，与营业收入变动匹配。至于研发费用，茅台酒数十年来都是这样的酿制工艺，所以没啥研发费用。4、利润质量，扣非净利润和归母净利润几乎没有差异，由此可见利润主要来自于卖酒，没什么“副业”。5、应收账款仅为57万，应收票据198.46亿（主要是银行承兑汇票，同比+66%）。对此也没什么可担心的。对于银行承兑汇票，我帮诸位查阅了科普知识了——简单来说，茅台酒销售给经销商后，有时收到的不是现金，而是银行承兑汇票（相当于银行担保的"远期支票"）。茅台可以将这些汇票持有到期去银行兑付现金，也可以提前贴现（折价卖给银行提前拿到钱），或者背书转让给上游供应商支付货款。由于茅台这类汇票规模较大且主要意图是贴现变现，所以会计上列在"应收款项融资"而非普通应收票据。6、存货613.17亿，跌价准备仅128万，计提0%，茅台的存货当然主要是酒了，且成本极低，占净资产24.4%。这个世界上所有商业公司，从长期来看存货能涨价的并不多，茅台是其中之一。这也是茅台长期股东睡得好觉的原因之一。因为茅台数十年来在消费者心智中建立的信任极为牢固了，这是茅台的“信任资产”。
7、货币资金535亿+拆出资金1411亿≈1946亿。对于茅台的拆出资金，是茅台股份公司把钱放在控股子公司茅台财务公司了，财务公司又把钱存进了银行体系，即存放同业+央行准备金。这个同业又是谁呢？从资料信息来看，通常是持牌商业银行，受国家金融监管总局监管，信用风险极低。根据今年的情况来看，这部分拆出资金的存量利率大概率在2%上下。
网上不少茅台投资者都希望管理层把这接近2000亿的“闲置资金”逐年分配给股东，毕竟茅台未来不需要留下这些钱作为资本支出，而且每年还有大几百亿的净利润进账。这钱分配给股东了，会大幅提高资金周转效率和净资产收益率，尤其是茅台大股东最受益。但是，因为众所周知的原因，我认为这个愿望不能落实，如果能拿出其中500亿来分红已经很不错了。
8、没有短期和长期借款，资产负债率15.19%。茅台账上进2000亿现金存银行吃很低的利息，所以根本不用去借款。9、合同负债31.78亿，较年初80亿下降了60.3%。公司对此解释为取消经销商提前打款，改为“代售”模式。我们看到茅台直销渠道占比超过50%了，所以不用像以前那样在批发代理渠道大规模要求经销商提前打款了。这也是市场化改革带来的改变。经销商利润减少了，但是对资金的需求也减少了。三、企业估值
对于茅台目前的表现，从2025年年报和2026年半年报来看，依然处于小幅下滑当中，并未看到业绩增速转正。所以，我并不会乐观估计茅台未来的业绩增速。虽然食品饮料行业已经连续下跌6年了，即将创A股之最，但我并不认为行情会就此反转。对于国内内需消费情况和房价走势，各位读者从公开信息都看到了，依然非常不乐观，呈现继续下滑的态势。虽然已经有《扩大消费十五五规划》出来了，但是从口号到老百姓的现金收入到账，中间隔着千山万水。总而言之，对于内需消费反弹，我学查理·芒格的人生哲学：对所有事物都降低预期。因此，对于茅台未来三年的业绩预测，我保守估计为2026年840亿，2027年890亿，2028年910亿。如果未来某天发生了重大利空或者利好事件，再做调整。说是保守估计，我依然乐观的认为茅台未来三年还可以小幅增长。看来我还是不够保守啊。是否有必要极为保守的预测茅台未来三年业绩小幅下滑呢？行业连续下滑6年之后，未必就不会再下滑3年，茅台系列酒的下滑趋势依然未见触底。科技股的热闹已经持续了4年了，未必不会再热闹三年。对于业绩预测这个问题，因人而异了，留给读者朋友们在留言区说出你的业绩预测。对于我的保守预测，在没有重大利好事件之前，我不打算在13000亿市值以上加仓茅台了，对应股价是1040元/股。因为我本就已经是重仓持有了，就算我不再加仓，也不存在踏空重大利好的情况。在我写文章的这会儿，茅台总市值1.68万亿。对于茅台，我认为重点关注的还是市场化改革的成果会如何、国内内需消费和房地产市场情况。四、题外话
房子是大部分中国家庭的主要资产，房子持续跌价，意味着大部分家庭的资产缩水了。因此，会让大多数人在别的消费支出方面节省。房地产产业链过去20年是带来了大量就业岗位的，也让大多数家庭把主要财产配置为房地产。因此，房地产行业的盛衰直接决定了大部分家庭的资产情况。但事物终有盛极而衰的时刻。科技股目前非常火热，但大多数家庭的资产包里配置股市的比例非常低，甚至没有。能在低位配置AI科技股的家庭就更少了。反观AI科技的发展是以淘汰大多数人的岗位为目标之一的。如果大多数老百姓的工作岗位都被AI科技淘汰了，收入锐减，那么拿什么来消费呢？这一轮AI科技股的上涨快4年了，很多专业价值投资者都没有配置，毕竟能力圈不一样。所以，在我看来，大部分普通家庭并未分享到AI科技行业的红利，只是围观的看客，且心怀畏惧。畏惧什么？怕自己的饭碗被AI科技抢走了呗。到今年年底，我们大概率还会看到全社会的灵活就业人数还在增长。 
