卷首语：算力租赁为何在2026年的盛夏燃烧
2026年的A股，很难找到比"算力租赁"更炽热的赛道。8月5日，板块掀起涨停潮，十余只个股涨停、20cm批量出现；8月13日，立昂技术20cm涨停、城地香江三连板——而点燃这一切的，是两份来自大洋彼岸的财报：CoreWeave营收翻倍、合同积压订单突破1040亿美元；Nebius营收增长454%、股价单日暴涨34%。
算力租赁的大热，绝非情绪空转，而是六股力量在同一时间窗口的共振：
- 需求端
：大模型从"训练"走向"推理"，国内日均Token调用量两年增长超1000倍，豆包从1200亿飙至180万亿；OpenRouter全球调用量前五中三家是中国模型，国产模型出海反而消耗国内算力。 - 供给端
：高端GPU一卡难求——H100现货缺口43万张，千卡级采购交付排到2027年二季度，"有钱也买不到"成为行业常态。 - 价格端
：租金量价齐升——H100年度合约半年涨近40%，B300租赁较去年11月涨超50%，DeepSeek于8月13日官宣API最高涨价11倍，8月17日生效。 - 政策端
：算力升格为国家战略——"十五五"算力网新增直接投资4万亿元，算力网纳入"六张网"重大工程，政治局半年内两次定调。 - 模式端
：商业模式从"租算力"向"卖Token"进化，同样一套硬件可撬动5-10倍收入，行业天花板被重新打开。 - 业绩端
：中报预告普遍翻倍——利通电子+1173%~1368%、协创数据+331%、智微智能+282%，行业从题材走向兑现。
正是在这样的背景下，本报告选择以"订单能见度"作为全篇主线：芯片会折旧（经济寿命3-6年），合同不会说谎（长单锁定3-6年）。合同负债与在手订单，是穿透折旧噪音、看清算力租赁公司真实价值的可靠标尺——这也正是海外市场给CoreWeave 1040亿美元backlog定价、给A股"合同负债暴增"以溢价的共同底层逻辑。
一、开篇：海外龙头的千亿级积压订单，与A股账本上的预收款密码
为什么这个视角在当下尤其重要？中国信通院数据显示，2026年一季度国内算力租赁市场规模680亿元，同比+62%，全年预计突破2600亿元；同期国内AI算力需求同比+417%，而有效供给增速仅128%。供需缺口拉大的同时，行业正从"讲故事"进入"看报表"阶段：7月1日至8月5日，仅7家A股公司披露的算力相关合同合计最高金额就达384亿元。订单先行、业绩跟进的节奏下，谁手里有合同、合同锁定多长、预收了多少现金，比谁宣称有多少P算力更接近真相。
二、商业模式图鉴：四种计费逻辑如何划分赛道格局
算力租赁的本质，是把"买芯片、建机房、跑集群"的巨额一次性资本开支，转化为按月、按P、按卡时甚至按Token消耗的经常性费用。业内对商业模式的拆解存在多套并行框架，归纳起来有四条主视角，也就是"四种玩法"：
玩法一：按计费方式——从"租硬件"到"租结果"
三种主流计费模式已成熟：单实例整租（整台8卡服务器按台/月计费）、按算力规模租赁（按P/年计费，客户弹性选择规模）、按GPU卡时租赁（按卡/小时计费，满足短期突发需求）。第四种新趋势正在快速落地——按Token分成/计费（TaaS）：以推理调用量为计量单位收费，工信部已明确推行"卡时/核时/Token"计费，中国电信甚至面向个人推出9.9元/1000万Token套餐。Token工厂模式下，毛利率可从传统租赁的15%-25%提升到40%以上，同样一套算力基础设施可撬动的收入倍数为传统按卡时出租的5-10倍。
玩法二：按资产轻重——重资产、轻资产与纯基建
CIC灼识咨询将行业分为三类：重资产自购自建（显卡与机房全部自持）、轻资产自购转租（只买卡、机房靠租）、纯基建不碰芯片（只提供机柜、液冷与电力）。此外还有集成商模式：帮客户采购GPU、组网、调试、代运维，赚硬件差价（5%-15%）+服务费（10%-25%）。资产轻重决定了利润弹性与风险敞口的互换：重资产吃满租金上涨但承担折旧与杠杆，轻资产灵活但受制于机房供给。
玩法三：按客户结构——批发式长单与零售式弹性
批发式：头部客户以万卡级、5年期长约锁定产能——协创数据订单均为万卡级起步的5年期长约，利通电子与腾讯签50亿元3年长协（锁约八成产能），东阳光与客户签130-150亿元60个月合同。零售式：面向中小客户与开发者的按需弹性算力，如AutoDL注册客户已突破120万、储备4万张GPU卡。批发模式用确定性换价格，零售模式用弹性换毛利，头部云厂商则普遍采用"批发+零售"混合模式，综合毛利率30%-50%。
玩法四：按算力类型——训练与推理的两种景气
高端训练GPU长期供不应求、订单饱和、价格坚挺；推理算力则随国产硬件放量逐步宽松。德勤预计2026年推理任务将占全球AI总计算负载的三分之二，曦望董事长徐冰的判断更激进：2026年AI推理计算需求将达到训练需求的4到5倍。训练算力赚的是"稀缺溢价"，推理算力赚的是"规模红利"，两条曲线的拐点并不同步。
本节判断：这四种玩法本质上是同一条光谱——从"收租"（机柜批发，毛利率25%-50%）到"裸算力出租"（35%-60%），再到"Token分成"（净利率可突破20%）。与Token增长绑定越深，盈利弹性越大，但对调度能力与模型调优能力的要求也越高。算力租赁不是一门"买了卡躺着收租"的生意，而是一门拿卡能力、融资能力、运营能力三者缺一不可的重资产服务生意。
三、全链条资金追踪：一笔资本开支的完整旅程
3.1 上游：芯片是咽喉，设备在涨价
上游的核心是GPU——高端市场几乎被英伟达垄断，拿卡要通过出口管制审查，还要与服务器、液冷、IDC厂商协调交付。国产替代正在加速：2025年中国AI加速卡出货约400万张，本土厂商占41%（约165万张），华为以81.2万颗领跑，平头哥次席，昆仑芯、寒武纪并列第三。但高端算力供应仍然紧张：2026年3月以来服务器CPU交期从1-2周拉长至8-12周，价格涨10%-20%，AMD年度服务器CPU已接近售罄；HBM2026年产量预计+103%但需求缺口仍有50%-60%；AI服务器PCB用量为传统服务器3-5倍、价值量4-5倍，头部订单已排至2027年。
3.2 中游：四股势力与四种交付
中游算力租赁运营商呈四股势力格局：互联网大厂（阿里云、腾讯云、华为云，算力优先自用）、运营商（移动、电信大举布局智算中心）、专业算力租赁公司（协创数据、润泽科技、利通电子，核心竞争力是GPU采购渠道、融资能力与交付速度）、传统IDC转型（世纪互联、数据港、宝信软件，从"租机柜"升级为"租算力"）。交付形态分化出裸金属租赁、整机柜租赁、按需弹性算力、定制化AI集群四种。行业壁垒可以概括为三问：能不能拿到卡？能不能借到钱？能不能把卡跑起来？
3.3 下游：Token消耗两年千倍增长
下游是算力需求的最终买单方：大模型厂商（长约最值钱，可作融资抵押形成正循环）、云厂商与互联网大厂、政企客户与海外客户。需求的爆发有硬数据：豆包日均Token调用量从2024年5月的1200亿增至2026年6月的180万亿，两年增长1000倍；国家数据局口径，国内日均Token调用量2024年初约1000亿、2026年3月突破140万亿，两年增长超1000倍。供需紧张的标志性事件密集出现：2026年7月19日Kimi因需求超预期暂停C端新用户订阅；7月9日腾讯混元调用激增紧急扩容。
3.4 一笔capex的旅行：钱从哪来、流到哪去
拆开算力租赁的现金流，是一条清晰的资金链：
- 融资端
：银行授信+金融租赁为主。行云科技累计申请授信180.24亿元、已获批102.64亿元；宏景科技坐拥500亿元授信，金融租赁年化利率低于4%，可实现1:9资金配比（10亿自有资金撬动100亿项目）。金融租赁密集切入：苏银金租6.9亿元直租、华融金租与协创数据近10亿元5年直租、民生金租10亿元综合租赁——2024年监管已将"算力中心设备"纳入金融租赁重点支持租赁物。 - 采购端
：价格在飞涨。B300服务器中国市场价从2025年底约400万元涨到2026年年中约700万元，市场消息口径甚至飙至900万元、顶配1450万元；H200从230万元涨至380万元；H100采购价从约25万元/颗涨至35-40万元/颗。1万卡对应1250台服务器，初始硬件投入约50-60亿元。采购1000块GPU的交付排期已普遍延至2027年二季度，等待12-15个月。 - 建设端
：1P算力主流造价150-300万元，硬件占比超70%。一个200卡H200智算中心一次性投入约5650万元（其中GPU采购4875万元）；1024颗H100集群一次性投入约7.5亿元。电力是硬约束：2025年中国数据中心总用电量1700亿千瓦时（+18.1%），万卡集群年耗电超6亿度。 - 回本端
：硬件折旧占运营成本50%-60%、电力+机房托管占10%-15%；万卡集群模型下年均折旧8-9亿元、稳态净利率10%-15%（Token分成后可达20%）、约3年现金流回本。但需注意，利润率正随竞争摊薄：H100年租利润率从2024年的40%+降至2026年的约15%，竞争者数量从50家增至200+。
本节判断：这是一门"用高杠杆买时间"的生意——融资成本低于4%、GPU租金上涨40%、交付周期拉到12个月以上，三重因素叠加让早入局者享受了罕见的"融资便宜+资产升值+供给紧张"三重红利。但也正因如此，资金链的每一环（利率、租金、交付）都容不得闪失。
四、三维度交叉验证：订单储备、顶层政策与业绩释放
4.1 订单维度：合同负债成为"业绩先行指标"
合同负债代表客户预付的真金白银，是最难造假的订单证据。2026年最新披露口径下，A股算力租赁公司的合同负债与在手订单快速膨胀：
（注：以上为各公司最新公告/业绩说明会口径，框架合同金额多为上限口径；日科化学6亿推理协议等部分信息源为调研纪要，未经公告验证）
4.2 国家支持：算力升格为"国家叙事"
2026年算力政策出现质变——从行业政策升格为国家基础设施战略：
- 7月31日发改委发布会
：官方测算"十五五"算力网建设新增直接投资达4万亿元，算力网纳入国家"六张网"重大工程。 - 政治局两次定调
：4月28日首次提出加强算力网等"六张网"规划建设，7月30日再次强调"扎实推进"。 - 全国一体化算力网
列入"十五五"规划（国家数据局3月），4月28日数字中国建设峰会明确东数西算、一体化算力网监测调度、算电协同、边缘算力四大方向。 - 普惠算力专项行动
（工信部4月2日）：推广"算力银行/算力超市"模式。 - 地方算力券密集落地
：深圳2026年度训力券单家上限1000万元（最高补贴50%、初创企业60%）；成都1亿元、宁波、重庆、珠海、中山等地均出台细则。
4.3 业绩空间：兑现元年，但分化剧烈
2026年中报预告/快报是行业从"订单预期"走向"业绩兑现"的第一份答卷：
- 兑现第一梯队
：利通电子预告净利6.5-7.5亿元（+1172%~1368%）；协创数据快报18.63亿元（+331%，预告区间15-19亿/+247%~340%）；智微智能半年报3.88亿元（+281.92%）；奥飞数据1.97亿元（+123.64%）；莲花控股2.4-2.6亿元。 - 扭亏/改善
：行云科技扭亏（上半年营收2.542亿/+497%、净利1201万/+540%）；恒润股份+62%~87%；宇顺电子+7328%（低基数）。 - 掉队样本
：鸿博股份预告扣非亏损5180万-7740万元，主因上年同期"重大算力项目"完成验收形成高基数——同一条赛道，兑现节奏可以相差一个数量级。
市场规模与业绩空间的底数：中国信通院口径2026Q1算力租赁市场680亿元（+62%）、全年预计突破2600亿元；Wind统计176家算力租赁概念公司2026Q1合计归母净利249.13亿元（+39.52%）。国海证券判断行业进入"业绩释放红利期"，利润增速数倍于营收增速、呈非线性释放；机构测算2026年供需缺口约35%，2028年后逐步收窄。
本节判断：订单（合同负债）、国家支持（4万亿）、业绩空间（兑现元年）三个维度同时向上，行业beta的确定性较高。但4.1与4.3的表格也揭示了另一面：头部与尾部的差距正在拉大——真正的分化不在行业，而在公司，谁能持续拿到卡、锁定长单、守住毛利率，谁才能把beta变成自己的alpha。
五、五类玩家同场竞技：园区、买卡、批售、跨界与国资的攻守差异
将A股算力租赁公司按资源禀赋与商业模式归类，可划分为五个流派：
5.1 园区派（IDC机房/园区转型）
特征：手握现成机房、土地、电力指标与能耗指标，固定资产投入低，转型算力租赁的边际成本最小；短板是过去只做硬件托管，软件平台与调度能力是短板。 - 润泽科技：廊坊、平湖建成10万卡级智算中心，单集群算力超5EFLOPS；2025年AIDC业务营收25.10亿元（+72.97%）、毛利率48.50%；2025年归母净利50.50亿元（+182.07%）；与英伟达签长期合作协议锁定H200供应。2026H1预告同比+18%~22%（网络转载存在金额口径矛盾，以正式半年报为准）。 - 奥飞数据：2026H1营收14.69亿元（+27.95%）、净利1.97亿元（+123.64%），推进廊坊固安、天津武清、张家口怀来、广州南沙等六大智算中心建设。 - 浙数文化：子公司富春云为DeepSeek提供AIDC厂房、土地、能耗指标及算力租赁服务（杭州富栖云唯一客户即为DeepSeek；注意：公司4月27日曾在互动平台否认部分说法，存在口径矛盾，需以公告为准）。 - 同派系还包括云赛智联（上海仪电旗下，松江二期）、广电运通（广州国资，公共算力中心8.4亿元项目）、杭钢股份（扭亏）。
5.2 买卡派（重资产自营GPU租赁）
特征：重资产"囤卡"为核心竞争力，比拼GPU存量与拿卡渠道；吃满租金上涨与算力稀缺红利，但承担高杠杆与折旧压力。 - 利通电子：世纪利通为英伟达NPN体系"优选级（Preferred）"合作伙伴（国内AI云方向独一份），GPU拿货配额较普通经销商多30%以上、交付周期快6-12个月；2025年末算力3.8万P（全部高端训练卡）、出租率接近满负荷；算力业务毛利率49.69%。 - 协创数据：2025年以来累计采购AI服务器超320亿元，80亿元定增7月过会；订单均为万卡级起步的5年期长约。 - 鸿博股份：英伟达中国区唯一授权DGX全栈方案商，北京4000P（出租率95%+）+郑州5000P，合计约9000P。 - 智微智能：华为昇腾生态金牌伙伴，昇腾服务器+超节点ODM；腾云智算自营算力超1万P。 - 宏景科技：算力纯度A股第一梯队（2026Q1算力业务占比超95%），在手长单160-170亿元，自研浸没式液冷PUE 1.05。
5.3 批发派（大客户长单批发模式）
特征：以万卡级、5年期长约锁定头部客户，收入确定性强、可作融资抵押，本质是"用合同换资金、用资金换规模"的飞轮。
- 行云科技
：截至7月末在手5年期长单150.82-154.04亿元，7月三笔补充协议加价锁量（大模型客户+201%），并在推进Token收入分成新模式。 - 东阳光
：云智算连签三笔框架合同合计390-460亿元，8月14日半年报净利6.13亿元（+170.57%）。 - 盛视科技
：资金+供应链双壁垒，60亿元协议，客户覆盖CSP及大模型公司。 - 平治信息
：累计算力订单超40亿元、规模2.69万PFLOPS，新增100亿授信。
5.4 跨界派（传统行业跨界入局）
特征：2026年以来超70家上市公司宣布跨界算力租赁（横跨15个行业），但真正能拿到高端GPU、签下大客户长约、把集群跑起来的屈指可数；普遍面临资金承压、缺乏运营经验的问题。
- 莲花控股
（调味品）：7月单月新签算力租赁合同8.15亿元+采购服务器5.39亿元，是跨界派中订单兑现较快的样本。 - 日科化学
（化工）：自持高端算力9500P、年底扩至2万P，签6亿元推理协议（调研纪要口径）。 - 锦鸡股份
（染料）：英智创新1744P组网。 - 宇顺电子
（显示器件）：中报预告+7328%（低基数）。 - 赛意信息
：公告拟开展不超200亿元融资租赁业务；豫能控股增资11亿元入局。 证券时报指出：跨界玩家"难入局"——拿卡、融资、运营三关，跨界企业往往只能过一关。
5.5 国资派（国资背景算力平台）
特征：承接国家算力基建与政务算力需求，资源与信用优势突出，但市场化激励机制与盈利弹性相对受限。
- 浙数文化
（浙报集团）：富春云与DeepSeek直接合同关系，杭州、阜阳、北京拥有万组以上机柜及能耗指标。 - 云赛智联
（上海仪电）：松江二期智算中心。 - 广电运通
（广州国资）：广州公共算力中心。 - 宝信软件
（央企宝武）：从IDC向智算延伸；杭钢股份（浙江国资）扭亏。
本节判断：五个流派的本质差异可压缩为三项能力的排序——拿卡能力×融资能力×客户锁定能力。买卡派与批发派当前占尽景气红利，园区派手握土地电力长逻辑，国资派承接政策订单确定性最高；跨界派则站在风险最大的一侧——行业洗牌期，最先被清洗的往往是没有核心能力、仅凭一纸公告入场的跨界者。70家跨界公司中最终能兑现业绩的，大概率是个位数。
六、硬件端佐证：服务器、芯片与散热供电的产销验证
算力租赁的景气度是否真实，最终要落到设备层的报表上。2026年中报季给出了全面佐证——设备层已从"订单景气"进入"收入与利润兑现"阶段。
6.1 服务器：五家巨头同创纪录
- 工业富联
（2026年8月11日半年报）：营收5578.61亿元（+54.63%）、净利237.40亿元（+95.99%），双双创同期新高；云服务商AI服务器收入同比+2.3倍，GPU AI机柜出货+3.2倍，ASIC AI机柜出货+3倍。 - 联想集团
（8月13日财季报）：ISG收入85亿美元（+98%），AI服务器订单储备（backlog）达540亿美元，环比上季约210亿美元增长超150%；财报后股价单日+20%。 - 戴尔
：AI服务器收入161亿美元（+757%）、订单244亿美元，2027财年AI服务器收入指引上调至约600亿美元。 - 超微SMCI
：季度收入111亿美元接近翻倍，净利+超500%，单季订单超600亿美元、积压订单创历史新高。 - 浪潮信息
（国产服务器龙头）：H1预告净利26-31亿元（+226%~288%），核心驱动是国产AI加速卡服务器出货数倍增长。 行业层面，集邦咨询8月3日将2026年AI服务器出货增幅从28%上调至近31%。
6.2 芯片：英伟达与国产算力双轮驱动
- 英伟达
：FY2027Q1营收816.2亿美元（+85%），数据中心收入占92%+；Q2指引910亿美元，指引中中国收入假设为零——H20恢复销售后，中国是纯增量弹性。Rubin机架采购价较上一代近翻倍（约400万→780万美元，大摩5月）；B300按需租赁较2025年11月涨超50%；GTC Taipei上黄仁勋宣布Vera Rubin全面量产爬坡，目标2027年实现1万亿美元订单。 - 国产芯片
：字节跳动约400亿元（56亿美元）采购订单、锁定约35万颗昇腾950PR（2026年4月底确认）；昇腾950PR 4月量产、Atlas 950超节点WAIC全球首发；寒武纪2026Q1营收28.85亿元（+159.56%）、净利10.13亿元（+185.04%），6月30日市值突破1万亿元成为科创板首家万亿市值公司；海光信息Q1营收40.34亿元（+68.08%）；2026Q1国产算力芯片企业（寒武纪+海光+沐曦等）营收之和超90亿元。 - 涨价链条
：H100一年期租赁合约价2025年10月1.70美元/GPU·小时→2026年3月2.35美元（+近40%）；海外Spot价格五一期间H100单日涨22%；SMM报价H100长三角散租8.5万元/月创历史新高；千卡级GPU采购交付周期12-15个月。
6.3 液冷：从"可选"到"必选"的硬拐点
Rubin平台强制全液冷、单GPU功耗最高4000W、单机柜功率突破600kW，风冷触及物理极限。液冷渗透率从2025年约20%升至2026年的37%-50%（新建智算中心超60%），中国液冷市场规模2026年预计700-1050亿元（+59%~150%）：
- 英维克
：国内唯一英伟达NPN Tier1认证液冷厂商，GB300国内份额近50%，机柜订单约1200台，Coolinside累计交付超1.16GW，半年报预增78.4%。 - 高澜股份
：在手订单约15亿元、AI液冷占比60%，与华为签2026-2027年AIDC全域液冷10亿级供货协议。 - 申菱环境
：国内CDU市占率第一，适配英伟达45℃高温水标准（国内仅两家）。
6.4 电源与电力：算力时代的第一约束
- 北美电力缺口
：美国数据中心电力需求2025年61.8GW→2030年134.4GW（翻倍），并网周期延长至5年。 - 燃气轮机
：全球CR3=85%（GEV 34%/三菱27%/西门子24%），三大龙头订单积压至2029-2030年；GEV 2025年新增订单29.8GW（+48%）。 - 柴发
：2027年中国数据中心柴发市场预计108亿元（CAGR 13%）；潍柴重机2025年首次中标中国移动2MW机组（份额40%），打破外资垄断。 - 服务器电源
：欧陆通为谷歌PSU核心供应商（份额有望超50%），Rubin电源标准化为合规供应商打开通道。
本节判断：设备层五类资产（服务器、GPU、液冷、电源、上游材料）在2026年出现罕见的"同频共振"——服务器出货上调、芯片涨价、液冷渗透率跳升、电力缺口扩大。这从供给侧验证了算力租赁需求的真实性：下游没有真金白银的采购，设备层不可能集体交出这样的报表。反向看，设备层的景气也意味着算力租赁的采购成本在同步抬升，利润两头受挤的风险同样真实存在。
七、资本开支传导链：2026年资金流向何方
算力租赁是capex的"中间商"——上游的钱（云厂商、国家）流经它，转化为设备采购与运营服务。看清2026年的钱往哪流，就看清了算力租赁未来2-3年的需求底盘。
7.1 海外：五大云厂资本开支翻倍
北美五大云厂2026年合计capex约8050亿美元，较2025年4110亿增长约96%，两年翻3.3倍，年内已两轮上调指引：亚马逊2200亿、谷歌1950-2050亿、微软1750亿（剔除会计调整后实际1900亿+）、Meta 1300-1450亿、甲骨文700亿（+46%）。 集邦口径：全球九大CSP 2026年合计8867亿美元（+近90%），2027年约1.3万亿美元；大摩预测2027年全球云capex再+29%。 供需佐证：甲骨文GPU利用率97.5%、RPO达6380亿美元（+363%）；微软单季capex 410亿美元（+70%）。 
7.2 国内：互联网大厂与运营商同步加码
- 字节跳动
：2026年AI基建预算约2000亿元（国内最强，多次上调），含56亿美元昇腾采购订单。 - 阿里
：2026财年capex 1260.63亿元（+46.63%）；腾讯、百度2026年算力投入约680-750亿元、300亿元。 - 三大运营商
：2026年算力专项投入约1420亿元（+61.8%）——移动算力网络专项378亿（+62.4%）、电信算力基建255亿（+26%）、联通算力投资超175亿（占比超35%）。 - 国家算力网
："十五五"算力网新增直接投资4万亿元，"8+10+3"算力布局推进，全国六成算力纳入统一监测调度平台试运行。
7.3 算力租赁公司：capex扩张计划
- 利通电子
：2025年末3.8万P→2026年底目标6万P以上（自有占比提升至50%）→2028年远景10万P。 - 智微智能
：拟不超40亿元采购服务器+28.7亿元定增，授信扩至260亿级；腾云智算1万P扩至2-3万P。 - 万国数据
：乌兰察布五年投资300亿+；协创数据80亿元定增过会、规划年采购超800亿元。 - 行云科技
：截至7月累计申请授信180.24亿元，已获批102.64亿元。
7.4 传导逻辑：钱的流向决定了景气的顺序
把各环节capex串起来，2026年的资金流向是：云厂商与国家资本（数千亿级）→ 设备采购（服务器、芯片、液冷、电源）→ 算力租赁运营商扩产（买卡、建集群）→ 出租给大模型公司与政企客户。这意味着景气度从上游到下游的传导有时滞：2025年的订单高峰转化为2026年的设备收入（工业富联、联想报表已验证），2026年的设备采购将转化为2027-2028年的租赁供给与折旧成本。
本节判断：2026年是全球算力capex的历史大年——海外8050亿+国内大厂千亿级+国家4万亿规划的顶层支撑，算力租赁的需求侧有至少2-3年的可见度。但需要注意两个传导细节：其一，capex是"先买后租"的领先指标，今天的资本开支高峰，对应的是2027年以后的供给高峰，届时供需缺口是否仍在，取决于需求增速能否匹配；其二，字节、阿里等大厂自建算力占比持续提升，可能挤压第三方算力租赁的长期空间——这是钱流向里隐含的结构性变量。
八、海外参照系：积压订单定价范式与估值锚的迁移
8.1 CoreWeave：从市值看合同
CoreWeave的backlog轨迹堪称教科书：301亿（2025Q2）→556亿（2025Q3）→668亿（2025Q4）→994亿（2026Q1）→1040亿（2026Q2，同比+245.5%），财报后两周再新增250亿至约1290亿美元。与之对应，2026年8月13日市值约586亿美元——市值仅为backlog的约0.56倍。支撑这一庞大合同池的是：Meta累计约352亿、OpenAI约224亿、微软约100-140亿、Jane Street 60亿云协议+10亿股权、英伟达63亿take-or-pay兜底合同+20亿投资。客户结构持续多元化：非投资级AI原生企业订单占比降至30%以下，10家客户承诺消费超10亿美元。
8.2 backlog估值范式：三大机构的锚
华尔街对算力租赁的估值，已从"当期收入/利润"部分切换到"合同积压+履约能力"，但分歧同样巨大：
- J.P. Morgan
（中性，目标价110美元）：基于2026年约33倍调整后EBIT估值（同业平均31倍），溢价反映高增长与差异化定位，被高杠杆与执行风险抵消；关注客户合同期限从3年延长至5-6年、签约提前12个月以上。 - 摩根士丹利
（Equal-weight，目标价99美元）：用ARR 185-195亿美元+利润率路径（FY27经营利润率15.9%、FY28 22.4%）定价，判断"高负债与客户集中度是估值无法突破的关键约束"，自由现金流至2028年仍为负。 - Cestrian Capital Research
（独立机构，"Do Nothing"评级）：EV约882亿美元、约11.6x TTM收入；指出递延收入仅96.9亿美元、只占1040亿backlog的9.3%——合同虽多，预收极少，资产负债表风险过高，且大量订单付款方（其他AI基建公司）自身负债也在上升。
8.3 海外同业全景：景气是行业性的
- Nebius
（8月12日Q2）：营收5.82亿美元（+454%）、EBITDA利润率41%、四笔核心合同每笔超10亿美元、累计客户承诺超400亿美元，股价单日暴涨34%。 - Oracle
：RPO（剩余履约义务）5530亿美元（+325%），FY26承诺capex 500亿美元，GPU云毛利率指引35%，2030财年营收目标2250亿美元。 - Together AI
：7月完成8亿美元C轮、估值83亿美元（Aramco Ventures领投），年预订收入超11.5亿美元。 - Lambda
：估值59亿美元，计划2026下半年IPO；微软向neocloud投资超330亿美元；SemiAnalysis评级中CoreWeave为唯一白金级。
8.4 对A股的映射：合同负债是"中国式backlog"
海外范式对A股的核心启示是：估值锚正在从"当期利润×PE"切换到"订单能见度×兑现能力"。A股没有backlog科目，最接近的映射是合同负债（客户预收），但需注意三点：
- 合同负债≠backlog
：CoreWeave的递延收入仅占backlog的9.3%，说明backlog主要体现为"已签约未收款"的合同义务，而非预收现金；A股合同负债只是其中"先收钱"的部分。完整对标需要"合同负债+在手订单"双指标，仅看合同负债会低估订单体量（如行云科技在手订单150亿+，但预收只是其中一部分）。 - 海外估值框架可平移
：若以市值/在手订单（backlog）衡量，CoreWeave约0.56x；A股头部公司若在手订单/市值显著低于该比例，则存在"订单能见度未被定价"的可能；反之则需警惕透支。 - 反面案例同样重要
：CoreWeave资产负债率93.5%、季度自由现金流-57亿美元，大摩明确以"高负债+客户集中"压制估值——A股算力租赁公司（如并行科技资产负债率77.95%、利通电子75.10%）的高杠杆，在估值时同样应被扣分。
本节判断：backlog范式的本质，是市场愿意为"可见的未来收入"支付溢价，但前提是付款方信用可靠、合同条款有约束力（take-or-pay）、资产负债表能扛到兑现那天。对A股投资者而言，与其简单类比"合同负债暴增=利好"，不如构建三层对标框架：市值/在手订单（能见度）、递延收入/在手订单（预收质量）、资产负债率（兑现能力）。CoreWeave的1040亿合同没有阻止它股价从187美元跌到69美元再回到106美元——合同的确定性，从来不等同于股价的确定性。
九、冰火两重天：高端算力的抢购潮与低端算力的闲置潮
景气叙事之下，行业内部存在严重的二元分化——高端"一卡难求"与低端"停机甩卖"同时发生。这是理解算力租赁投资机会与风险的关键切面。
9.1 高端卡荒：缺口是量化的
星宇智算2026年上半年调研（覆盖42家智算中心、117家租赁服务商、236家AI企业客户）给出了量化证据：
国内等效高端训练芯片缺口35%，仅H100现货缺口就达43万张； 高端训练集群平均出租率95.3%，新客户交付排期6-8个月，长协订单锁定至2027年； 全球等效H100年产能约450万片 vs 国内有效需求约300万片，缺口超40%； 高端算力租赁价格较2025年10月低点上涨超35%；头部企业并行科技算力利用率稳定在90%-95%，订单排至2028年。
价格信号同样强烈：H100一年期合约+近40%、B300按需租赁+超50%、Rubin机架采购价近翻倍（400万→780万美元）、B200租金10月还将再上调、SMM报价H100散租8.5万元/月创历史新高。供给端，千卡级GPU交付周期12-15个月，新签合同排期延至2027年上半年——"有钱也买不到"成为高端算力的常态。
9.2 低端空转：被忽略的另一半真相
与高端稀缺形成鲜明对比的，是低端与中低端算力的严重过剩：
截至2026年6月底，我国智能算力规模2185 EFLOPS（+177%），但全国算力设施整体上架率仅71.4%；腾讯云在MWC上海披露国内智算中心GPU平均利用率不足30%；信通院、腾讯云、浪潮研究院口径全国AI算力平均利用率约45%——"一半算力在空转"并非夸张。 中低端算力出租率跌至28%，价格较历史峰值下跌超40%；低端通用GPU服务器（T4/A10/24G消费卡）平均出租率仅67.8%、闲置率32%，租金年跌20%-30%，单台月毛利不足300元，3年折旧难以回本。 三四线城市地方小型智算中心扎堆，中低端机柜平均上架率仅20%-30%；2024-2026年立项的地方智算项目71%未完成需求摸排，硬件选型集中于中低端A800与老旧RTX卡。 国产卡内部同样分化：昇腾910B2进入去库存阶段，而910C月租6.2万元仍"抢不到"。 - 全球镜像
：2026年6月30日彭博曝出Meta拟对外出租闲置算力（"Meta Compute"项目），市场估算其闲置率约35%，7月1日全球科技股因此暴跌——巨头的"超前锁卡+需求节奏错位"同样造成结构性闲置，但Meta股价当日反涨8.8%，市场很快意识到这不是总量见顶。 
9.3 辩证结论：不是总量过剩，是结构性错配
行业调研的主流结论是：算力不存在总量过剩，仅存在结构性错配，错配持续12-24个月——高端训练紧平衡涨价、中低端局部过剩价格战先行。支撑这一判断的逻辑有三：
- 需求端仍在指数级扩张
：国内日均Token调用量两年增长超1000倍；OpenRouter全球调用量前五的中国模型占三席，国产模型出海反而消耗国内算力。 - 供给端新增产能多为低端
：地方项目扎堆中低端卡，而大模型训练需要的是H100/昇腾950级的高端卡，两类资产的服务对象完全不同。 - 价格信号分化
：ORNN的H100租赁指数3月峰值2.35→6月1.9-2.0美元（8个月来首跌），B200云租金从5月6.11美元回落——连高端价格都出现了短期波动，低端则已经历崩塌式下跌。
但也需警惕边际变化：DeepSeek于8月13日官宣API峰谷定价（峰值输出+4.5倍、缓存命中输入最高+11倍，8月17日生效）——量增价涨支撑高端租赁景气；而H20于7月15日恢复销售、8月14日黄仁勋在央视确认出口许可已批，H20回流将在中长期加大中端供给压力，挤压国产芯片份额与低端算力租金。
本节判断：算力租赁的景气是结构性的，不是普涨的。投资上最危险的仓位是"拿着低端算力讲高端稀缺的故事"——中低端出租率28%与高端出租率95.3%之间，隔着整整一个"能不能跑大模型"的鸿沟。行业未来12-24个月的主旋律，是高端紧缺带来的涨价与扩产红利，与低端过剩带来的出清与洗牌同时进行。
十、未来六个月的关键节点与高频观测指标
10.1 未来6个月催化剂日历（2026年8月-2027年2月）
10.2 每周/每月跟踪清单
订单能见度视角下，建议建立以下高频跟踪指标：
- 合同负债环比
（季频）：A股头部公司合同负债是否持续增长——这是"订单先行指标"的最直接读数。 - 租金价格指数
（周频）：海外H100/B200按需与合约价（SemiAnalysis、GetDeploying）、国内SMM算力日报（H100/H20散租月租）；关注8月17日DeepSeek调价后的传导。 - 出租率与交付排期
（月频）：高端集群出租率、新客户交付排期（当前6-8个月）、低端出租率（当前28%）。 - GPU供给事件
（事件驱动）：英伟达对华政策（H20放量节奏、RTX PRO特供版）、昇腾950系列月产能、出口管制执法细则。 - 上游涨价传导
（月频）：服务器CPU交期（当前8-12周）、HBM价格（2026H2或翻倍）、液冷渗透率。 估值锚指标
十一、核心标的估值横向排序
以2026年8月14日收盘数据为准（行情口径：东方财富/证券时报），对算力租赁核心标的的估值与兑现情况做横向排序：
* 2026E PE = 2026H1净利×2的年化推算值（润泽科技另以机构一致预期经营口径约32.7亿元参照），仅供横向比较，非机构正式预测；东阳光2025年净利含一次性REITs收益，润泽科技2025年净利含37.5亿元一次性REITs收益，两者跨年口径需注意。
11.1 按市值排序：三巨头断层领先
协创数据（1301.66亿）> 润泽科技（1163.50亿）> 东阳光（1096.98亿）> 利通电子（504.25亿）> 宏景科技（≈477亿）> 行云科技（361.52亿）> 智微智能（279.25亿）> 奥飞数据（≈234亿）> 莲花控股（≈214亿）> 盛视科技（≈138.5亿）> 鸿博股份（≈62.3亿）> 平治信息（48.28亿）。市值前三是"业绩兑现型"（协创快报18.63亿、润泽AIDC龙头、东阳光订单390-460亿），头部效应明显。
11.2 按2026E PE排序：性价比分层清晰
- 第一档（≈35-43倍，兑现消化型）
：协创数据≈35、润泽科技≈36、智微智能≈36、莲花控股≈43——业绩已放量，估值相对业绩增速处于可消化区间； - 第二档（≈54-89倍，高成长定价型）
：利通电子≈54（8/14市值口径，较8/10的50倍有所抬升）、盛视科技≈58、奥飞数据≈59、东阳光≈89——订单弹性大但估值已计入较多预期； - 第三档（≈247-1500倍，纯预期定价型）
：平治信息≈247、宏景科技≈394、行云科技≈1500——当期利润无法支撑估值，定价完全押注未来订单兑现； - 亏损档
：鸿博股份（扣非预亏）、行云科技（微利）——PE指标失效，只能看订单与现金消耗速度。 
11.3 按订单能见度排序：合同厚度与市值的关系
东阳光（390-460亿）> 行云科技（154.04亿）> 利通电子（在手约72亿+合同负债21.72亿）> 润泽科技（≈65亿）> 平治信息（已签40亿+预中标3亿）> 宏景科技（合同负债2.99亿，另有160-170亿长单口径）。市值/在手订单比（可对照海外CoreWeave约0.56倍）：利通电子约7倍、东阳光约2.5倍、行云科技约2.3倍、润泽科技约18倍——前三者订单厚度对市值的支撑更强，润泽的市值更多由园区资产与稳定现金流支撑，属不同估值逻辑。
11.4 估值结论
当前市场对算力租赁的定价，遵循的是"订单弹性优先、当期利润其次"的顺序——年内涨幅与2026E PE正相关（利通+416%、行云+540%、宏景+235%均为高PE高涨幅），而业绩兑现最扎实的协创（+58%）、润泽（+34%）涨幅反而温和，说明估值已走在业绩前面。
未来6个月的估值再平衡将取决于：①中报披露后2026E PE口径的重估（利通8/29、润泽8/28是关键节点）；②合同负债能否继续环比增长（验证订单真实性）；③H20回流与Rubin放量对租金预期的扰动。排序中第一档的"兑现型"标的安全边际最高；第三档的"预期型"标的波动最大，一旦订单兑现节奏低于市场乐观假设，PE从百倍级向数十倍级回归的杀伤力不可小觑。
结语：合同的确定性，不等于股价的确定性
回望这篇报告的主线——"芯片会折旧，合同不会说谎"。算力租赁行业2026年的基本面是真实的：订单真实（合同负债暴增）、业绩真实（中报兑现）、需求真实（Token两年千倍）、政策真实（4万亿算力网）。但真实的基本面不必然对应安全的股价：高杠杆、高估值、单一供应商、租金波动，任何一环失守都可能引发剧烈重估。
用订单能见度的框架做总结：能见度最高的公司（长单占比高、合同负债持续增长、客户多元）享受确定性溢价；能见度最低的公司（跨界蹭概念、低端卡堆积、出租率不足）将被出清。行业的下一轮分化，将在2026年报与2027年一季报之间见分晓——那时，合同里的承诺将转化为报表上的数字，而报表上的数字，最终要接受租金价格与折旧年限的双重检验。
本文不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
