布鲁可（0325.HK）2026 年上半年（截至 6 月 30 日）营收 17.76 亿元，同比增长 32.7%；经调整净利润 4.01 亿元，同比增长 25.1%；毛利 7.86 亿元，毛利率由去年同期 48.39% 降至 44.29%。这是一份"增长猛、利润薄"的中报——收入与海外（同比 +228.5%）高增，但毛利率连续下滑，靠 9.9 元平价价格带换规模、靠新推的"积木车"开第二曲线。规模化的故事讲得通，利润率的代价也开始显性化。

布鲁可讲的故事和乐高同源却更"下沉"：它不是做高价收藏，而是做全人群、全价位、全球化的中国原创积木。三条主线在上半年同时强化——海外爆发（美洲 +349% 成为第一海外区）、积木车（载具类）破圈（半年 1.85 亿、占 10.4%）、IP 矩阵扩容至 75 个。9.9 元价格带卖出 7,750 万件、新客占比 60%、复购超 70%，证明平价拉新确实有效。但毛利率 44.29%（两年前约 53%）与经调整净利率 22.6%（降 1.3 个百分点）双降，市场却用持续上涨（最新 69.9 港元）为规模与出海故事继续买单——利润率的代价，被暂时搁置——买它，买的是中国积木出海与全人群扩张的期权，而毛利率能否止跌，是这份账本留下的关键问号。

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一、核心财务指标

营收+32.7%、经调整净利+25.1%：增长引擎全开。17.76 亿营收高于去年同期的 13.38 亿；经调整净利 4.01 亿（+25.1%），每股基本盈利 1.56 元（+27.9%）。增量主要来自拼搭角色类玩具的持续放量（销量 +26.5%）与 2025 年 11 月新推的拼搭载具类（积木车）贡献的 1.85 亿增量收入。

毛利率降至 44.29%：规模红利尚未变成利润红利。毛利率由 48.39% 滑落 4.1 个百分点，销售成本同比 +43.3%（快于收入），主因销量上升带来的模具折旧增加，以及低毛利平价带与载具类产品占比提升。经调整净利率 22.6%，同比下降 1.3 个百分点——"以价换量"的策略在上半年清晰可见，也是这份财报最需警惕的信号。

现金充沛、首次中期分红。期末现金及银行余额 31.78 亿元（含 21.55 亿三个月以上定期存款），账上弹药充足；存货 4.32 亿（较年末 +30.3%）需关注周转。董事会宣派中期股息每股 0.3247 港元，上半年回购 109.26 万股、耗资约 5,823 万港元——在高速扩张期仍回馈股东。

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二、业务分部

产品线：角色类是主力，载具类是新增量。

IP 矩阵：头部仍集中，但多元化改善。

渠道与地域：线下稳坐九成，海外成最亮变量。线下经销收入 15.92 亿（占 89.7%，同比 +31.4%），仍是绝对主力；线上收入 1.81 亿（同比 +68.1%，占比升至 10.2%），覆盖天猫、京东、抖音、拼多多及 Amazon、TikTok、Shopee 等。海外收入 3.66 亿、同比 +228.5%，占比由 8.3% 跃升至 20.6%——其中美洲 1.98 亿（同比 +349%，占海外约 54%）、亚洲（除中国）1.21 亿，美国与印尼为前两大海外市场。国内收入 14.10 亿（同比 +14.9%）则相对平稳。

生态与用户：BFC + 私域双轮。玩家创作生态 BFC 国内参赛超 4 万人次（+26%）、海外超 6,600 人次（+99.3%），覆盖 17 国；官方社区 App"BLOKEES"覆盖 42 国，海外社媒订阅近 600 万、国内超 800 万。微信小程序"布鲁可积木人 CLUB"承接私域，反向赋能经销门店——9.9 元变形金刚星辰版激活用户中 60% 为新客、复购率超 70%，验证了平价拉新的效率。

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三、增长亮点

海外爆发，第二增长极确立。海外收入 +228.5%、占比破两成，美洲 +349% 成为第一海外区。BFC 赛事海外参赛近乎翻倍、BLOKEES App 覆盖 42 国，说明布鲁可正从"国内下沉"走向"全球平价积木"——乐高之外的空白价位，在东南亚、美洲被快速填满。

积木车破圈，第二产品线跑通。2025 年 11 月推出的拼搭载具类（积木车）半年即贡献 1.85 亿、占收入 10.4%，且为纯增量。它把布鲁可从"人偶"拓展到"载具"，打开男孩向与收藏向的新人群，是继角色类之后最清晰的增长曲线。

平价拉新见效，全人群战略落地。9.9 元价格带卖出 7,750 万件、占销量 47.6%，新客占比 60%、复购超 70%；16 岁以上消费者产品收入占比由 14.8% 升至 25.0%。动物角色"自然集"持续孵化，青少年向 12 分 BJD 盲盒"绮遇记"也丰富了产品矩阵——布鲁可正把用户从低龄儿童向青少年与成人收藏两端延展。

IP 矩阵扩容至 75 个，集中度下降。上半年新增龙与地下城、玩具总动员、星球大战、DC、哥斯拉、圣斗士星矢等授权；前六大畅销 IP 合计占比由 88.8% 降至 77.6%，对单一 IP 的依赖在减弱。自有 IP"英雄无限"联名《大闹天宫》《哪吒闹海》，国漫叙事开始沉淀。

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四、风险因素

毛利率持续下滑，利润质量承压。毛利率 44.29%（两年前约 53%）、经调整净利率 22.6%（降 1.3pct）。低价带占比提升、载具类放量、模具折旧攀升，三者共同挤压毛利。若"以价换量"长期化，规模增长未必能兑现为自由现金流与股东回报。

核心 IP 依赖授权，续约与分成存变数。前六大仍占收入 77.6%，变形金刚、奥特曼、假面骑士等均为授权 IP（非自有）；自有 IP 仅 2 个，且"英雄无限"体量尚小。授权到期重谈、分成比例上调或竞品争夺，都可能冲击收入基本盘——自有 IP 孵化是必答题。

库存攀升，动销风险累积。存货 4.32 亿（较年末 +30.3%），增速接近收入。若新系列动销不及预期或海外铺货放缓，可能带来跌价与减值压力，侵蚀本就偏薄的利润率。

渠道集中与海外早期风险。线下经销占收入 89.7%，对经销网络依赖度高；海外虽高增但仍处"深耕"早期，本土化运营、地缘政治与关税均可能扰动节奏。PE（TTM）约 22 倍、市值约 183 亿港元，从 52 周低点 39.2 反弹约 78%，较高点 122.7 回撤约 43%——估值已部分反映乐观预期。

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五、估值与展望

布鲁可最新报 69.9 港元（8 月 13 日披露次日曾高开逾 6%），，市值约 183 亿港元；市盈率（TTM）约 22 倍，52 周区间 39.2—122.7 港元。从 52 周低点 39.2 反弹约 78%、较高点 122.7 回撤约 43%，估值处于"已修复、未狂热"的区间。中期股息每股 0.3247 港元、上半年回购约 5,823 万港元，分红回购并行。

估值买的是"中国积木出海 + 全人群"的期权。22 倍 PE 对应一份收入 +32.7%、海外 +228.5% 的高成长账本，并不贵；但市场给不给更高溢价，取决于毛利率能否止跌、海外高增能否持续、积木车能否放量。布鲁可的叙事是"用乐高十分之一的价格，做全球小孩都拼得起的积木"——规模逻辑成立，利润逻辑待验证。

关键跟踪指标：① 毛利率拐点（44.29% 是否企稳）；② 海外收入增速持续性（美洲 +349% 是否可复制）；③ 积木车（载具类）放量节奏与毛利；④ 核心授权 IP 续约进展与分成变化；⑤ 库存周转与跌价风险；⑥ 自有 IP（英雄无限、 繁星集结）孵化与国漫联名转化。

布鲁可这份中报是"用利润率换规模与全球化"的典型。收入 +32.7%、海外 +228.5% 证明打法跑通；但毛利率 44.29%（两年前约 53%）、经调整净利率 22.6% 双降，提醒规模红利尚未转化为利润红利。买它，买的是中国积木出海与全人群扩张的期权——而毛利率能否止跌，是这份账本留下的关键问号。