一、核心结论

本期覆盖17家公司：中国核心池10家、全球核心池4家、综合集团参考池3家。三组不混排、不共用估值中枢。
相对收益均以公司所在地或行业配置基准计算；不同基准之间的数值用于发现异常，不能视为同一指数下的严格排名。
综合集团采用合并报表，只用于观察资本开支、风险偏好和集团估值，不能直接推导其CDMO/CXO相关分部估值。
行业口径扩展至CXO，覆盖药物发现、临床前、临床CRO、CMC及CDMO；不同环节商业模型不同，不统一套用同一估值中枢。
季内信息解释本季价格，季后公告仅用于验证结果或提示下一观察期风险。

二、中国CDMO/CXO核心池：股价表现

3家公司跑赢各自基准，7家公司跑输。
相对股价表现靠前：凯莱英（跑赢沪深300 22.9个百分点）、药明康德（跑赢沪深300 9.9个百分点）
相对股价表现靠后：ST诺泰（跑输科创50 81.4个百分点）、奥浦迈（跑输科创50 80.3个百分点）

三、全球CDMO/CXO核心参照池：股价表现

1家公司跑赢各自基准，3家公司跑输。
相对股价表现靠前：Piramal Pharma（跑赢印度NIFTY 50 16.2个百分点）、Lonza Group（跑输瑞士市场指数 1.8个百分点）
相对股价表现靠后：Samsung Biologics（跑输韩国综合指数 75.3个百分点）、Siegfried Holding（跑输瑞士市场指数 16.2个百分点）

四、综合集团CDMO/CXO参考池：股价表现

0家公司跑赢各自基准，3家公司跑输。
相对股价表现靠前：Thermo Fisher Scientific（跑输美国医疗ETF 6.6个百分点）
相对股价表现靠后：FUJIFILM Holdings（跑输日经225 19.8个百分点）

五、中国CDMO/CXO核心池：逐家归因

药明康德（603259.SH / 2359.HK）

股价与估值：股价上涨19.9%，跑赢沪深300 9.9个百分点；期末PE为18.5倍，PE扩张20.7%。
财务验证：2026Q2收入同比增长38.9%，归母净利润同比增长29.4%，毛利率53.9%，经营现金流/归母净利润0.88倍。
核心判断：本季上涨由估值扩张主导。PE扩张幅度与股价涨幅接近，说明价格收益主要来自风险折价回落；收入和利润增长为重估提供了基本面底座，但经营现金流/归母净利润低于1倍，现金兑现仍弱于利润增速。
下一步验证：连续核对收入与利润增速、经营现金流转化、在手订单兑现及海外监管环境；只有盈利与现金同步增长，估值扩张才具有持续性。

药明生物（2269.HK）

股价与估值：股价下跌0.7%，跑赢恒生指数 8.8个百分点；期末PE为26.4倍，PE扩张4.9%。
财务验证：2025A收入同比增长16.7%，归母净利润同比增长46.3%，毛利率46.0%，经营现金流/归母净利润1.26倍。
核心判断：本季属于防御性跑赢，而非绝对趋势上涨。恒生指数下跌而公司股价接近持平，PE小幅扩张；最新已披露的2025年报显示收入、利润和毛利率同步改善，基本面修复足以解释相对强势。由于2026年中期业绩尚未披露，本结论不把2025年报数据冒充为2026Q2数据。
下一步验证：以2026年中期报告更新收入、未完成订单转化、毛利率和自由现金流，判断防御性跑赢能否转为盈利上修。

凯莱英（002821.SZ）

股价与估值：股价上涨33.0%，跑赢沪深300 22.9个百分点；期末PE为52.6倍，PE扩张49.1%。
财务验证：2026Q1收入同比增长16.9%，归母净利润同比下降6.8%，毛利率43.0%，经营现金流/归母净利润1.73倍。
核心判断：本季上涨由估值抢跑主导，基本面尚未同步确认。PE扩张明显高于股价涨幅，而最新财务期收入增长、利润下降，说明市场先交易盈利修复预期；若后续利润率没有转正，当前估值扩张缺乏业绩承接。
下一步验证：核对利润增速能否转正、新兴业务收入质量、产能利用率及自由现金流；利润没有承接时，当前PE扩张将回吐。

博腾股份（300363.SZ）

股价与估值：股价下跌27.8%，跑输创业板指 61.5个百分点；期末PE为68.7倍，PE变化未取得。
财务验证：2026Q1收入同比增长10.6%，归母净利润同比增长750.4%，毛利率30.6%，经营现金流/归母净利润0.09倍。
核心判断：本季大幅跑输由风险折价上升主导，利润高增不代表经营反转。净利润同比高增建立在低基数上，经营现金流/归母净利润仅约0.09倍；斯洛文尼亚项目终止预计带来3.3亿至4亿元减值，并暴露海外项目报批和合同控制缺口，市场因此拒绝按表面利润增速定价。
季内关键事件：2026-04-23｜公司一季度计提应收款坏账准备749.34万元、存货跌价准备437.59万元，转销存货跌价准备229.58万元，并报废账面净值476.54万元的固定资产，合计减少净利润1,563.5…… 判断：减值直接压低当期利润，并说明部分资产的预期现金流低于原计划；估值影响不止一次性损益，还包括市场对资本开支纪律和产能利用率的下调。公告原文
下一步验证：核对斯洛文尼亚项目最终减值、处置和回款，区分低基数利润与持续经营利润，并持续跟踪重要股东治理事项。

九洲药业（603456.SH）

股价与估值：股价下跌23.0%，跑输沪深300 33.0个百分点；期末PE为18.6倍，PE收缩12.0%。
财务验证：2026Q2收入同比下降10.3%，归母净利润同比下降26.3%，毛利率36.9%，经营现金流/归母净利润1.43倍。
核心判断：经营下行与估值收缩同时发生。收入和归母净利润双降，PE继续收缩，说明市场已把订单与产能利用率压力从短期波动下调为成长预期；现金转化良好只能证明利润质量，不能抵消收入和利润规模下降。
下一步验证：核对CDMO订单恢复、产能利用率和毛利率拐点；现金质量良好只有与收入、利润恢复同时出现，才能支持重估。

普洛药业（000739.SZ）

股价与估值：股价下跌9.5%，跑输沪深300 19.5个百分点；期末PE为21.7倍，PE收缩6.6%。
财务验证：2026Q1收入同比下降10.4%，归母净利润同比增长0.2%，毛利率29.3%，经营现金流/归母净利润0.50倍。
核心判断：股价下跌来自成长属性削弱。收入下降而利润近乎持平，PE仍收缩，表明市场不接受以成本控制维持利润的成长叙事；经营现金流/归母净利润约0.50倍进一步限制估值修复。
季内关键事件：2026-05-29｜近日,普洛药业股份有限公司(以下简称“公司”)控股子公司浙江普洛康裕制药有限公司(以下简称“康裕制药”)收到欧洲药品质量管理局(以下简称 “EDQM”)签发的盐酸金刚烷胺原料药的…… 判断：资质打开合规销售通道，但不等于形成订单和收入；只有后续客户导入、销量和毛利贡献落地后，才计入盈利上修。公告原文
下一步验证：拆分CDMO、原料药和制剂贡献，核对新资质转化为订单的节奏、毛利率和现金回收，确认利润稳定是否来自经营改善。

康龙化成（300759.SZ / 3759.HK）

股价与估值：股价下跌4.8%，跑输创业板指 38.5个百分点；期末PE为31.4倍，PE扩张1.6%。
财务验证：2026Q1收入同比增长15.5%，归母净利润同比增长9.7%，毛利率32.5%，经营现金流/归母净利润1.80倍。
核心判断：本季主要是错失创业板上涨，而非个股PE大幅杀估值。公司股价小幅下跌、PE基本稳定，但基准大幅上涨；最新财务期收入和利润增长、现金转化良好，基本面没有解释如此大的相对落后，定价差异来自板块风格和市场对后续盈利弹性的要求。
季后验证线索（不用于倒推本季股价）：2026-07-13｜本业绩预告所载之财务数据未经审计，除经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润或另有注释外，本业绩预告所载之财务数据根据中国企业会计准则编制。判断：该数据用于验证盈利趋势；只有收入、利润和现金流方向一致，才能确认基本面改善，单一利润高增不能直接等同于经营反转。公告原文
下一步验证：拆分实验室服务、CMC和临床研究的收入与利润率，核对海外产能利用率及现金流，验证基本面能否转化为相对收益。

ST诺泰（688076.SH）

股价与估值：股价下跌11.4%，跑输科创50 81.4个百分点；期末PE为27.5倍，PE收缩2.2%。
财务验证：2026Q1收入同比下降2.2%，归母净利润同比下降15.2%，毛利率62.0%，经营现金流/归母净利润1.14倍。
核心判断：基本面转弱与风险警示折价共同压制定价。收入、利润下降，PE没有明显扩张；公司处于其他风险警示状态，财务与信息披露可信度成为独立估值约束，因此不能用多肽赛道景气替代公司层面的治理和报表验证。
季后验证线索（不用于倒推本季股价）：2026-07-10｜上交所就公司2025年年度报告及2026年第一季度报告中的财务事项发出监管问询，公司及会计师已于2026年7月10日披露回复。判断：监管问询使财务数据可靠性和收入确认质量成为估值约束；在问询闭环前，市场不会只按业务增速给予成长溢价。公告原文
下一步验证：等待监管问询和风险警示事项闭环，并连续验证收入真实性、客户集中度、应收回款和经营现金流。

皓元医药（688131.SH）

股价与估值：股价上涨29.2%，跑输科创50 40.8个百分点；期末PE为82.2倍，PE扩张38.6%。
财务验证：2026Q1收入同比增长20.2%，归母净利润同比增长8.7%，毛利率52.4%，经营现金流/归母净利润0.54倍。
核心判断：绝对上涨来自PE扩张，但相对科创50仍显著落后。收入增长快于利润，PE扩张而利润弹性不足，说明市场交易了成长预期却没有确认盈利质量；后续决定估值能否维持的是利润增速追上收入增速以及现金转化改善。
下一步验证：核对利润增速能否追上收入增速、应收和存货周转及现金转化；盈利质量未改善前，高PE缺乏稳定支点。

奥浦迈（688293.SH）

股价与估值：股价下跌10.2%，跑输科创50 80.3个百分点；期末PE为87.6倍，PE收缩34.7%。
财务验证：2026Q1收入同比增长117.7%，归母净利润同比增长167.4%，毛利率43.8%，经营现金流/归母净利润-0.12倍。
核心判断：报表高增长未转化为股价收益，核心原因是PE大幅收缩和现金流为负。低基数推动收入、利润同比高增，但经营现金流/归母净利润为负，市场把增长质量和资产减值风险置于表面增速之前，因此出现基本面数字上行、证券定价下行。
季后验证线索（不用于倒推本季股价）：2026-07-23｜现将相关情况公告如下：一、计提资产减值准备的情况概述公司2026年半年度拟计提信用减值损失和资产减值损失共计1,160.54万元，具体情况如下表：单位：万元币种：人民币项目…… 判断：减值直接压低当期利润，并说明部分资产的预期现金流低于原计划；估值影响不止一次性损益，还包括市场对资本开支纪律和产能利用率的下调。公告原文
下一步验证：还原并购并表和低基数影响，核对内生增长、经营现金流、减值及整合效果，判断高增长是否真正可持续。

六、全球CDMO/CXO核心参照池：逐家归因

Lonza Group（LONN.SW）

股价与估值：股价上涨9.3%，跑输瑞士市场指数 1.8个百分点；期末PS为5.9倍，PS扩张9.3%；PE因TTM盈利口径不足未采用。
财务验证：2025A收入同比增长19.2%，归母净利润同比下降143.2%，毛利率35.4%，经营现金流/归母净利润-4.20倍。半年/年度披露；季度字段不足时使用最新年度。
核心判断：2025年收入增长而净利润同比转负，说明扩产与业务增长尚未完整转化为股东利润；本季跑输瑞士市场且仅PS扩张，定价依据仍是中期产能兑现，而不是当期利润上修。
下一步验证：跟踪大型产能爬坡、客户项目导入、核心利润率和自由现金流，检验收入增长能否转化为股东利润。

Samsung Biologics（207940.KS）

股价与估值：股价下跌7.5%，跑输韩国综合指数 75.3个百分点；期末PE为39.5倍，PE收缩7.5%。
财务验证：2026Q1收入同比增长25.8%，归母净利润同比增长24.9%，毛利率54.1%，经营现金流/归母净利润1.64倍。季度披露。
核心判断：2026Q1收入和净利润同步增长，但本季股价下跌并显著跑输KOSPI，PE同步收缩；基本面没有恶化到足以解释跌幅，主要矛盾是韩国市场风险偏好快速抬升时，公司高估值成长溢价被压缩。
下一步验证：跟踪订单储备、工厂利用率、利润率和新增产能回报；业绩必须持续超越高预期，PE才具备重新扩张条件。

Siegfried Holding（SFZN.SW）

股价与估值：股价下跌5.1%，跑输瑞士市场指数 16.2个百分点；期末PE为18.4倍，PE收缩5.1%。
财务验证：2025A收入同比增长2.6%，归母净利润同比增长5.4%，毛利率26.7%，经营现金流/归母净利润1.35倍。半年/年度披露；季度字段不足时使用最新年度。
核心判断：2025年收入与利润仅低个位数增长，本季股价下跌、PE同步收缩并跑输瑞士市场；市场将其定价为稳定制造资产，而非高弹性成长资产。
下一步验证：跟踪有机收入增长、产能利用率、利润率和并购整合，判断稳定制造属性能否升级为成长溢价。

Piramal Pharma（PPLPHARMA.NS）

股价与估值：股价上涨23.1%，跑赢印度NIFTY 50 16.2个百分点；期末PS为2.5倍，PS扩张29.7%；PE因TTM盈利口径不足未采用。
财务验证：2026Q2收入同比增长17.4%，归母净利润同比下降15.1%，毛利率62.5%，经营现金流/归母净利润未取得。公司含非CDMO业务，合并报表不能直接等同于CDMO经营表现；集团财务包含非CDMO业务。
核心判断：本季大幅跑赢印度市场且PS显著扩张，但2026Q2收入增长、净利润下降；证券价格交易的是盈利改善预期，合并报表尚未提供利润兑现证据，后续必须拆分CDMO订单、利用率和其他业务贡献。
下一步验证：拆分CDMO与其他业务的收入、利润率和现金流，验证PS扩张是否得到CDMO分部盈利兑现。

七、综合集团CDMO/CXO参考池：逐家归因

Thermo Fisher Scientific（TMO）

股价与估值：股价上涨2.1%，跑输美国医疗ETF 6.6个百分点；期末PE为27.0倍，PE基本持平。
财务验证：2026Q2收入同比增长10.5%，归母净利润同比增长7.4%，毛利率40.7%，经营现金流/归母净利润1.22倍。集团合并口径，只用于判断集团层面的盈利与估值，不代表CDMO分部。
核心判断：2026Q2收入和利润保持增长，PE基本持平，但股价跑输XLV；这不是CDMO业务单独失速的证据，而是集团增速未形成超越医疗板块的盈利上修。
下一步验证：单独跟踪制药服务相关分部的有机增长、利润率、订单和资本开支，避免用集团增长替代CDMO判断。

FUJIFILM Holdings（4901.T）

股价与估值：股价上涨17.4%，跑输日经225 19.8个百分点；期末PE为15.9倍，PE扩张17.4%。
财务验证：2026A收入同比增长5.0%，归母净利润同比增长6.0%，毛利率40.8%，经营现金流/归母净利润1.48倍。集团合并口径，只用于判断集团层面的盈利与估值，不代表CDMO分部。
核心判断：股价上涨由PE扩张主导，但仍跑输日经225；集团年度收入和利润温和增长只能支持集团重估，不能证明生物CDMO分部已经贡献同等幅度的盈利增量。
下一步验证：单独跟踪Bio CDMO订单、产能利用率、分部利润率和扩产回报，判断集团重估中有多少来自CDMO。

AGC（5201.T）

股价与估值：股价上涨28.6%，跑输日经225 8.6个百分点；期末PE为21.4倍，PE扩张28.6%。
财务验证：2025A收入同比下降0.4%，归母净利润同比下降173.5%，毛利率24.3%，经营现金流/归母净利润3.97倍。集团合并口径，只用于判断集团层面的盈利与估值，不代表CDMO分部。
核心判断：股价上涨与PE扩张同步，但2025年集团收入近乎停滞、净利润大幅下降，基本面没有承接重估；该公司只能作为材料与生物医药产能资本开支的参考，不适合作为纯CDMO估值锚。
下一步验证：单独核对生命科学分部收入、亏损收窄、产能利用率和资本开支纪律；分部盈利转正前不采用纯CDMO估值锚。

八、当下二级市场如何定价

1. 从本季度分化反推：市场首先看什么

第一，市场看的是可持续盈利，而不是孤立的收入或利润增速。凯莱英和Piramal Pharma收入增长但利润下降，股价交易的是未来修复而非当期兑现；博腾股份的高利润增速受低基数和低现金转化约束，市场没有按表面增速定价。
第二，市场要求订单、产能和利润形成闭环。Lonza Group收入增长但净利润转负，Siegfried Holding收入利润仅低个位数增长，说明扩产规模和制造能力只有转化为利用率、利润率与现金流，才形成估值溢价。
第三，高估值公司的考核标准是持续超预期。Samsung Biologics收入和利润同步增长但PE收缩，证明优秀业绩已经被较高预期部分计入；高估值要继续扩张，必须依靠订单、利润率或现金流进一步上修。
第四，治理、海外项目控制和财务可信度是独立折价项。博腾股份的海外项目减值风险、ST诺泰的风险警示和监管问询，均不能被赛道景气或收入增长抵消。
第五，资本市场严格区分纯CXO资产与综合集团。Thermo Fisher、FUJIFILM和AGC只能提供资本开支及产业周期参照，集团PE不能直接成为CDMO分部或拟IPO企业的估值依据。
第六，CXO内部也必须分环节定价。CRO重点看在手项目、人员利用率、人均产出、应收回款和客户研发预算；CDMO重点看订单覆盖、产能利用率、项目阶段迁移、毛利率和资本开支回报；一体化平台还要证明跨业务导流，而不能只宣称业务链条完整。

2. 当下二级市场的估值逻辑

估值溢价 = 订单可见度 × 产能兑现率 × 利润率韧性 × 现金转化 × 治理与交付确定性。
其中任何一项显著偏弱，都会压低市场愿意支付的估值倍数。

市场愿意给溢价：收入和利润同步增长、经营现金流匹配利润、订单能够覆盖新增产能、客户与技术平台具有可验证黏性、海外交付和治理风险边界清晰。
市场只给观察估值：收入先增长但利润尚未兑现、产能仍在爬坡、并购或低基数抬高增速、PS扩张快于盈利验证。这类公司需要下一财务期提供证据。
市场给予折价：收入利润同步下降、现金流明显弱于利润、重大项目减值、客户或地域集中、治理及监管事项未闭环。折价会独立存在，不会因行业景气自动消失。
因此，当前定价重心已从“CXO赛道成长”转向“企业能否把研发项目或订单转化为可持续自由现金流”。CRO的估值核心是项目和人员效率，CDMO的估值核心是订单和产能回报，一体化平台的估值核心是跨环节转化效率；行业标签只决定进入比较池，盈利质量和风险控制决定最终倍数。