光模块突发事件行业解读!突发事件： 1、FCC禁令影响分析 美国联邦通信委员会（Federal Communications Commission，简称：FCC），家独立的政府机构，直接对美国国会负责，于1934年由COMMUNICATION ACT建立，它负责常规的州际、国际通信，如：电视机，电线、卫星、电缆方面的工作，涉及美国50多个州、哥伦比亚以及美国所属地区，为确保与生命财产有关的无线电和电线通信产品的安全性。 FCC即美国联邦通信委员会，定位类似中国工信部，主要负责行业监管及相关实验室、企业的认证工作。其监管范围覆盖通信设备、消费电子、智能家居、汽车电子等出口至北美的产品，相关产品必须获得FCC认证才可进入北美市场。当前市场存在FCC出台禁令的预期，普遍担忧禁令会对光模块、PCB、通信设备等相关品类造成负面影响。 禁令影响有限核心逻辑：禁令对产业实际影响极小 1）北美本土光企产能无法填补AI数据中心需求缺口，以Lumentum、Coherent为代表的美国光企短期及中长期均无法实现大规模扩产，其中Lumentum已公开表示其2028年产能已全部订满，北美数据中心脱离中国的光模块、PCB供应链将无法正常运作，此前今年5月、去年中美贸易战期间的同类禁令消息最终均未落地； 2）国内厂商具备双重应对优势，一方面以旭创、金运、生为代表的国内光模块厂商在800G到1.6T、3.2T及后续NPU、CPU相关技术上处于全球领先地位，另一方面国内光、PCB厂商已提前在泰国、越南布局产能，可通过海外基地供应北美市场，规避产地相关限制； 3）禁令缺乏落地动因，当前FCC禁令落地确定性较低，光模块、PCB等通信品类属于辅助核心半导体运作的配套品类，并非北美核心管控的半导体、尖端制造、IC设计、EDA等领域，没有实际落地的必要性。 ·市场情绪与股价影响：当前市场风险偏好下行，FCC禁令预期仅会对相关板块带来短期情绪扰动，后续市场将逐步回归产业基本面。 2、市场对禁令分歧点 NPO技术与放量预期：中际旭创当前对应明年一致预期估值约10倍，当前市场仍将其作为周期股进行配置，但实际上光模块厂商产品迭代速度远快于传统周期品，从去年的800G、今年的1.6T到明年的NPO，产品迭代节奏清晰，NPO将成为明年主力利润贡献点，也是光模块厂商从周期属性转向成长属性的核心标志。从产业调研数据来看，NPO总需求量超预期，明年下半年起至后年总需求量约5000万只，其中英伟达需求约2500万只，谷歌需求约1500万只（谷歌同时在考察LPU等替代方案），AWS需求约1000万只（不足千万），当前中际旭创已获得谷歌部分NPO相关订单。 3、AI板块整体行情研判 此前市场对全球三大核心市场的担忧逻辑清晰： 北美市场方面，担忧AI老趋势降速、云厂商资本开支与自由现金流存在难以短期解决的对立矛盾，同时担忧北美云厂商资本开支二阶导转负、AI投入ROI不及预期；韩国市场方面，核心担忧为暴力去杠杆过程；A股市场方面，短期核心担忧是龙头上市所导致的虹吸效应。 ·悲观预期定价情况：目前三大市场的短期悲观预期要么已经落地、实际影响有限，要么已经充分定价到经历了大幅调整的股价当中，当前市场最坏的时刻已经过去，没有必要再过度担忧。 ·AI产业基本面支撑：当前AI产业基本面具备强支撑，资本开支端，北美云厂商处于进退维谷的境地：激进上调资本开支会引发市场负反馈，市场会担忧其自由现金流加速转负、资本开支不可持续；下调资本开支又会被认为对AI投入信心不足，因此云厂商普遍选择温和上调资本开支，或暂不公布明年资本开支预期，实际是对市场的呵护。产业端出现多重积极信号：一是云业务增长超预期，谷歌云同比增长82%（此前市场预期约75%）、微软Azure同比增长43%、亚马逊AWS同比增长37%，证明云厂商拥有高于市场预期的高质量ROI；二是AI业务预期持续上修，亚马逊积压订单超5000亿美金，同时new cloud等新云标的美股股价表现强势。以上信号证明CSP的盈利能力、业务高质量ROI与资本开支并非对立关系，算力采购最终服务于高质量下游需求，AI正往更广泛的客户、更多场景、更高质量的场景渗透，形成正向循环，打消了此前市场对资本开支可持续性的担忧。 ·后续行情驱动逻辑：当前市场情绪存在修正空间，此前6月市场情绪过于乐观，7月底8月初情绪又过于悲观，后续市场认知会随着云厂商基本面、产业发展趋势逐步修正，明确看好后市反弹趋势，反转则需要老趋势持续加速或新趋势逐步展开。行情驱动逻辑与此前存在差异：二季度的驱动力主要来源于全球投资人对AI叙事从零到一的理解完成所带来的估值扩张；今年三季度的核心驱动力是英伟达VR200、谷歌TPU V8等新品上量、快速拉货备货，到今年Q4集中交付所带来的景气度加速上行。即使后续没有老叙事加速或新叙事带来的估值扩张贝塔，当前估值修复叠加新产品生命周期启动带来的EPS加速，板块也已经进入阶段性双击过程。 ·板块当前估值水平：本轮双击过程的核心增量标的以面向海外算力的光模块、光模块上游、PCB及PCB上游相关公司为主。当前板块估值安全垫较厚，光模块相关大票对应明年估值约10倍，PCB相关大票对应明年估值约15倍，后续将充分受益于新品上量带来的EPS加速和估值修复的双击行情，实现股价层面的正向表现。 4、核心赛道投资方向总述 核心关注标的包括光模块代表新易盛，上游光芯片厂商东山精密、源杰科技，上游无源光器件厂商天孚通信、炬光科技、水晶光电等。NPU是当前行业关注度较高的核心趋势，GB200到VR200拓展过程中，skill up单GPU价值量提升2-3倍，核心增量来自NPU。MTO打开光应用空间，相关厂商、高功率CW光源厂商、MSub相关PCB厂商构成的产业链是后续反弹的主力方向。 PCB赛道投资方向：PCB板块当前已进入高性价比配置区间，核心关注以MSub PCB为代表的相关品类，胜宏科技未来三季度产能弹性较大。具备较强阿尔法属性的上游高端材料标的，可在英伟达、谷歌及其他ASIC产品上持续扩展国产份额，核心标的包括生益科技、南亚新材等。 光设备赛道投资方向：光设备板块具备两倍光模块的贝塔属性，今年年初即已提示相关底部配置机会，核心标的包括联讯、日联科技等。后续随着光技术持续渗透、新品逐步起量，一方面光扩展带来二阶导提升，另一方面检测对准耦合难度加大，单位模块或端口对应的设备消耗量增长是板块核心看点。 5、PCB赛道深度解析 ·AI情绪底确认逻辑：此前谷歌财报发布后，市场因担忧云业务资本开支投入大、现金流受损惩罚相关厂商，直至微软、尤其是亚马逊财报明确AI投入回报速度快于当年云业务投入后，市场对AI投入的ROI认知得到修复，对AI产业可持续性的信心重筑。目前谷歌、Meta股价已修复前期跌幅，CSP板块大涨标志AI情绪底已经明确，后续只需观察反弹的力度、高度与持续时长。 ·PCB板块估值水平：PCB是大陆在AI产业链中与光模块并列的优势赛道，为核心配置环节。目前板块估值已从此前的20-25倍区间跌至15-20倍区间，已进入具备高性价比的配置区间；对比历史估值来看，去年（2025年）8月AI行情顶部时板块估值达25-30倍区间，后续若AI新叙事铺开，板块上行空间充足。 ·PCB产业增长逻辑：从产业变化来看，三季度RUBIN、谷歌TPUV8两款产品对应的PCB需求将释放，其中Rubin单价较上一代增长大几十个点，谷歌TPUV8对应单芯片PCB价值翻倍至3000元，价量齐升逻辑明确。市场空间维度，2025年PCB市场规模约500亿元，2026年已增长至1000亿元，2027年有望翻倍至2000亿元，业绩增速快、估值消化速度高。细分赛道MSub PCB同样具备高增长性，2026年其市场规模不足100亿元，2027年将增长至300亿元，NPO技术的积极进展将成为重要催化。供给端来看，当前MSub PCB扩产厂商较多，龙头厂商具备较强技术竞争优势，二线厂商也可凭借设备前置布局、技术迭代抢占一定市场份额，整体板块在充足空间基础上叠加新技术、新产品持续迭代，增长趋势强劲，且相关标的多为大容量标的，配置价值突出。 ·三季度业绩驱动因素：三季度PCB板块将迎来AI与非AI业务的双重共振，业绩有望迈上新台阶：AI端PCB受益于新品上量带来的价量增长红利；b. 非AI端PCB受益于自身调价带来的毛利率修复。综合来看，三季度为PCB行业边际变化较大的季度，明年行业空间充足，叠加当前估值处于去年AI大行情以来的相对低位，当前板块配置价值较高。 6、光设备赛道深度解析 光设备需求驱动逻辑：当前光设备行业逻辑坚实，上游设备迭代具备必然性。首先硅光渗透率持续提升，当前份额约为一半，下半年渗透率将加速提升，年底有望达到大几十的水平，对应硅光上游自动化、半导体设备订单仍处于持续上修过程中。拉长维度看，当前市场普遍预期CPU资本开支同比增长20%-30%，实际存在明显低估：CPU阶段测试环节难度、时长远高于当前，台积电采用的单台机台价格较当前翻倍以上，长期CPU资本开支将较硅光阶段有显著提升。即便仅看NPU阶段，NPU设备也需要替换30%-40%的现有硅光设备，包括高带宽测试机、高精度贴片、耦合机台均需更换，设备迭代必然性、资本开支持续性极强，上游供应瓶颈也在逐步缓解。 行业景气度验证数据：光设备行业高景气度已从多维度数据得到验证，可持续性较强。企业端，当前光设备厂商普遍推进扩产建厂房，订单陆续落地：日联在广东新投建产能，罗伯特科大订单近期开始确收，华兴原创子公司已开始并表，联讯Q2业绩体现出极高的行业景气度，后续旭创、新易盛的表观资本开支也将呈现大幅环比增长趋势，确认下游订单充足，光设备厂商下半年季度业绩环比大幅增长的趋势明确。订单层面，行业整体订单较年初上修2-3倍，高壁垒测试环节如日联、联讯等标的订单上修3-4倍甚至更高，耦合环节也处于订单持续上修状态。交期层面，海外设备交期从年初的2个季度拉长至当前3-4个季度，是德科技的测试机交货周期普遍达3-4个季度；国内景气度较高的测试环节机台交期从年初不到1-2个月上升至半年甚至半年以上，全行业供需紧张态势明确。
