科技巨头财报里的隐忧:表外负债与赊账
微软在刚刚过去的 2 季度即 FY 26 财年年报中宣布下一个季度将对数据中心的使用寿命估计从 15 年延长到 25 年。这一结果使得下个季度开始入账的数据中心从融资租赁转变为经营租赁。使用寿命是管理层估计,虽然要有运营历史和预期使用方式支撑(微软的表述正是"reflecting our operating history and expected use of these assets"),但确实存在裁量空间,而且未来适用法意味着不需要回过头解释以前的估计为什么不准。25 年这个数字放在同业里并不激进——亚马逊在同期电话会里对数据中心用的是"30 年以上"。关键是别把这个数字和 GPU 混为一谈:这次延长的是数据中心楼体和办公楼,服务器和 GPU 仍在各自的短寿命表上(微软本季约三分之二的资本开支是 CPU/GPU 这类短生命周期资产)。真正的尾部风险在于:如果数据中心楼体因为电力、冷却或机架密度标准的代际跃迁而提前失去经济性,25 年的假设就会以减值的形式一次性还回来,而不是分期。在微软披露的资本开支口径里，资本开支包括 PP&E 投资和融资租赁。融资租赁被转为经营租赁后，自然使得这一资本开支项“减少”。而前段时间因为担心科技巨头不断加大资本开支而未来的回报率并不明确，市场奖励资本开支减少的公司。总之，据 CFO 解释这一会计调整对利润表营业利润影响相对较小。现金流量表来看，原先属于融资租赁的资本开支也会从筹资性现金流移动到经营性现金流，从而使得经营性现金流下降。自由现金流反而变差。微软的 FCF 定义是经营活动现金流 − 现金购建 PP&E($554 亿 − $358 亿 = $196 亿,与披露一致)。融资租赁的本金还款走筹资活动,不影响 FCF;经营租赁的租金则全额走经营活动,会直接压低 FCF。Amy 在讲经营现金流时也确实提到,增长被"经营租赁付款的增加"部分抵消。所以这个变更是:资本开支数字变好看,自由现金流数字变难看。资产负债表的影响也许更为重大。PP&E 投资和融资租赁这两项在资产负债表里均归类为 PP&E 净额。而经营租赁单列一行，如下所示。从上表看到，26 财年的 PP&E 净额为 3131亿美元，经营租赁仅 242 亿美元，融资租赁使用权资产净额为 673 亿美元。似乎租赁的影响并不大。然而，这仅仅是过去的实在。让我们来看看未来。10-K 披露:截至 2026 年 6 月 30 日，尚未起租的租赁约 $3,291 亿，主要是数据中心，将在 FY2027–FY2033 之间陆续起租，租期 1–20 年。
对照一下量级:
- 尚未起租:$3,291 亿，单季度增长约1300 亿 。
2 季度，5 家公司合计有 2.64 万亿的租赁和采购承诺，上一季度约为 1.67万亿。 一个季度便增加了 1 万亿。如此庞大的资本开支，即使是如此赚钱的巨头们也无法靠自身现金流支撑，于是纷纷发起了债，谷歌还进行了股权融资。当融资进一步紧张或者巨头们想尽量将这些重资产开支隔离在表外时，除了上述租赁的方式，最新的金融工程是 SPV的形式。顶层 · 资金方BlackRock 关联基金 100% 持有 Sopaipilla Investor Pledgor LLC,后者 100% 持有 HoldCo(Sopaipilla Investor LLC)。HoldCo 是对外发债主体——右侧的 "Notes offered hereby" 就是卖给债券投资人的票据,债务落在这里,附带 "Bond debt service / Reserve requirements"(还本付息 + 偿债储备金要求)。关键:这笔债在 HoldCo,不在 Meta 表上。
中层 · JVCo(Project Sopaipilla Holdings)这是合资核心。HoldCo 持 80%、Meta member 持 20%。这个 80/20 正是会计上的枢纽:因为 Meta 只占 20% 且(按 Meta 自己的 VIE 分析)不主导对经济表现影响最大的活动(园区再营销、租户谈判、单体出售),所以 Meta 不并表这个 VIE。债务因此留在 JVCo/HoldCo 体系内,不进 Meta 的资产负债表。
底层 · Wurldwide LLC + 园区JVCo 100% 持有 Wurldwide LLC(资产运营壳),Wurldwide 100% 持有实物数据中心园区,并对外对接电力公司(El Paso Electric)和总包商(Construction GMPs = 最高限价合同)。
左侧 · Meta 的双重身份
- Meta member
- Meta tenant(租户侧):100% 租回整个园区,支付 "Lease revenues"
图上红色虚线标的,全是 Meta 单方面承担的现金义务,这才是"每个盒子都在隔离风险、但风险最终都指向 Meta"的实质:
- Lease revenues(租金) — Meta tenant → Wurldwide。这是整个结构的现金发动机:债券投资人的还本付息,最终来源就是 Meta 付的租金。债名义上不在 Meta 表上,但偿债现金流 100% 来自 Meta。
- RVG payments / Residual value guarantee(残值担保) — Meta → JVCo。这是最关键的一条。Meta 保证资产到期时的残值达到某个门槛,不足部分由 Meta 补足。这等于 Meta 兜底了资产的下行风险:路易斯安那 JV 的 RVG 门槛约 $280 亿,最大风险敞口约 $460 亿。
- Distributions and reimbursements / Property management agreement — Meta 还负责建设管理、行政和物业管理服务。
图里 "Wurldwide""Sopaipilla"(智利油炸饼)这类名字是项目代号,不是正式实体名——S&P 在评级报告里常用这种化名。这张是单个园区的结构;Meta 有多个这类 JV,每个都是这套模板的复制。路易斯安那项目在季报中有披露，租约部分应该已经计入前述未起租租赁中，约 123 亿。但是由项目结构可以看到，该项目的投资方发债 270 亿，Meta 为项目进行兜底，其最大风险敞口是 460.3 亿（包括租约、20% 的股权损失和残值担保）。所以极限情况下，该项目如果破产，Meta 实际要损失 460.3 亿，而到目前为止Meta 仅出了29.2 亿的股权的钱。值得注意的是，RVG 门槛($280 亿)高于项目总开发成本($270 亿)。也就是说,Meta 担保的金额超过了整个项目的建造成本。经济实质上,Meta 承担了这项资产全部的下行风险——资产跌到多少,Meta 就补到 $280 亿。甲骨文的合作方包括 Crusoe、Vantage、Related Digital、Blue Owl,每个数据中心由独立 SPV 持有,甲骨文再租回。所有情形下甲骨文租赁设施,而贷款人对资产持有请求权。xAI
通过 SPV 融资 $200 亿(含最高 $125 亿债务),由 SPV 购买英伟达 GPU 再回租给 xAI。注意这个和前面几个不同:它租的是芯片,不是楼。
CoreWeave
创建 SPV 为其与 OpenAI 的 $119 亿算力合同融资。
一个关键的对照:谷歌、微软、亚马逊迄今避开了 SPV,用现金和传统债券为数据中心融资。
这和你前面的分析完全咬合——它们有 RPO 撑着(微软 $6,780 亿、谷歌 $5,140 亿、亚马逊 $4,960 亿),能直接在公司债市场以自身信用融资,不需要靠隔离结构去保护评级。
用 SPV 的四家(Meta、Oracle、xAI、CoreWeave)恰好是最需要保护资产负债表的四家:Meta 没有外部收入合同,Oracle 杠杆已高且被下调评级,xAI 和 CoreWeave 本身信用等级不足。
不过这个格局可能正在变化:有报道称微软在探讨与 BlackRock 旗下 GIP的合作,谷歌为 TeraWulf 提供了融资支持。
谷歌干的事有所不同。他没有玩 SPV，而是在给别人的租约做信用增级,换取股权：
TeraWulf(建数据中心) → 租给 Fluidstack(AI 云平台) → Fluidstack 的租金义务由谷歌兜底 → 项目据此发债融资
如果发生付款违约或 Fluidstack 破产,谷歌可以选择——终止租约并支付终止费,或者支付所有到期租金并以折扣租率承租该数据中心。终止费从 $13 亿起,到 2031 年摊销降至 $7.42 亿;且租期前 6 年内谷歌必须承接租约,除非设施 GPU 使用率低于 50%。截至 2026 年 6 月 30 日,谷歌以财务担保和信用衍生品形式提供的兜底,最大潜在未来付款额分别为 $76 亿和 $438 亿。谷歌、Meta 和 Microsoft 的应付在本季度均有高速增长，显著快于20% 左右的收入增速。亚马逊由于有电商自营业务，可能无法比较。即使是英伟达也难逃被欠账的命运。英伟达的 4 月份季报有一个很反常的点，前三大客户应收占比集中度提升，而应收账款天数其实是下降的。另外，从营收占比来看，前 2 大客户在 4 月份季报中占比为 13% 和 11%，而 25 财年是 22% 和 14%，营收的集中度却在下降。这似乎说明对于大客户，英伟达有赊账行为。以上是对季报分析的补充，等待英伟达炸裂的 2 季报可以再关注一下上述分析中的一些观察点。 
