7月市场波动报告
（Report on Market Volatility）
信息要点（Keypoints)
1）本月主要股指普遍下挫，成长风格跌幅显著大于价值蓝筹。上证50、沪深300和中证1000指数的月收益分别为-2.22%、-7.86%和-19.69%，科创50指数月内下跌25.9%，跌幅居前；上证综指跌6.4%，报3832.26点，市场整体承压。
2）VIX指数全线走高，SKEW指数多数处于负值区间。（1）三大指数VIX指数全线走高，其中中证1000涨幅最为剧烈，一度升破45，沪深300和上证50相对温和，分别运行于19—25和17—22区间。（2）SKEW指数多数时间处于负值区间，沪深300与中证1000走势接近，情绪偏悲观；上证50SKEW相对抗跌，一度回升至正值，蓝筹避险属性有所体现。（3）整体看，期权市场情绪由月初的谨慎观望转向对中东冲突升级和美联储鹰派表态的明显担忧，波动预期显著抬升。
3）本月市场下跌主要受三方面冲击：其一，美国对伊朗持续空袭，霍尔木兹海峡通行几近停滞，油价大幅波动，全球risk-off情绪升温；其二，美联储7月议息会议三票委罕见同时支持加息，为2016年以来首次，压制年内降息预期；其三，海外对AI资本开支可持续性，以及估值泡沫的担忧升温，导致以存储为代表的硬件产业链出现大幅调整，进而冲击到A股相关板块。成长与小盘股跌幅远超蓝筹，中证1000跑输上证50超过17个百分点。但ETF资金逆势大幅流入、央企增持及长鑫科技科创板上市带动情绪修复，显示资金仍在寻找结构性机会，我们预计短期市场将围绕地缘政治和货币政策消息高波动运行。
近期热点（Recent Events)
国内：
1）出口与消费：6月出口同比大增27%，创逾四年最高增速，上半年出口同比增17.6%；进口同比增36%，创五年最大单月涨幅；贸易顺差达1256亿美元，为历史第二高位。二季度GDP同比增4.3%，上半年增4.7%；6月社零同比回升至1%，上半年增1.3%，消费修复力度仍待观察。
国际 ：
1）美联储决策：美联储7月议息会议维持利率不变，但三名票委罕见同时支持加息，为2016年以来首次出现票委立场高度一致的反对票；主席沃什重申2%通胀目标不动摇，强调对持续高通胀“零容忍”，市场对年内降息的预期进一步降温，目前FedWatch的预期是9月会有一次加息。
2）地缘政治（伊朗中东风险长期化、俄乌冲突升级）：美国对伊朗的军事行动持续升级，连续多晚发动空袭，霍尔木兹海峡通行量降至近乎停滞，国际油价多次单日暴涨或暴跌超6%，月末双方一度暂停互袭为谈判留出空间，但根本分歧仍未解决；7月30日特朗普威胁对伊朗“狠狠打击”后，美军再度发动空袭，冲突升级态势未见缓解。俄乌方面，俄军持续打击乌克兰能源与军事基础设施，双方交火未见缓和，地缘政治风险呈现长期化态势。
3）海外宏观与区域市场：美国二季度GDP年化增长1.5%不及预期，6月PCE物价指数环比六年来首次下降0.1%，同比涨幅收窄；英国央行维持利率3.75%不变但警惕通胀反弹；日元汇率因传闻日本干预盘中暴涨逾3%；韩国监管层拟重启卖空禁令、收窄涨跌停板限制，应对杠杆爆雷引发的市场动荡。
后市展望（Future Predictions)
展望后市，我们认为短期A股仍将维持震荡偏弱格局。中东冲突尚未看到实质缓和信号，霍尔木兹海峡风险持续压制全球风险偏好；美联储鹰派转向也压缩了估值修复空间，成长与小盘股或延续调整。但另一方面，出口韧性以及ETF资金和央企的逆势增持，显示政策底和资金底已现雏形；中央政治局会议定调下半年“发力提效”，中美中欧磋商释放缓和信号。中长期看，AI产业趋势和“反内卷”政策对传统行业估值的修复逻辑并未改变，我们对A股中长期表现仍保持谨慎乐观，但短期需警惕地缘政治和海外货币政策的扰动。
过去一个月行情回顾（Review of Last Month)
VIX 指数（沪深300指数期权）
图1：中金所沪深300指数期权VIX指数（过去一月）
图2：中金所沪深300指数期权SKEW指数（过去一月）
VIX 指数（上证50ETF期权）
图3：上证50ETF期权VIX指数（过去一月）
图4：上证50ETF期权SKEW指数（过去一月）
图5：上证50ETF期权VIX指数（上证50ETF期权上市至今）
上证50ETF VIX指数，衡量的是期权市场投资者对上证50ETF未来30天波动率的预期。指数计算方法结合CBOE方法与中国期权市场特色，具体参见附注。上证50ETF衡量的是上海交易所50支权重股走势。
图3和4中，上证50指数月内跌幅相对有限，VIX指数运行区间为17至22，波动幅度小于沪深300和中证1000；SKEW指数在0附近上下震荡，多数时间维持正值，显示期权市场对大盘蓝筹的情绪明显好于中小盘。
图5显示的历史数据，本月上证50ETF期权VIX指数平均值为20.1，处于历史下四分位值与历史均值之间。
中证1000 VIX指数，衡量的是期权市场投资者对中证1000未来30天波动率的预期。指数计算方法结合CBOE方法与中国期权市场特色，具体参见附注。
按中证指数公司的编制方法，中证1000的成份股是中证800指数样本股之外规模偏小且流动性好的1000只股票。因此中证1000指数衡量了小市值股票的市场表现，其对应的VIX和SKEW指数也反应的是期权投资者对小盘股的态度，与沪深300以及上证50的VIX和SKEW指数形成了互补。
图6和7中，中证1000指数月内跌幅最深，VIX指数大幅走高，一度突破45，为三大指数中波动最剧烈者；SKEW指数持续运行在负值区间，月末进一步走低，显示期权市场对小盘股后市的悲观情绪最为浓厚。
股指行情回顾
图8：主要指数表现（过去一月）
截止目前，上证50指数的前三大权重行业是信息技术（29.03%）、金融（28.7%）和主要消费（9.98%），沪深300指数的前三大权重行业是信息技术（26.52%）、金融（17.6%）和工业（16.23%），中证1000 指数的前三大权重行业是工业（28.58%）、信息技术（27.32%）和原材料（15.6%），科创50指数主要权重行业是信息技术（87.93%）。
实现波动率（Realized Volatility）
图9：实现波动率（过去一月）
实现波动率是价格波动最真实、准确的反映。实现波动率的计算基于5分钟的高频数据，具体参见附注。基于图9，其中代表深圳市场的深证成指和创业板指实现波动率均值分别为39.93%和56.66%，最大值分别为62.32%和89.97%，最小值分别为21.54%和33.04%。与此相比，代表上海市场的上证综指和上证50ETF的实现波动率均值分别为19.22%和24.51%，最大值分别为40.13%和40.59%，最小值分别为11.39%和15.56%。
隐含波动率曲面（Implied Volatility Surface）
图10：上证50ETF隐含波动率曲面（过去一月）
基于Black-Scholes期权定价模型，可以解出反映期权价格高低的隐含波动率参数（Implied Volatility, IV）；不同行权价格和不同到期日的期权所对应的隐含波动率构成的三维曲面，被称为隐含波动率曲面（Implied Volatility Surface）。
波动率锥（Volatility Cones）
图11：上证50ETF波动率锥
注释：
波动率：波动率是金融资产价格的波动程度，是对资产价格变化程度和资产收益率不确定性的衡量。
VIX指数：此处专指标的为上证50ETF的期权VIX指数。主要计算方法参考CBOE VIX，使用虚值看跌期权、虚值看涨期权和平值期权，但是在期权过滤和期权筛选中考虑了中国50ETF期权市场具体特色；针对期权行权价格过少过疏的情形，通过插值和模拟验证得到合适且稳健的行权价格区间。为了得到对未来30天的波动率预期，我们使用近月合约和次月合约进行期限插值。
已实现波动率：指采用高频数据计算所得到的资产波动率。这里，考虑到数据的代表性和计算的准确性，我们采用5分钟的高频数据来计算已实现波动率。一般认为，已实现波动率是股票指数变动情况最真实，最准确的反应。
隐含波动率：假定市场上的期权或者权证的交易价格满足B-S期权定价公式，将标的资产价格、执行价格、利率、期限四个基本参数和期权的实际交易价格作为已知量代入定价公式中，所得到的期权当前市场价格所隐含的波动率。一般认为，隐含波动率可以体现期权交易者对于未来市场波动的判断和预期。
波动风险溢价：在实际情况中，由于一系列的因素，人们往往会高估市场的波动情况。通常情况下，股票指数的隐含波动率要高于同时期的实际波动率，我们将期权隐含波动率与已实现波动率之间的差值定义为波动风险溢价（Volatility Risk Premium, VRP）。波动风险溢价可以认为是“期权买方愿意为已实现波动率突然大幅上升的可能性而额外付出的成本”。因此，波动风险溢价的变化在一定程度上反映了市场对于未来市场波动大幅增加可能性的判断。波动风险溢价越高，表明市场认为未来波动大幅上升的可能性越大。
历史波动率：指资产收益率在过去一段时间内表现出的波动水平，由资产收益率在过去历史上相对应时间区间内的标准差计算而得。
当前市场波动水平：我们使用上证50ETF平值期权(At The Money, ATM)的隐含波动率来衡量当前市场波动水平。
风险中性偏度skewness：参考Conrad, Dittmar & Ghysels (2013)计算方法，得到期权隐含的风险中性偏度。该指标反映的是未来收益率分布的三阶矩，描述的是收益率涨跌方向的不对称性。Han (2008) 表明skewness可以反映市场投资者情绪。
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