摘要

2026 年 7 月 27 日，NVIDIA 股價大跌 4.99%，市值縮水至約 4.75 萬億美元，被蘋果（4.95 萬億美元）反超，失去「全球股王」頭銜。自 5 月 14 日創下 52 週高點以來，累計回調約 16.8%。

引發本輪拋售的直接催化劑，恰恰是NVIDIA 自己宣布的「好消息」：與韓國 SK 集團達成逾 5,000 億美元的 AI 基礎設施合作，並正在討論為 OpenAI 提供高達 2,500 億美元的融資擔保，協助其租用軟銀在俄亥俄州開發的 10 吉瓦超級數據中心。兩項合作涉及金額合計超過 7,500 億美元，規模約為 NVIDIA 2026 財年營收（2,159 億美元）的 3.5 倍。

本報告旨在客觀呈現以下三個層面的事實：

第一，AI 產業的長期增長趨勢具有堅實的數據支撐。Gartner 預計 2026 年全球 AI 整體支出將達 2.59 萬億美元，同比增長 47%；摩根士丹利預計五大雲廠商 2027 年資本開支將達約 1.2 萬億美元。NVIDIA 2027 財年第一季度營收 816 億美元，同比增長 85%，數據中心收入同比增長 92%。

第二，NVIDIA 的戰略佈局正在從「芯片供應商」向「AI 基礎設施定義者」進化。2026 年 7 月最後一週，NVIDIA 接連宣布成立開放安全 AI 聯盟（OSAA）、與 SK 集團達成 5,000 億美元合作、對 SSI 進行約 50 億美元投資——三者構成了「硬體—生態—未來技術」的完整閉環。

第三，信用市場正在對AI 基礎設施融資模式進行系統性重定價。NVIDIA 五年期 CDS 單日飆升 14 個基點至 82 個基點，創合約活躍交易以來最大單日漲幅。甲骨文五年期 CDS 升至 215 個基點，標普全球已將其信用評級下調至 BBB-。Alphabet、亞馬遜、Meta、博通等多家 AI 相關企業的 CDS 同步升至紀錄高位。法興銀行美國股票策略主管 Manish Kabra 直言：「對於超大規模算力企業，現在要看 CDS，而不是看 EPS。」

信用市場的擔憂焦點並非AI 需求是否會消失——超大規模雲服務商的在手合同餘額高達 1.45 萬億美元，算力供不應求的格局沒有改變。真正的核心問題是：投資規模、回報週期與融資速度之間正在出現系統性錯配。

一、歷次暴跌週期：質疑、證偽與主升浪

NVIDIA 自上市以來經歷了多次超過 50% 的深度回撤，每一次暴跌都伴隨著市場對其增長邏輯的根本性質疑，而每一次都被一個更大的需求週期所「證偽」。

1.1  2018 年：加密貨幣「宿醉」

暴跌時間線：

2018 年 10 月峰值後持續下跌，11 月 15 日 Q3 財報發佈後股價暴跌 18.76%，創十年最大單日跌幅，從峰值累計下跌 56%。

核心質疑：

加密貨幣挖礦熱潮退去，大量二手遊戲芯片湧入市場，上一代帕斯卡架構芯片庫存嚴重積壓。市場質疑遊戲GPU 的需求是否已經見頂。黃仁勳坦言：「加密宿醉持續的時間超過了我們的預期。」

新需求週期證偽：

加密貨幣泡沫破裂後，數據中心和AI 訓練需求開始接力。GPU 在非圖形計算領域的價值被重新發現。股價在 16 個月後創下歷史新高，隨後兩年累計回報率達 182%。

1.2  2021–2022 年：行業週期與宏觀雙殺

暴跌時間線：

2021 年 11 月峰值後持續下跌，2022 年 10 月從峰值累計下跌 66%，2022 年全年報酬率為 −50.31%。

核心質疑：

多重利空疊加——疫情導致的半導體供應鏈紊亂轉為供給過剩，遊戲顯卡需求暴跌；加密貨幣挖礦需求再次降溫；美聯儲激進加息壓制科技股估值。市場質疑 NVIDIA 的增長引擎是否已經熄火。

新需求週期證偽：

2022 年 11 月 30 日，ChatGPT 橫空出世。生成式 AI 的爆發徹底改變了 NVIDIA 的命運。自 2022 年底至 2025 年底，累計漲幅超過 1,100%。

1.3  2025 年：DeepSeek「效率革命」衝擊

暴跌時間線：

2025 年 1 月，中國 AI 公司 DeepSeek 發佈 R1 模型，號稱僅用不到 600 萬美元訓練完成。NVIDIA 股價單日暴跌 17%，市值蒸發約 6,000 億美元。

核心質疑與證偽：

NVIDIA 官方回應稱 DeepSeek 的模型是「出色的人工智能進步」，但推理過程仍需要大量 NVIDIA GPU。自 DeepSeek 引發拋售以來，NVIDIA 股價已累計上漲 58%。

1.4  歷史規律總結

每一次暴跌「證偽」，都依賴於一個新的、更大的需求週期的開啟。但2026 年當前面臨的挑戰與前三次有本質區別——過去是需求側的質疑（「AI 有沒有需求」），而現在是融資結構側的質疑（「誰來為這些需求買單」）。前者可以通過新的應用場景來證偽，後者則涉及信用市場的系統性重定價，其修復路徑更為複雜。

二、財務基本面：數據不會說謊

2.1  2027 財年 Q1 業績

2026 年 5 月 20 日，NVIDIA 發佈 2027 財年第一季度財報。

股東回報方面：新增800 億美元股票回購授權，季度股息從0.01美元大幅提高至 0.25 美元。

2.2  數據中心：從「賣芯片」到「建 AI 工廠」

NVIDIA 的商業模式已完成維度升級：數據中心業務貢獻公司總收入的 90% 以上，其中算力業務營收 604 億美元，同比增長 77%；網絡業務營收 148 億美元，同比暴漲 199%。超大規模數據中心收入佔比達 50%。

黃仁勳明確表示：「這是一個非凡的季度，需求已邁入拋物線式增長，在AI 時代，計算容量就是收入和利潤。」

三、AI 產業的宏觀圖景：萬億美元級的結構性擴張

3.1  AI 基礎設施投資預測

多家頂級機構的預測高度一致：

Gartner 數據顯示，基礎設施支出佔 AI 總支出的 55%，是最大的單一支出類別。

3.2  AI 推理：下一個萬億美元市場

AI 產業的敘事正在從「訓練性能突破」轉向「推理效率優化」。黃仁勳在 2026 年 GTC 大會上預計 2027 年 AI 推理芯片潛在市場規模可達 1 萬億美元。推理算力需求呈結構性增長——高質量訓練數據逐漸稀缺；Agent 應用相比傳統聊天機器人，token 消耗量提升 1 至 2 個數量級。

四、2026 年 7 月最後一週：三大戰略的深層邏輯

4.1  開放安全 AI 聯盟（OSAA）：從「賣算力」到「定規則」

事件：

2026 年 7 月 27 日，NVIDIA 宣佈成立開放安全 AI 聯盟（OSAA），聯合 Adobe、戴爾科技、CrowdStrike、Hugging Face、IBM、微軟、紅帽、Salesforce、SAP、西門子、Snowflake、SpaceXAI 等近 40 家科技企業。

商業邏輯：

在AI 智慧體失控入侵事件引發行業震動、全球 AI 監管加速落地的節點上，OSAA 的落地是「開放與閉源路線博弈的關鍵信號」。誰主導 AI 安全標準的制定，誰就掌握了未來 AI 產業的話語權。

4.2  SK 集團 5,000 億美元合作：鎖定 HBM 供應鏈

事件：

2026 年 7 月 25 日，SK 集團與 NVIDIA 簽署合作意向書，總規模超過 5,000 億美元。合作內容涵蓋建設 2 吉瓦級的 NVIDIA Vera Rubin DSX AI 工廠，以及 SK 海力士與 NVIDIA 共同開發下一代 HBM 記憶體。

商業邏輯：

HBM 產能是 AI 芯片的「咽喉」。通過與 SK 海力士的深度綁定，NVIDIA 提前鎖定了下一代 HBM 的產能。DSX 全棧架構意味著 NVIDIA 提供從芯片到機架到整個數據中心的完整解決方案。

4.3  SSI 約 50 億美元投資：押注「下一座山峰」

事件：

2026 年 7 月 27 日，NVIDIA 宣佈與前 OpenAI 首席科學家伊利亞·蘇茨克維創辦的「安全超級智能」（SSI）建立長期戰略合作，投資約 50 億美元。SSI 獲得 NVIDIA 下一代 Vera Rubin 平台的優先使用權，可用算力將在未來 12 個月內增長至現有水平的 10 倍。

商業邏輯：

SSI 是一家至今沒有產品、也未公開發表過任何研究的公司。NVIDIA 是在深度接觸到 SSI 高度保密的研發體系後才敲定本次合作。如果蘇茨克維真的找到了「一座新的山峰」，NVIDIA 通過 50 億美元獲得的是下一代 AI 技術路線的優先入場券。

三步棋同時落下，標準制定（OSAA）、供應鏈鎖定（SK）、未來技術押注（SSI）——這是 NVIDIA 從芯片供應商向 AI 基礎設施定義者進化的完整拼圖。

五、核心風險：循環融資與信用重定價

5.1  「循環融資」的運作機制

NVIDIA 當前面臨的核心風險並非來自需求端，而是來自融資結構本身。市場擔憂的「循環融資」閉環運作如下：

第一層：NVIDIA 向 OpenAI 提供 2,500 億美元融資擔保。OpenAI 目前沒有投資級信用評級，有了 NVIDIA 兜底，債權人才願意以低成本向該數據中心項目放貸。

第二層：該項目由軟銀旗下的SB Energy 開發，建在俄亥俄州皮克頓，規劃裝機 10 吉瓦，總投資預計超過 5,000 億美元。

第三層：NVIDIA 還在單獨與 OpenAI 商討一筆高達 3,500 億美元的芯片採購融資。加上 2,500 億擔保，NVIDIA 對這一單一客戶的敞口可能達到 6,000 億美元——而 NVIDIA 自己年營收為 2,160 億美元。

閉環：NVIDIA 擔保 → 軟銀建數據中心 → OpenAI 租算力 → OpenAI 用 NVIDIA 擔保的錢買 NVIDIA 芯片 → NVIDIA 確認收入和訂單 → 再去擔保更多項目。

5.2  市場反應：CDS 集體飆升

信用市場正在用真金白銀對這一風險進行定價：

據LSEG 數據，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亞馬遜、Meta、博通和 NVIDIA 的 CDS 近期均升至各自紀錄高位。Meta 為其價值 120 億美元的德克薩斯州數據中心籌集資金的最新融資成本已大幅上升，接近垃圾級債券的水平。

5.3  風險傳導的三個可能路徑

路徑一：信用評級下調引發連鎖反應

Coherence Credit Strategies 首席投資官 Sal Naro 表示：「不透明、表外交易和公司間關係驅動的『金融煉金術』令人擔憂，這可能會導致信用評級被下調。」甲骨文已經因為 AI 資本支出被標普全球下調至 BBB−。

路徑二：AI 應用變現速度低於基建折舊速度

中金公司指出，AI 資本開支未來五年催生約 3.5 萬億美元外部融資需求，核心挑戰在於 AI 應用需形成每年約 1 萬億美元收入方能覆蓋債務成本。行業研究分析師 Mandeep Singh 指出：「如果建設暫停，哪怕只暫停六個月……」

路徑三：系統性風險的跨行業傳導

此類交易使許多AI 企業之間的利益交織日益緊密，讓整個行業暴露於系統性風險之下。CNBC 主持人 Jim Cramer 警告說，當前的 AI 循環融資狂潮讓他想起 2000 年互聯網泡沫前夕——當時電信設備製造商幫助客戶融資以促進增長，但當現金緊張的買家無法支付時，這些交易最終崩潰。

5.4  風險的客觀邊界

需要指出，CDS 價格走高不等於企業一定會違約。CDS 是風險溢價的預期指標，反映的是市場情緒的邊際變化，而非違約概率的直接度量。此外，NVIDIA 的五年期 CDS 合約 2025 年 11 月才開始活躍交易，所謂「紀錄高位」的歷史比較區間僅有約 8 個月。

Neuberger Berman 全球投資級信用聯席主管 David Brown 指出，這並不代表投資者認為這些公司有很高的實際違約概率，而是他們在主動利用 CDS 為未來的信用評級下調和市場波動提前做準備。

六、頂級投行觀點：估值處於七年低位

6.1  估值水平

儘管NVIDIA 的基本面持續強勁，其估值卻跌至近七年來的最低水平。美銀證券指出，NVIDIA 當前估值處於七年低位，較大型科技同行折價 30% 至 35%。

6.2  各大投行目標價

七、結論：歷史規律、當前風險與發展必然性的三重交織

NVIDIA 過去十年的每一次暴跌都被更大的風口「證偽」了——2018 年的數據中心、2022 年的 ChatGPT、2025 年的推理爆發。每一次「證偽」都伴隨著一個新的、更大的需求週期的開啟。但 2026 年這次不一樣。

過去三次暴跌的核心質疑都在需求側：「AI 有沒有需求？」「GPU 需求是否見頂？」這些問題可以通過新的應用場景（數據中心 → 生成式 AI → 推理）來回答。而當前市場的質疑已經從需求側轉移到了融資結構側：「誰來為這些需求買單？」「當供應商同時是投資人和擔保人時，風險如何定價？」

這不是對AI 產業長期趨勢的否定，而是對其融資模式的系統性重定價。

三個核心判斷

從產業趨勢看：

Gartner 預計 2026 年全球 AI 支出達 2.59 萬億美元，摩根士丹利預計五大雲廠商 2027 年資本開支達 1.2 萬億美元——AI 基礎設施的擴張具有堅實的數據支撐，是不可逆的結構性趨勢。

從戰略佈局看：

2026 年 7 月最後一週，NVIDIA 同時完成了標準制定（OSAA）、供應鏈鎖定（SK 合作）和未來技術押注（SSI 投資）——三者構成了一個完整的「硬體—生態—未來技術」閉環。

從信用風險看：

CDS 的集體飆升標誌著債券市場正式進入對 AI 基礎設施投資的「風險審視模式」。法興銀行那句「現在要看 CDS，不是看 EPS」，翻譯過來就是：AI 的敘事正在從收入增速切換到信用風險評估。

短期股價波動不能否定長期趨勢，但信用市場的重定價也不會自行消散。對於投資者而言，理解AI 產業的長期增長邏輯與短期信用風險之間的張力，可能比單純判斷「AI 有沒有泡沫」更為重要。

免責聲明：