调研解读|市场担忧英伟达信用风险暴露英伟达与SK集团达成5000亿美元AI合作，更在探讨为OpenAI提供高达2500亿美元的融资兜底担保，此举重燃了市场对AI资本支出循环现金流逻辑的疑虑。英伟达5年期CDS单日飙升14bp至82bp，创历史最大日内涨幅。市场意识到，英伟达已不再是无风险、躺赚的“纯粹卖铲人”，而是降级为整条AI激进负债链上的隐性无限责任担保人。一旦下游AI应用变现不及预期，英伟达将被迫承担致命的连带债务风险。 这些巨大的数字看起来挺吓人…… 我们来稍微拆解一下。英伟达拟议中的 2500 亿美元 OpenAI 兜底担保，并不是预先开出一张 2500 亿美元的支票，这点确实应该敲响警钟。 看起来，随着俄亥俄州 10 吉瓦园区的建设，这项安排将为一系列融资载体提供担保（即在整个建设过程中设立多个独立的特殊目的载体），从而让贷款机构依据整套信用，而不是 OpenAI 独立的信用来放贷，目前仍在消耗现金。如果兜底担保被触发，期限会极大影响需要支付的美元金额以及对应的隐含费率。 10 吉瓦等于 1000 万千瓦。隐含的设施义务分三档： 10 年期：208 美元 / 千瓦・月，折合 250 亿美元 / 年 15 年期：139 美元 / 千瓦・月，折合 170 亿美元 / 年 20 年期：104 美元 / 千瓦・月，折合 125 亿美元 / 年 相比之下，目前北美较小规模部署的竞价租金平均约为 200 美元 / 千瓦・月，其中芝加哥约 230 美元。由于电力限制需求持续推向美国中西部，俄亥俄州的容量自 2020 年以来增长了 1800%，因此这项评估认为，在兜底担保的整个期限内，该市场能够维持接近当前市场出清水平的费率。 在 10 年的期限下，这一定价看起来合理。在 15-20 年的期限下，英伟达实际上是在为整个 10 吉瓦项目按当前供应紧张市场的租金水平提供担保（再次强调，这项安排可能会分批实施，各批次采用不同的费率、条款和期限）。 风险敞口也会分阶段增加。首批 800 兆瓦预计要到 2028 年才会投入，而整个园区需要多年建设才能达到 10 吉瓦的铭牌容量。 英伟达目前每季度产生接近约 500 亿美元的自由现金流（有人可能会说，这一水平受到周期因素推高，但是为了便于讨论暂且如此），所以正常情况下每年 120-250 亿美元的资金支取是可控的。 英伟达自身风险在于这样一种情景：OpenAI 无法支付租金、AI 需求减弱，而且英伟达自身的芯片收入同时下降。 由于缺少期限、违约触发条件、加速到期权，以及英伟达能否接管或重新营销这些容量等条款，目前很难作出确定性判断。这些条款决定了英伟达实际承担多少风险。很多人只看到一个巨大的名义数字，却在完全不了解背景的情况下忧心忡忡。
