广发非银 | 保险行业:低利率平台期保险行业的基本面趋势研究之二:亚太地区寿险业经验

一、引言：日本及中国台湾低利率平台期寿险基本面转型趋势

2023-2024年我国长端利率快速下行后，2025年至今长端利率在低位徘徊，10年期国债收益率1.7%左右的水平，30年期国债收益率亦在2.2%左右低位震荡，从中期情况看预计长端利率将维持在一个低位徘徊的水平。而到底在利率“低位平台期”的阶段中保险公司的基本面演变情况值得关注。由于海外保险行业经历了过同样的利率快速下行后的“低位平台期”，我们通过系列报告研究海外保险行业及龙头保险公司在长端利率“低位平台期”阶段的基本面变化及业绩情况进行分析。

这是我们利率平台期寿险行业基本面研究系列报告的第二篇，上一篇报告我们复盘了欧洲寿险公司在利率平台期基本面的趋势，本篇报告通过分析亚太两大标杆市场日本、中国台湾寿险行业及代表性公司在利率平台周期的表现，为国内寿险行业转型、资产配置优化、风险管控提供可落地参照。

之所以选择日本与中国台湾作为对照样本，主要因为这两个市场分别代表了低利率平台期下两种极具代表性的寿险应对路径。其中，日本在2016年实施负利率政策后，10年期国债收益率长期锚定在-0.1%至0.2%的窄幅区间，形成长达五年的低利率平台期。相较于此前1990-2015年利率持续单边下行阶段的被动止损式调整，平台期日本寿险业转向以负债成本系统压降、产品保障化转型和资产端结构化收益重构为主线的主动化长期价值构建，风险偏好系统性下移。资产端由久期博弈转向久期匹配，叠加资产结构及外汇对冲策略的优化，实现投资收益水平的稳健。从结果来看，在10年期国债收益率仅约0.04%的极端低利率环境下，行业投资收益率仍稳定维持在2.0%-2.5%区间，利差益每年稳定在6000-7500亿日元，盈利结构从利差依赖转向以死差益为底、费差益为辅、利差益转正的均衡格局。中国台湾则在2000年后快速进入利率走平阶段，其寿险行业则是在高储蓄型负债压力下，以投资型产品、外币保单和海外债券配置对冲本地低利率，但同时积累汇率与资本波动风险的高弹性样本。其利差阶段性修复明显，但经营稳定性更依赖海外债券、美元资产和套保能力，因而借鉴意义更偏向"机会与风险并存"的结构性镜鉴，2000-2025年行业投资收益率长期稳定在3%-4%区间、远高于同期10年期公债收益率约1.5%的水平，海外投资占比从4.7%提升至68.3%，头部公司利差显著修复；但这一模式的风险特征也在近年暴露，2023年行业外汇避险成本高达3602亿新台币、约占净资产16%，2024年行业投资收益率跌至0.47%，2025年5月新台币单月升值6.98%更导致富邦人寿单月亏损91.4亿新台币，充分证明以汇率敞口博收益的策略在升值周期中具有极高的尾部风险。

二、日本：资负结构显著优化，风险偏好系统性下移

从日本经验看，2016 年日本央行实施负利率政策后，其10年期日本国债收益率长期稳定在- 0.1%至0.2%窄幅区间，形成长达五年的低利率平台期。1990-2015年持续单边下行的长周期阶段，日本寿险负债策略以被动应急、止损式调整为主，核心目标是遏制利差损扩大；而2016-2021年利率走平阶段，行业已具备相对稳定的外部定价锚与盈利缓冲基础：负债转型由被动防御转向主动化的长期价值构建，资产端则由被动结构优化向主动精细化管理转型。从经营结果来看，这一时期，行业的盈利基础已从对利差修复转向以死差益为底、费差益为辅、利差益转正的更为均衡的结构。从结果来看，受长久期储蓄险供给收缩及渠道转型影响，2016-2021年日本寿险业保费年均复合增长速率为-2.3%，低于同期GDP增速（为0.2%），但行业投资收益率及利差水平维持稳健，行业中长期经营稳定性得到显著优化。

（一）负债端：优化定价机制，产品构建低利率依赖型险种结构，行业利差益维持稳定

从定价机制来看，相较于利率快速下行周期定价以“被动跟随降息”，利率平台周期中日本寿险业的定价以“稳态锚定精细化管理”为核心逻辑，强调主动管理的作用。

与我国此前的定价调整机制相似，日本在利率快速下行阶段中是由监管根据市场利率之后调整定价利率水平。1995 年《保险业务法》确立评估利率与国债收益率挂钩机制，但相应制度的调整周期长、反应滞后，每当长端利率创新低时，金融厅才一次性下调标准评估利率，寿险公司同步大幅下调储蓄险预定利率，因此相应调整具备滞后性、一次性冲击特征。1990-2015年，行业10年期预定利率已由5.75%大幅下降至1.0%。但随着日本2016年进入低利率平台期，市场短期内无进一步降息预期，产品定价管理思路发生根本性转变。其一，2017年行业预定利率已降至0.25%的低位，进一步下调的边际收益及空间递减。其二，预定利率的过度下调将直接削弱产品的市场竞争力。其三，日本金融厅在利率平台期持续下调标准责任准备金利率基准——该利率以10年期国债收益率为核心参考指标，在负利率与收益率曲线控制框架下持续处于历史低位，进一步收窄了新产品的定价利率上限空间，寿险公司在监管框架内的自由定价权更加有限。

在此背景之下，2016-2021年，为应对低利率平台期险企发展需要及负利率压力，日本负债端的核心转型举措是将产品定价机制由阶梯被动降息转向稳态锚定精细化管理。首先，2017年日本金融厅修订标准评估利率测算规则，将原有仅3年单一国债收益率观测周期，调整为“3年短期均值+10年长周期”的均值双档平滑机制，通过拉长长期观测周期对冲短期利率扰动，2017-2021年长期寿险标准评估利率稳定锁定为0.25%不再下调，形成稳态定价底线。对比前一阶段频繁下调预定利率的操作，利率平台期险企无需持续压缩储蓄型新单，转而实施分层定价策略：对短期第三领域保险（疾病险、意外险、看护险）维持灵活定价，长久期储蓄年金采用固定低预定利率锁定负债成本，不再因利率下行反复调价，有效规避产品定价频繁波动带来的渠道销售断层。其次，头部险企建立内部负债成本滚动测算模型，以稳态0.25%评估利率为基准测算全周期利差空间，提前划定储蓄险销售规模上限，从源头控制新增长久期负债规模。从结果来看，以第一生命保险为例，2016-2021年，其存量预定利率水平由2.41%下降至2.11%，负债成本持续优化。

产品结构方面，日本进一步加快从重储蓄型保险向保障型及第三领域保险的转型，从而构建中长期低利差依赖型产品模式。此前的利率持续下行阶段，险企主要通过被动缩减终身寿险、个人年金等高预定利率储蓄产品，第三领域保险仅作为补充业务缓慢扩容，2015年第三领域保险占个人新单保费收入的比重仅为18.6%。而2016-2021年的低利率平台期，利率无下探压力，行业具备充足时间完成产品结构性重构。第一，行业全面加速第三领域医疗险、失智险、长期护理险的扩张，2021年行业第三领域新单年化保费占比突破29.4%，较2015年提升10.9个百分点。该类产品基本不受长端利率平台波动影响，同时其保障期限短、无长期固定收益承诺，负债久期大幅缩短，死差及费差成为核心利润来源。第二，行业对储蓄类产品实施分层留存而非“一刀切”叫停，降低长期高保证利率产品占比。行业仅保留低趸交、短期储蓄型年金，淘汰30年以上超长期高保证险种；同时，推出捆绑健康管理服务的储蓄复合型产品，通过附加服务提升产品附加值，降低单纯利率收益对客户的吸引力。2016-2021年，终身寿险占个人新业务的比重由24.9%大幅下降至12.5%。第三，团体业务优化，减少长期团体定期险供给，增加一年期团体医疗保障保单，缩短团体负债久期。2016-2021年，团体定期新单保费占行业新单的比例从3.6%下降至2.4%。日本寿险业在利率平台期的转型具备战略主动性，从而逐步弱化利差对整体利润的约束。

最后，渠道端由压缩人力转向可变成本体系重构，重构渠道负债成本。利率下行阶段，日本寿险业渠道调整以削减固定人力成本的手段为主，1990至2015年间日本专属代理人数量下降约50%至23万人左右。2016 年后的低利率平台期，行业渠道转型以固定负债成本全面转向可变佣金模式为主。在此背景之下，行业持续收缩直营专属团队的同时，大力扩张独立代理店（Sales Agency）与银行保险渠道，代理店仅按保费提取佣金，无固定薪资、社保长期刚性支出，负债端经营成本随业务量灵活浮动。以第一生命保险为例，2021年其固定薪酬成本较2017年下降18.3%，显著减轻费差损压力。同时，银行保险渠道则聚焦精细化运营，主推第三领域保险与短期储蓄产品，规避长久期年金通过银行大规模销售带来的长期负债堆积。通过重塑渠道成本结构，行业从根源降低利率低位环境下的固定费用负债，适配长期稳态利率环境。

（二）资产端：配置结构大幅优化，投资收益维持稳健

首先，2016年日本进入低利率平台期后，寿险公司的资产端重心从系统性拉长资产久期，切换为以久期精准匹配为核心、稳定锁定当期利差的精细化管理模式。在此前利率持续单边下行周期中，基于存量高预定利率负债形成的长期刚性兑付现金流，日本寿险业不断拉长资产久期以缓解资产负债久期错配所带来的利差损风险。而随着2016年进入低利率平台期后，长端收益率不再持续走低，一方面长端与短端的利差大幅收窄，期限溢价收缩；另一方面若未来利率中枢上行，在低位配置较长久期的资产将在长期环境下锁定较低的收益回报，可能出现利率上行的风险。在此背景下，仅依靠久期扩张的配置模式面临一定局限性，日本寿险投资收益的支撑来源转向债券稳定票息及信用溢价等确定性收益。因此，日本险企通过动态调整资产组合的修正久期，使其与负债端久期保持匹配，将已实现的正利差锁定在当前水平。以第一生命为例，其利差益从2017的1367亿日元持续扩大至2021的2195亿日元，资产端久期管理的重心转为保护已修复的利差结构，避免利率未来波动侵蚀盈利基础。这一转变意味着资产端策略从进攻性久期管理转向防御性久期中性，是利率平台期最核心的资产端战略调整。

其次，日本寿险业通过优化海外投资资产结构，从而弥补日本国内利率平台期带来的收益压力。进入低利率平台期后，日本国内各资产类别的收益率均已压缩至极低水平，其中10年期日本政府债收益率锚定在0%附近，国内固收资产利差极度收窄，已无法提供足以覆盖负债成本的收益率要求。在此背景下，海外投资从战术性收益率增强工具成为战略性收益率来源。2016-2021年，日本寿险业国外证券配置占比由22.7%进一步提升至26.6%，是除日本政府债之外的第二大配置方向。同时，国外证券相较于日本本土债券年均超额收益率达1.56%，贡献稳定超额收益水平。利率平台期日本海外投资呈现出两大显著变化。首先，配置外国债券的重要性进一步提升。在利率下行阶段，国外债券主要作为国内资产的补充性配置；进入平台期后，随着国内收益率失去弹性，外债成为维持投资收益率的关键支柱，若仅依赖日本国内资产，在利率走平的环境下投资收益率将面临持续下行压力。2016-2021年，外国债券占海外投资资产的比重由93.3%提升至94.8%。其次，汇率对冲策略精细化。在利率平台期，跨境投资的汇率对冲成本成为决定外债实际收益率的关键变量。寿险公司不再仅执行"买入外债+全额对冲"的标准操作，而是根据对冲成本动态调整对冲比例、期限结构和币种选择，在汇率风险管理与对冲成本控制之间寻求平衡。在此背景之下，2016-2021年，行业外汇避险比率维持在60%以上。

从结果看，2016年后日本寿险业投资收益率基本维持在2.0%-2.5%的水平，高于同期日本10年期政府债150bps以上。同时，行业利差益规模维持稳健，2017年后每年稳定在6000-7500亿日元水平，形成了相对稳定的利率平台期资产配置范式。

（三）第一生命保险：再定价与保障化双轮驱动，盈利能力维持稳健

1. 负债端：存量预定利率持续压降，第三领域保障化转型

第一生命保险在低利率平台期负债端转型的首要核心是重建负债定价机制，由跟随利率下调被动调价，转向依托稳态利率搭建定额管控体系。在利率持续下行阶段，日本金融厅会随国债收益率走低多次下调标准评估利率，第一生命主要依赖被动跟随下调储蓄产品预定利率，每当基准利率下调，就需要紧急调整在售产品定价、临时停售部分存量产品，定价调整碎片化，难以制定跨年度销售规划。2017 年监管借助长短周期平滑测算机制，将长期寿险标准评估利率固定在0.25%且多年保持不变。在此背景之下，2018年第一生命建立滚动负债成本测算模型，该模型以0.25%的固定利率为统一贴现基准，分层录入不同期限储蓄险、保障险的长期现金流、退保率、存续久期等负债参数，以及渠道、偿付能力参数等资本数据；模型内置统一风险阈值标准，精准捕捉远期保底给付带来的持续性成本压力，若测算得出该品类利差安全垫不足、久期错配风险超标，则自动下调下一年度可承接的保费规模，从而形成定量风险红线，最终输出长期储蓄型保险的销售额度上限，并将总配额拆解至直营、代理、银保各渠道，通过渠道代销协议佣金激励约束落地执行，从产品投放、渠道分销双源头系统性约束高久期负债持续流入。从结果来看，随着新单结构的持续优化，第一生命存量预定利率由2016年为2.41%下降至2021年的2.11%，优化30bps。

其次，在低利率平台期，第一生命持续推动产品结构多元化转型，加大对第三领域保障型产品的开发和销售力度，带动公司保费增速实现稳健增长。2010年第一生命保险上市后，公司加速了产品结构从储蓄型向保障型的战略性转移。2017年公司明确战略性地将产品组合转向保障型产品，并主动限制一次性缴费储蓄型终身寿险的销售。公司于2018年发布其旗舰产品JUST(ジャスト), 成为第一生命产品转型最具标志性的举措。JUST是一种组合型产品，通过让客户自由组合终身保险、定期保险、医疗保障、三大疾病保障、介护险等险种，精确匹配个人保障需求。根据公司2018年业绩发布会披露的数据，JUST上市当年（2018财年），其保单销量超100万件，同时第三领域保险及保障型产品已占当年新契约保费的约80%。此外，公司先后于2018年及2021年发售先进医疗保险及一次给付型医疗险，覆盖先进医疗技术的给付责任并简化医疗险给付条件。从结果来看，2016-2021年期间，公司保费年均复合增速为-3.3%，低于行业同期增速（为-2.3%），主要受2020年后产品调整影响及疫情冲击，基于负债成本测算模型测算的结果，公司自2020年上半年开始主动压降长久期储蓄险的销售力度，叠加疫情导致的代理人线下展业的收紧，公司年化保费收入增速放缓。但公司产品结构转型效果显著，其中医疗险保费收入规模由2016年的6063亿日元增长至2021年的7088亿日元，年均复合增速达3.2%。

2.资产端：从久期博弈到结构化收益重构，投资收益维持稳健

进入低利率平台期后，长端利率进一步下行空间较小，第一生命保险资产端不再一味拉长资产久期，而是通过投资结构再优化，分散收益来源，降低对单一资产的依赖度。在2016年之前的利率下行阶段，第一生命资产端的两个核心特征较为突出：一是本国债券久期持续拉长，二是海外证券配置持续扩张，前者进行资产负债久期匹配，后者着力提升组合收益。然而进入利率走平阶段后，国内利率已接近零下限，同时海外资产虽然收益率较高，但汇率对冲成本波动、地缘政治风险与跨境信用风险的上升。2016-2021年期间，日本5年期、10年期及30年期政府债收益率中枢分别为-0.14%、0.01%及0.63%；而同期10年期美债收益率从1.5%上行至3%，美日短期利差同步扩张，扣除对冲成本后，美债实际超额收益空间大幅下降，且对冲成本随美日利差实时波动，每一轮美联储加息都会进一步侵蚀日本海外净收益，收益稳定性远弱于国内固收资产。在此背景之下，第一生命第一个显著变化是本国债券占比的提升。公司主动将更多的资金配置回国内债券，同时适度降低海外资产的配置力度。本国债券在一般账户投资结构中的占比从2016年的46.8%逐步提高至2021年的49.0%；国外证券占比则在2016年的26.0%回落至2021年的24.0%。其次，资产结构优化的另一举措是本国债券内部久期结构的再平衡，本国债券久期结构趋于多元。在低利率时期，超长债锁定长久期较低的票息收入，而相比之下，5-10年期债券在保持适度久期和票息水平的同时，能够提供优于1-5年期债券的期限利差，又能避免10年以上债券面临的长端利率上升带来的风险。通过期限结构的再平衡，第一生命得以在国内债券市场内部"挖掘"期限利差，而非被动依赖海外高收益资产来填补收益缺口。从本国债券的剩余期限来看，10年及以上超长债的占比从2016年的81.6%持续下降至2021年的71.4%，五年间下降超过10个百分点；而5至10年期债券的占比则从2016年的11.1%大幅攀升至2021年的20.3%；1至5年期债券占比也从2016年的6.1%小幅提升至2021年的7.7%。

基于相对较高的海外资产配置结构，第一生命保险资产端的另一核心调整策略在于外汇对冲策略的精细化重构，从而维持海外投资净收益的稳定性。日本在低利率平台期最显著的环境变化之一，是外汇对冲成本的结构性上升。2016年后，随着美联储进入加息周期而日本央行维持负利率，美日利差扩大导致外汇对冲成本大幅攀升，传统的货币对冲海外债券策略的净收益被严重侵蚀。第一生命应对策略的核心是削减外汇远期对冲的海外债券规模，同时增加使用货币互换等工具的汇率对冲海外债券。货币互换与外汇远期在风险收益特征上存在本质差异。外汇远期的对冲成本直接受远期点差影响，而远期点差又由两国利差决定。在美联储加息、日本央行负利率的环境下，远期点差扩大导致对冲成本大幅提升，严重侵蚀海外债券的净收益。货币互换则通过交换本金和利息流实现汇率风险对冲，其成本结构更为稳定，不受短期远期点差波动的直接影响。这一工具转换标志着公司从"被动承受对冲成本波动"转向"主动管理对冲成本结构"，有效平滑利率平台期投资收益的大幅波动。

3.资负匹配结果：投资收益及盈利能力维持稳定

从转型成效来看，第一生命通过上述资产端策略的全面重构，在低利率平台期实现了投资收益及财务利润的相对稳定。2016-2021年期间，公司总投资收益稳定维持在2.0%-2.5%的区间，高于同期日本十年期国债收益率（平均仅为0.04%），同时基本满足同期存量预定利率需求。盈利能力方面，随着公司利差水平的持续改善，其利润表现基本保持稳健，除2019年公司受股票浮亏及海外并购子公司一次性商誉减值因素影响外，公司ROE呈现修复态势，由2016年的5.5%修复至2021年的8.5%。这一资产负债联动的成功转型，使第一生命在低利率平台期建立起以死差益、病差益和费差益为支柱的多元盈利结构，完成了从规模扩张型向价值稳健型的战略蜕变，为我国寿险资产管理提供了经验借鉴。

三、中国台湾：大规模出海配置重塑资负结构，利差修复与汇率风险并存

2000年后，中国台湾地区进入持续二十余年的低利率平台期，重贴现率自2000年的4.75%降至2003年的1.38%，10年期政府公债利率自2000年初约6%降至2003年末约2.8%，其后长期维持在1.5%左右的水平。在高预定利率存量保单、庞大寿险负债规模与本地资本市场容量不足的三重约束下，台湾寿险业并未单纯依赖资产端“搏收益”，而是通过负债端降成本、产品端转结构、资产端走出去三条主线完成重构。一是以准备金评估利率动态调整为核心，持续下调新单预定利率，压低新增负债成本；二是通过投资型保险、利率变动型保险与外币保单，将部分保证收益风险、资产波动风险与币种匹配压力转移或缓释；三是依靠持续放宽境外投资限制，将寿险资金大规模配置至海外债券市场，使海外资产占比升至约60%-70%的高位。从结果来看，行业在低利率背景下仍维持了相对稳定的投资回报，部分头部公司疫后利差明显修复。但需要注意的是，中国台湾的转型模式同样具备一定风险，其资产端对海外、尤其美元固收资产高度依赖，汇率风险取代利差损成为新的核心结构性风险，2023年行业避险成本高达3602亿新台币、约占净资产16%，而2025年5月新台币急升又对当期利润形成剧烈冲击。从中国台湾的经验来看，其启示不仅仅在于投资出海，更在于低利率时代寿险经营的本质是资产、负债、币种、久期与现金流的系统匹配；若只看到收益增厚而忽视匹配约束，利差损会被汇率损、套保成本与会计波动替代。

（一）负债端：责任准备金利率市场化下调，投资型与外币保单重构负债结构

面对低利率平台期，台湾寿险业通过下调责任准备金利率，压低新增负债成本。中国台湾寿险业责任准备金调整机制主要分为两个阶段：2017年前采用行政命令一次性统一行业责任准备金利率水平，相应调整机制滞后、缺乏市场化；2018年正式实施责任准备金利率的市场化机制，根据自动调整精算公式实施市场化自动分档机制，以近一年6、10、20年期公债平均利率为基准，结合保单缴费期、负债存续期分档折算利率，每年11月测算并公布下一年度适用上限，按0.25%为最小调整档位，短期储蓄险折扣幅度更大，兼顾短期储蓄与长期保障商品的风险差异。在进入利率平台期之前，1994年，中国台湾地区全面开放保险公司的设立限制，外商寿险大量进入市场，竞争日趋白热化，为争夺市场份额，彼时市场责任准备金利率为6%-6.5%左右。2000年后，随着长端利率的持续下行，中国台湾地区寿险业开启多轮阶梯式责任准备金利率的下调，2001年监管率先将统一上限自6.0% 下调至5.75%，2003年一次性大幅降至4.00%，2004 年进一步下修至2.75%，2009年下调至2.50%并维持十余年。直至2018年监管落地市场化自动调整机制，按负债久期拆分多档差异化利率，完成从固定行政管控向市场化动态调节的转型。预定利率的主动调降从长期看为行业化解利差损风险赢得了空间。

负债端转型的第二条主线是产品结构迁移，即从高刚性保证负债，逐步转向投资型与利率变动型产品。其逻辑在于传统储蓄型产品的收益保证高度刚性，而低利率时代资产回报难以支撑高保证；若改为将投资收益、分红或增值回馈与市场表现挂钩，则公司可显著降低刚性负债成本，并将波动的一部分外部化给投保人。根据2001年发布的《投资型保险商品管理规则》，中国台湾于2001年开放销售投资型保险，2002年首张投资型产品上市。随后该类产品爆发式增长，投资型产品新单保费由2002年的79亿新台币增至2024年的3403亿新台币，在总新单保费中的占比由3%升至40.4%。2002-2024年投资型保费CAGR为18.7%，显著高于同期寿险总保费增速（为5.4%）。

2008 年金融危机后，投资型产品因市场波动大幅收缩，传统储蓄险需求回流，利率变动型寿险完成产品迭代升级并成为行业主流。利率变动型产品通过设置保底预定利率，同时依据公司投资表现按月公布宣告利率，超额收益以增值回馈金发放，介于纯刚性固定保单与无保底投资型产品之间，有效减轻寿险公司长期高息负债压力。此外，从市场因素来看，长期低利率环境下传统高保证保单利差损风险突出，监管持续下调预定利率上限，同时出台利变型专项监管规则；银行存款收益低迷，居民有保本增值的理财需求，外币利变保单还可借助海外高息资产形成配置优势，该产品在低利率平台期具备较好的市场接受度，适配银保渠道储户、养老及跨境配置客群。在此背景之下，2009-2024 年，利率变动型寿险趸交新单保费自327 亿新台币增至1164 亿新台币，年复合增速8.8%，占寿险趸交新单的30%-40%区间。

中国台湾寿险业负债端第三条主线是大力发展外币保单，尤其是美元保单，其直接驱动因素是美元利率相对更高、海外资产收益率更具吸引力，在此阶段中国台湾寿险公司海外配置规模持续扩张，为降低本币负债支持外币资产的币种错配风险，负债端则需要更多外币来匹配外币资产。2015年后，台湾寿险公司加快开发预定利率较高的美元等外币寿险产品，以吸收美元升息带来的更高收益吸引力。到2021年，外币保单新单保费收入达到6003亿新台币，占全行业当年新单接近57%。外币保单虽然不能完全覆盖海外外币资产，但为其提供一部分天然负债来源，降低了依赖衍生品对冲的必要性。对寿险公司来说，这是一种更低摩擦成本的匹配方式，直接从负债端获取美元，而不是先募集新台币再去买美元资产并承担持续套保成本。值得注意的是，若外币保单增速赶不上海外外币资产扩张，公司的未匹配敞口仍会累积；若监管、销售或客户风险偏好变化导致外币保单放缓，而资产端已形成高比例美元配置，则套保需求和利润波动反而可能上升。因此外币保单虽是有效工具，但其本质仍是匹配手段而非独立盈利模式。

（二）资产端：大规模“出海”模式的崛起，投资收益表现稳健

2000年后的低利率平台期，中国台湾寿险业资产端转型的核心，是在监管逐步放松的框架下持续提高境外投资比例，以海外债券替代本地低收益资产，获取更高票息、更长久期的可投资资产。本地资本市场规模有限、可供险资长期大规模配置的高收益长久期资产不足，导致中国台湾寿险公司难以单靠本地资产池完成中长期的收益与久期匹配。在此背景之下，2003-2018年，监管通过一系列政策指引框架逐步放开寿险公司境外投资限制。2003 年降低境外公司债信用评级要求，并将海外投资上限由5% 放宽至35%；2007 年进一步放宽至45%；2011 年允许符合一定条件的外币保单投资不计入海外投资总额度；2018 年起将国际板债券纳入境外投资额度管理。这一系列阶梯式的监管松绑，使寿险业海外投资的实质空间不断扩大——加计国际板债券最高可达可运用资金的65.25%，若再加上外币非投资型保单，最高可达87.75%。监管放开为中国台湾寿险资产端的“出海”转型提供了制度基础。

在监管松绑与收益率需求的共同驱动下，台湾寿险业海外投资比例在低利率平台期快速提升。2000年以前，受5%海外投资政策上限的约束，行业海外资产投资比例仅为4.7%，此后随着政策的持续放开，2025年国外投资资产规模已达22.8万亿新台币，占总投资规模的68.3%，远高于全球其他寿险市场。同期，寿险业投资资产规模也大幅增长，从2000年的2.5万亿新台币增长至2025年的33.3万亿新台币，年均复合增长率达10.9%，远高于同期负债端保费增速（为6.7%）。一方面中国台湾优质固收资产供给有限、长期低利率压制投资收益，寿险资金有持续扩表配置海外高收益资产的内在动力；另一方面存量高预定利率长期储蓄保单逐年滚存，负债端存量基数扩张节奏慢于资产持续再投资带来的规模累积。资产规模的膨胀与海外配置比例的提升相互叠加，使台湾寿险业成为全球境外投资占比最高的保险市场。

从收益结果来看，资产“出海”策略有效的稳住了中国台湾寿险业在低利率平台期的投资收益表现，但中长期仍需警惕汇率风险带来的收益扰动。早期1960-1990 年代行业收益波动较大，主要因高度绑定岛内单一利率环境；2000 年后行业持续增配海外资产，借助跨区域资产分散平滑收益波动，2000-2021 年投资收益率长期稳定维持3%-4% 区间，远高于同期10年期公债收益率（约为1.5%），基本摆脱本土利率下行带来的收益持续单边下滑困境，海外高息资产有效对冲新台币低利率负债成本，资产多元化转型阶段性落地。而2023及2024 年收益率大幅走弱至2.59%、0.47%，核心源于两大冲击：一是2022 年全球激进加息造成存量中长期海外债券账面浮亏持续释放，资产估值大幅缩水；二是行业超68% 资产集中海外，新台币汇率升值形成千亿级汇兑净损失，叠加外汇避险成本持续侵蚀投资利润；同时2024 年全球债市回调、高收益债信用风险抬升，多重外部冲击叠加，大幅抵消美元资产利息收益。

需要注意的是，随着海外投资规模的大幅提升，负债端外币保单规模不及资产端“出海”规模的增长，大量美元资产背后并没有足额的天然美元负债对应，汇率风险与套保成本成为其寿险业发展的新制约，从而为行业中长期经营稳定性带来一定的风险。近年来，中国台湾寿险业约65%以上的投资配置在海外并且主要以美元资产为主，但其中仅约30%由外币保单匹配，其余更多体现为收益增强型敞口。以国泰人寿为例，其海外投资资产中，约46.6%投向北美洲，为第一大资产“出海”方向。因此只要新台币出现快速升值，美元资产折算后的价值与收益便会受损。2016年以来台湾寿险业每年汇兑净损失均超过1000亿新台币，未避险敞口约为30%-50%。这说明对冲不足会带来汇损，对冲过度又会吞噬票息收益。寿险公司通过海外债券获得的高票息，必须先扣除避险成本后，才是真正可用于覆盖负债的有效收益。因此，从中国台湾的发展经验来看，海外配置并非越多越好，而是在币种、久期、现金流与资本占用四个维度做联动管理。因此从中国台湾的经验来看，如果没有足够的天然外币负债、衍生品市场深度和套保管理体系，单纯提高海外配置比例可能为行业带来汇率损压力。

（三）富邦人寿：外币负债与美元债高比例出海并行，汇率敞口双刃剑效应凸显

1. 负债端：负债成本系统性压降，投资型与外币保单驱动结构迁移

富邦人寿2025年市占率达14.0%。进入低利率平台期后，其负债端首要转型举措是系统性下调预定利率水平。台湾金管会根据市场利率、负债期限、币别等因素每年制定一次责任准备金评估利率，寿险公司据此自主确定预定利率。行业层面，责任准备金提存利率由2001年初的6.00%下调至2020年的1.50%。富邦人寿跟随行业机制同步下调负债成本，系统性压低新增成本压力。从结果来看，公司负债成本持续降低，由2009年的4.6%下降至2025年的3.1%；损益两平点利率，即覆盖存量保单加权准备金利率、营运费用、分红成本的临界投资收益率，则由2015年的3.0%下降至2025年的2.8%。

产品结构层面，2009年富邦金控并购安泰人寿并成立如今的富邦人寿，整合后逐步开启大规模产品结构调整，将重心由单一产品依赖转向多元产品布局。富邦人寿历史上的产品变革主要可以分为三个阶段。首先，2012年以前富邦人寿曾较为依赖传统寿险产品。2009-2012年，公司传统寿险占新单保费的比例从47.8%大幅提升至88.5%，为公司第一大保费收入来源。然而伴随中国台湾地区利率持续下探及海外美元高息资产投资放开，负债端核心转型思路是减少高保证刚性负债、增加浮动收益外币负债。在此背景之下，公司投资型保单（主要以美元利率变动型寿险为主）呈现快速增长趋势。其占新单保费的比重从2012年1.6%大幅提升至2022年峰值49.5%。此类外币保单保底预定利率更低，且负债可匹配海外美元资产，既能赚取跨币种利差，又显著摊薄整体存量负债成本。但随着2022年后金管会收紧外币趸交保单销售、限制海外投资敞口，叠加2023年汇率风险的冲击影响，负债端从单一主推美元投资型产品转向均衡多元结构。公司投资型保单占比迅速萎缩，投资型保单占比从2021年45.9%持续回落至2025年25.9%，主动压降外币储蓄单增量，规避汇率波动、避险成本侵蚀收益。同时，公司通过推出中长期低预定利率台币传统险，带动传统寿险占比由2021年的27.7%触底回升至2025年的65.2%，逐步稀释历史高成本负债。最后，富邦人寿健康险、意外险占比由前一阶段低点的2.4%持续抬升至2025年的9.1%，持续加大长期医疗、失能保障型产品布局。

2. 资产端：高比例出海与美元债配置，收益与风险并存

整体来看，随着中国台湾地区进入，富邦人寿资产端跟随行业趋势加大海外投资规模，规避台湾低利率环境对组合收益的侵蚀。2009-2025年，公司海外资产配置占比由31.7%增长至56.3%，为第一大配置方向。从具体结构来看，主要以海外固收资产为主，其占海外投资的比重平均维持在90%以上，富邦人寿通过全球化固收资产布局，稳定中长期投资收益水平。

具体来看公司海外固收资产的结构，其中主要以海外金融债及公司债为主，通过优先配置北美与亚太的长年期投资级债券，锁定4%-5%的票息收入。

富邦人寿以高外汇净敞口"赚汇率"的策略在美元升值期形成了丰厚收益，但在新台币升值周期中迅速遭到反噬。2025年5月，新台币兑美元单月升值6.98%，为1989年以来最大单月升幅。富邦人寿2025年5月单月净亏91.4亿新台币，而去年同期为盈利113.5亿新台币；前5月合并净利158.1亿新台币，同比骤降58.25%（2024年同期为378.7亿新台币）。外汇净敞口从利差增厚工具转变为当期利润的最大拖累项，充分暴露了将汇率敞口作为收益来源的脆弱性。

3.资负匹配结果：利差阶段性修复，汇率敞口放大尾部风险

富邦人寿的资负转型可概括为两条主线：负债端通过"下调预定利率/宣告利率压降成本+大力发展投资型产品+以外币（美元）保单匹配海外资产"实现结构重构；资产端则以高比例出海配置美元公司债与金融债为核心，将海外资产占比推升至约60%的历史高位。这一模式在2020年后低利率红利期一度实现显著利差益，2020-2025年富邦人寿平均利差益为1.6%。然而，将高外汇净敞口作为收益来源的策略在升值周期中是一把“双刃剑”，2025年5月新台币急升导致单月巨额亏损，充分证明以敞口博收益的策略在汇率逆转时具有较高的风险。富邦案例的深层启示在于，低利率时代寿险资负转型的本质是资产、负债、币种、久期与现金流的系统匹配，以敞口博收益可创盈利新高，但也会放大周期波动与尾部风险。

四、对我国的借鉴意义

综合日本与中国台湾在低利率平台期的转型经验，对我国寿险业的借鉴意义主要体现在以下四个方面：

第一，负债端应加快建立负债成本精细化管理工具，从源头遏制新增利差损。日本2017年引入"3年短期+10年长期"双周期平滑机制，将标准评估利率稳定锁定0.25%不再下调，为行业提供稳态定价底线；第一生命同步建立滚动负债成本测算模型，以稳态评估利率为基准自动约束高久期负债销售规模。中国台湾2018年从行政管控转向市场化自动分档机制。目前，我国已启动预定利率市场化改革，建议进一步借鉴双周期平滑机制避免短期利率波动频繁触发调价，同时鼓励险企建立内部负债成本滚动测算模型，形成"监管引导+市场驱动+企业自管"的三层约束。

第二，产品结构应加速从储蓄型主导向保障型、保障储蓄均衡型转型，降低对利差的单一依赖。2016-2021年，日本平台期第三领域保险新单保费占比从18.6%提升至29.4%，对储蓄险实施分层留存而非"一刀切"叫停，2021年第一生命保障型产品占新契约约80%。中国台湾通过投资型产品（保费占比从2002年的3%升至2024年的40.4%）和利率变动型产品将部分投资风险转移至投保人，外币保单新单占比达57%为海外资产提供币种匹配。建议我国加速医疗保障、失能护理等第三领域产品开发，适度发展分红型、利率变动型等浮动收益产品，对存量储蓄险实施分层管理。

第三，资产端应系统性优化配置结构，在去风险化与久期拉长的同时审慎推进海外配置。日本第一生命将资产端策略从"拉长久期博取资本利得"转向"精准匹配久期锁定利差"，2016-2021年，本国债券占比从46.8%逐步提高至49.0%，10年以上超长债占比从81.6%降至71.4%、5-10年期从11.1%升至20.3%，通过期限结构再平衡挖掘国内期限利差；同时外汇对冲比率维持60%以上，并将对冲工具从外汇远期转向成本更稳定的货币互换。台湾海外投资占比高达68.3%但2024年收益率跌至0.47%、2025年新台币急升致富邦人寿单月亏损91.4亿新台币。建议我国优先加大长久期利率债配置收窄久期缺口，审慎拓展海外固收但须以足额外币负债或完善套保为前提。

第四，渠道与费用端应推动多元化转型，将固定成本转化为可变成本。日本平台期将渠道转型从"削减人力"升级为"可变成本体系重构"，专属代理人压缩约50%的同时大力扩张独立代理店与银保渠道，代理店仅按保费提取佣金无固定薪资支出，行业费用率显著改善，第一生命固定薪酬成本较2017年下降18.3%；银保渠道聚焦第三领域保险与短期储蓄产品，规避长久期负债堆积。建议我国加快独立代理人制度改革，扩大银保渠道产品供给，通过数字化赋能提升人均产能，构建"多渠道、轻固定、可变为主"的渠道费用结构。

总体而言，日本与中国台湾的经验共同表明，低利率平台期是行业从规模扩张型向价值稳健型转变的"起点"。核心在于负债端以市场化机制压降刚性成本、产品端以保障化转型降低利差依赖、资产端以系统匹配思维实现久期与收益的再平衡，三者协同方能实现低利率环境下的长期稳健经营。

五、投资建议

从日本与中国台湾的转型经验来看，利率平台期是推动行业从规模扩张型向价值稳健型转变的催化期。我国监管政策的优化及险企资负匹配能力持续提升，利好龙头险企。当前板块PEV估值处于历史低位，随着负债端成本下行与资产端收益稳定的双向收窄格局逐步形成，行业利差有望迎来拐点。