执行摘要
2025年医药商业行业全年营收实现稳健正增长，规模韧性凸显，但受常态化集采、医保控费、终端价格承压影响，全年扣非净利润小幅下滑，行业整体盈利空间持续收缩；四季度行业迎来显著拐点，单季扣非净利润同比大幅翻倍增长，盈利端强势修复，边际改善信号明确。
（图片来源：freepik）
资本市场维度，行业股本持续扩容、市值小幅缩水，体现市场对行业控费红利弱化、增速放缓的预期；板块估值处于历史低位，破净标的数量较多，安全边际充足。经营格局上，行业马太效应显著，营收、利润持续向头部央企、全国性流通龙头集中，中小区域流通企业盈利持续承压、分化加剧。财务层面，行业现金流大幅改善，造血能力提升；资产规模稳步增长，负债率处于合理可控区间，无系统性债务风险。整体来看，医药商业行业已告别高速增长周期，进入低增速、强分化、提效率、优格局的成熟发展阶段，四季度盈利回暖验证行业底部修复趋势。
正文
一、行业[1]介绍
医药商业是医药产业核心流通枢纽，衔接上游医药工业生产端与下游医疗机构、零售终端、电商渠道，核心业务涵盖药品、医疗器械、保健品的批发分销、零售连锁、终端配送、供应链服务等，是保障全国医药物资流通、医疗终端供给稳定的核心基础性行业。
A股医药商业上市公司主要分为全国性大型医药流通龙头、区域性流通企业、连锁药店、医药电商及专业供应链服务企业四大类，业务覆盖全国各省市医疗终端与零售市场。行业具备轻资产流转、周转效率优先、营收规模大、净利率偏低、现金流依赖终端回款的典型特征，行业核心竞争力体现在渠道覆盖能力、供应链配送效率、终端议价能力与合规管控能力。
二、宏观分析
2025年国内医药行业整体处于医保控费常态化、渠道结构重构、行业提质增效的宏观周期，政策与终端需求共同主导行业运行节奏。政策端，国家集采、医保目录动态调整、医药流通合规监管持续深化，全年累计覆盖490种药品、142类耗材，持续压缩流通环节溢价，倒逼行业缩减冗余渠道、提升周转效率。同时医保基金运行稳健，2025年全国医保基金总收入35873.11亿元，同比增长2.7%，收入增速首次高于支出增速，医保可持续性增强，为医药流通终端需求提供坚实托底。
终端市场维度，2025年全国药品全终端市场规模20033亿元，同比小幅下降1.4%，行业整体进入存量竞争阶段。终端渠道格局持续优化，医院渠道占比稳步回落，零售药店、医药电商、基层医疗渠道占比持续提升，多元化流通渠道重构行业原有竞争体系，具备全渠道布局能力的龙头企业显著受益。需求端人口老龄化持续深化、基层医疗扩容、院外处方外流常态化，持续对冲公立医院终端需求疲软压力，为医药商业行业提供长期存量替代空间。
产业格局层面，行业监管持续趋严，带票流通、不合规中小流通企业持续出清，行业集中度加速提升。同时国家鼓励医药流通企业数字化转型、供应链一体化升级，推动行业从单纯药品倒卖流转，向供应链服务、智慧配送、终端综合服务等高附加值模式转型，行业整体告别粗放式规模扩张，进入高质量精细化发展阶段。
三、行业上市公司数量、股本与市值
截止至2025Q4季度，医药商业行业[2]沪深A股上市公司[3]共计36家，行业上市主体涵盖国有大型流通企业、民营连锁药店、区域性流通公司及医药电商企业，产业主体结构完善，覆盖全产业链流通环节。期末行业流通A股股本达293.25亿股，流通市值3253.11亿元，整体资本市场体量稳固，是医药板块核心权重细分赛道。
周期内行业总发行股本同比增长33.95%，流通A股股本同比增长34.81%，股本大幅扩张源于行业IPO、增发等股权融资常态化推进；而行业总市值同比下滑6.32%，流通A股市值同比下滑9.25%，市值收缩核心源于市场对行业低增速、低净利率的估值压制，板块整体估值持续承压。
2021Q1-2025Q4五年周期内，医药商业行业累计发生股权融资25次，融资节奏稳定。五年累计首发、增发、可转债募资总额357.07亿元。2025年行业全年募资16.86亿元，较2023-2024年高位显著回落，行业融资重心从产能、渠道扩张转向数字化升级、供应链优化，粗放式资本扩张周期结束。
截至2025Q4，行业总市值龙头为上海医药（601607），市值达662.31亿元，稳居行业绝对龙头；市值最低个股为达嘉维康（301126），仅25.24亿元。受行业市值萎缩影响，整体而言该行业个股市值规模相对较小。
四、行业估值
2025年Q4医药商业行业估值持续处于历史低位，板块整体估值修复乏力。当期行业整体市净率[4]仅2.56倍，大幅低于3.97倍的历史平均市净率，距离11.51倍的历史最高估值差距悬殊，估值处于历史底部区间，充分反映市场对行业低增长、控费承压的悲观预期，板块安全边际充足。
行业个股估值分化极致，破净[5]现象普遍，赛道溢价清晰。2025Q4板块共计9只破净股，低价低估值标的数量较多。扣除负值标的后，国药一致以0.69倍市净率成为行业估值最低标的，资产折价显著；合富中国（603122）以9.18倍市净率领跑行业，享受细分赛道估值溢价。整体来看，传统药品流通标的普遍破净、估值低迷，医疗服务、特色流通细分标的估值偏高，估值体系完全贴合个股成长性与业务结构。
五、行业盈利能力
1、营业收入
2025年医药商业行业营收呈现全年稳健增长、Q4增速抬升的良性态势，规模韧性持续凸显。2025Q4单季度行业实现营业收入2672.33亿元，同比增长5.22%，单季营收增速稳步提升，终端流通需求回暖；单季每股营业收入8.24元，同比增长3.67%，单股创收能力同步改善。全年维度，行业前四季度累计营业收入10658.82亿元，同比增长3.09%，在医药终端市场整体存量收缩的背景下，实现逆势正增长，行业流通刚需属性凸显。
行业营收增量主要由九州通、上海医药和中国医药等贡献，而重药控股、海王生物和嘉事堂等成为拖累行业营收增长的主要因子。
行业营收资源高度集中，龙头规模优势碾压中小标的，个股营收梯队差距悬殊。2025Q4单季度，上海医药以685.08亿元营收稳居行业首位，合富中国仅1.29亿元，行业单季平均营收74.23亿元，多数中小区域企业营收体量低于行业均值。全年累计维度，上海医药、九州通分别以2835.80亿元、161390.0百万营收领跑行业，头部两大流通巨头占据行业核心营收份额。每股创收维度，国药一致131.91元/股遥遥领先，合富中国仅0.32元/股。
2、盈利指标
（1）扣非净利润
行业盈利呈现全年小幅承压、Q4大幅反转的核心特征，四季度成为全年盈利拐点。2025Q4单季度行业实现扣非净利润5.30亿元，单季盈利实现翻倍式修复，终端盈利环境显著改善；单季每股扣非净利润0.0163元，同比增幅达200%，股东端收益阶段性回暖。然而，全年维度，行业前四季度累计扣非净利润134.76亿元，同比小幅下滑6.53%，全年盈利承压主要源于上半年集采降价、渠道利润压缩影响，四季度强势回暖有效对冲前期亏损压力。
尽管营收拖累行业增长，但是海王生物却成为拉动医药商业行业在报告期扣非净利润增长的主要力量，贡献额7.2亿元或34%的行业扣非净利润增量，其他的正贡献者还包括国药一致、漱玉平民和大参林等；而润达医疗、上海医药和南京医药等拖累行业扣非净利润增长。
2025Q4全行业36家上市公司中，16家实现盈利，过半企业实现正向收益；全年维度，盈利面扩大至72%。
个股盈利差距极度悬殊，单季度国药股份以5.00亿元扣非净利润领跑行业，海王生物亏损5.37亿元，为行业最大亏损拖累标的；全年累计维度，国药股份、上海医药、九州通为核心盈利贡献主体，海王生物、润达医疗、达嘉维康等标的持续亏损。每股收益层面，国药股份累计每股扣非净利润2.61元/股，股东回报能力顶尖，达嘉维康-1.26元/股，亏损幅度显著。
（2）盈利质量
行业盈利质量呈现边际改善趋势，单季净利率显著修复，全年净利率维持稳健低位。2025Q4行业平均扣非净利润率0.20%，较前期大幅回暖；前四季度累计扣非净利润率1.26%，贴合医药商业低净利率、高周转的行业固有属性。整体净利率偏低源于流通行业薄利经营模式，叠加集采控费持续压缩渠道利润，行业盈利天花板受限。
个股盈利质量分层清晰，连锁药店标的盈利优势突出，流通服务标的亏损显著。2025Q4益丰药房以5.93%的扣非净利率位居行业首位，盈利效率、精细化管控能力行业顶尖；塞力医疗净利率低至-53.0%，阶段性亏损幅度极大。全年维度，益丰药房、百洋医药、大参林等连锁零售标的净利率稳居行业前列，供应链、器械流通标的盈利持续承压，赛道盈利差异显著。
（3）主营业务盈利能力
行业主营业务根基扎实，盈利高度依赖核心流通主业，盈利可持续性较强。2025Q4行业实现营业收支差281.32亿元，同比增长5.69%，主业盈利稳步提升；营业收支差占全年利润总额比例高达77.26%，超七成利润来源于核心医药流通、配送、零售主业，非经常性损益依赖度低，主业基本面稳固。
个股主业经营能力两极分化，优质标的主业纯粹，尾部标的主业亏损。鹭燕医药营业收支差[6]占比98.98%，利润完全依托核心主业，经营结构极度健康；第一医药营业收支差占比仅2.67%，主业盈利贡献薄弱；润达医疗营业收支差为负，主营业务阶段性亏损，经营承压明显，进一步凸显行业结构性分化格局。
3、行业集中度
2025年医药商业行业集中度持续走高，马太效应进一步强化，优质资源加速向头部聚拢。以全年累计营业收入统计，行业前20%上市公司营收份额达69.77%，行业近七成营收集中于头部少数企业；以全年累计扣非净利润统计，前20%上市公司利润份额达74.05%，利润集中度显著高于营收集中度。
数据充分印证，头部流通龙头凭借渠道全覆盖、供应链成本优势、终端议价能力，持续收割市场份额，且盈利溢价、抗风险能力显著优于中小企业；中小区域性流通企业受渠道受限、成本偏高、利润压缩影响，份额持续流失、盈利持续承压，行业强者恒强、弱者出清的格局持续深化。
4、个股成长性
行业个股成长性分化极致，龙头稳健增长、尾部持续收缩，结构性成长特征凸显。短期成长性维度，剔除负值基数标的后，国药一致滚动12个月扣非净利润同比增长88.53%，依托渠道优化、效率提升实现高弹性修复；润达医疗同比下滑1898.75%，短期经营大幅承压，成长性垫底。
长期维度，行业五年复合增速延续分化格局。英特集团以64.35%的五年扣非净利润复合增速领跑行业，长期成长弹性充足；漱玉平民五年复合增速-31.97%，长期经营持续萎缩。整体来看，全国性流通龙头、头部连锁药店成长性稳健，区域小流通、细分服务标的成长性偏弱，行业成长逻辑聚焦头部集中与效率升级。
六、行业现金流
2025年医药商业行业现金流表现亮眼，四季度经营现金流大幅改善，主业造血能力显著修复，盈利含金量持续提升。2025Q4行业平均每股经营现金流1.48元，同比实现正向增长，在全年盈利小幅承压的背景下，现金流逆势回暖，印证行业终端回款效率提升、供应链资金管控优化，经营基本面持续向好。
1、现金流入
行业现金流入结构高度健康，主业回款为核心支撑，资金来源稳定充沛。核心流入为销售商品、提供劳务收到的现金（占比74.8%），依托万亿级流通营收规模，经营回款持续充沛，构成行业日常经营核心资金来源；取得借款、收回投资等现金流入（合计17.9%）形成有效补充，行业整体融资渠道通畅，资金储备充足，能够持续支撑渠道拓展、数字化升级与供应链优化。
2、现金流出
行业现金流出精准聚焦主业经营与产业升级，资金使用高效规范。核心流出为购买商品、接受劳务支付的现金（占比65%），对应药品采购、供应链运维、终端配送等核心经营支出，贴合行业高周转流通属性；同时有序投入固定资产、无形资产建设，用于数字化供应链搭建、终端门店升级，无低效资金消耗，现金流收支结构匹配行业高质量发展节奏。
七、资产与负债
1、资产
2025年Q4行业资产底盘雄厚，资产规模稳步扩容，股东权益扎实稳健。期末行业总资产达8756.97亿元，净资产2758.27亿元，净资产同比增长0.16%，资产体量持续夯实；行业每股净资产8.50元/股，单股对应股东权益充足。资产盈利效率层面，行业滚动净资产收益率4.89%，实现探底回升，不过后续可持续还有待观察。
行业资产以应收账款净额（33.31%）和存货净额（18.69%）为核心，同时以货币资金（14.89%）为主要流动性支撑，呈现典型的流通行业特征，叠加商誉、固定资产等经营性资产占比，整体结构贴合行业高周转、高应收、高存货的业务属性；从趋势上看，行业资产规模自 2020 年以来稳步扩容，存货、应收账款与货币资金作为三大核心资产，规模随营收扩张同步增长，但 2025 年 Q4 应收账款同比增速回落、货币资金同比增速放缓，显示出行业在终端回款与资金流动性方面面临一定压力，整体资产质量仍以经营性资产为主，减值与商誉风险可控。
行业资产收益能力分层显著，优质标的运营效率突出，尾部标的资产减值压力大。2025Q4建发致新滚动净资产收益率高达24.46%，资产周转效率、盈利转化能力行业顶尖；海王生物滚动净资产收益率-40.68%，资产减值、持续亏损导致资产收益大幅恶化。整体行业头部企业资产质量优质、周转高效，少数尾部标的资产运营低效、风险偏高，行业资产整体质量可控、结构性优势明显。
2、负债
行业负债规模合理，整体杠杆水平适中，财务风险整体可控。截至2025Q4，行业总负债5556.08亿元，整体总资产负债率63.45%，适配医药流通行业高周转、轻资产、高流转的经营模式，处于行业合理杠杆区间，无系统性债务风险，财务结构整体稳健。
个股负债风险分化清晰，头部稳健标的财务安全垫充足，尾部标的杠杆偏高。期末行业负债率极值分化显著，海王生物负债率高达91.73%，杠杆压力极大，偿债风险突出；优宁维负债率仅12.88%，几乎无刚性债务压力，财务结构极度健康。多数行业龙头企业负债率维持合理区间，财务稳健性充足，为长期渠道整合、产业升级预留充足空间。
八、总结
综合复盘2025年Q4暨全年医药商业行业A股整体表现，行业整体呈现营收稳健、盈利修复、分化加剧、估值低位、财务稳健的年度运行特征，行业存量竞争、结构优化的核心逻辑持续兑现。
宏观政策层面，2025年医保控费常态化、集采持续扩围持续压制行业流通利润，但医保基金收支稳健、院外处方外流、渠道结构重构持续托底行业需求，抵消终端市场存量收缩压力，支撑行业营收维持正增长。资本市场层面，行业股本持续扩容、市值小幅收缩，板块估值深度低于历史中枢，破净标的较多，整体估值安全边际充足，存在明确估值修复空间。
经营盈利层面，行业全年盈利小幅承压，主要受上半年控费降价、渠道利润压缩影响，而2025Q4单季扣非净利润同比翻倍增长，迎来明确盈利拐点，行业经营边际显著改善。行业马太效应持续强化，营收、利润高度集中于全国性流通龙头与头部连锁药店，中小区域性企业盈利持续收缩、出清加速，产业集中度持续提升。盈利结构上，行业主业盈利贡献占比超七成，盈利结构纯粹、可持续性强，仅少数尾部企业依赖非经常性损益或主业亏损。
财务层面，行业四季度经营现金流大幅改善，主业造血能力增强、盈利含金量提升；资产规模稳步扩容，资产周转效率持续优化；整体负债率合理可控，无系统性债务风险，财务基本面稳健扎实，能够持续支撑行业数字化转型、供应链升级与行业整合。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本，反映主营业务盈利能力。
[END]
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