怎么看谷歌财报谷歌财报早已超出了谷歌本身，对广大投资者来说，更重要意义，是它可以作为判断AI投资进程的一把尺子：CAPEX是否可以持续，事关整个AI硬件板块走势。 所以，我们今天对谷歌财报的分析，将不仅仅局限于对谷歌业绩本身，也会顺带分析这份财报对AI基础设施板块的影响。 从业绩指标来看，谷歌这份季报接近完美： 季度营收1198亿美金，同比增长24%，连续第五个季度加速，对于一家年收入超过4000亿美金的公司来说，这样的增速令人叹为观止。 季度运营利润407.7亿，创历史新高，利润率34%，不及上季度的36%，但仍处于历史高位。 谷歌的收入都是高利润业务，服务业务收入945.4亿，同比增长14.5%，虽然也超出了市场一致预期，但增速较上季度回落1.5个百分点，小瑕疵；谷歌云单季度营收247.7亿，环比净增47亿，同比增速82%，夯爆了。 服务业务运营利润395.4亿，利润率41.8%，超级印钞机，但较上季度略有回落；谷歌云运营利润88.1亿，利润率上升到史上最高的35.6%。 几个季度前，市场还在担心谷歌云无法实现有实质意义的盈利，彼时AWS和Azure的利润率都已经稳稳超过30%，GCP利润率一直在10%下方。 回顾近两年走势，谷歌股价王者归来，第一大功臣是谷歌云霸气逆袭，第二功臣是以Gemini为核心的大模型重回第一梯队。 这份季报有三个瑕疵：服务业务表现平淡、大模型略逊预期、CapEx加速引发担忧。 服务业务包括搜索、YouTube、广告网络、订阅、平台佣金、硬件等，AI对搜索产品、广告、YouTube、订阅的推动已经在业绩中体现，服务业务增长持续加速（除了本季度已连续四季度加速），单季度运营利润来到400亿+，年利润在1600-1800亿区间，可以负担谷歌目前阶段CAPEX中的大部分。 本季度服务业务表现平淡，我认为核心原因是Gemini大模型逊于预期，虽然公司也通过每分钟消耗token 200亿个（上季度为160亿）以及Gemini月活达到9.5亿（2月份是7.5亿）来秀肌肉，但如果你关注大模型竞争前沿，就很清楚最近几个月Gemini无论在C端还是B端都有掉队迹象，尤其是在coding这个超级赛道劣势明显，Gemini 3.5Pro一直跳票，4.0已经开始放风吊胃口，但OAI和Anthropic双雄新品早已吸引了大部分目光，中国开源模型Kimi、智谱、DeepSeek今年以来的新模型也频频引发轰动，Gemini现在有点尴尬。 模型进展不佳，不仅直接影响付费订阅收入增速（这部分基数还很小，几乎可以忽略），而且会影响C端用户对Google view等产品的信心，进而拖累广告增速，也会影响B端用户对Google生态系统的信心，以及内部团队执行力。 所以，虽然我认为支撑Google股价回暖的核心是GCP进展，但模型开发进度也是另一个核心变量，在Gemini新模型取得突破前，Google股价难有超预期表现。 我知道市场普遍更担心Google的天量CapEx，本季度谷歌将年度CAPEX预算抬高了150亿美金，从此前的1800-2000亿提升到1950-2150亿。 实际上，市场真正担心的不是天量CapEx本身，而是巨额CAPEX无法带来正面回报。 Google的CapEx主要投入两个方向，且有交叉：AI和谷歌云。 从目前的结果来看，投入谷歌云这部分效果相当出色，营收加速、利润超级加速，我们可以预期2027年谷歌云增速某个季度会来到三位数，因为谷歌云包括云计算和TPU收入，TPU已经有大量订单，但收入确认大部分会落在2027年，你甚至可以想象一下，谷歌云的运营利润2027年都奔着800亿去了，一个增速接近100%，利润规模接近800亿的业务，可以给到多少估值？所以，我认为Google的估值下限是有保障的，跌不到哪里去。 投入AI大模型这部分，效果不稳定，2025年3月Gemini 2.5Pro的发布，将谷歌大模型推上全球第一的竞争者范畴，与ChatGPT、Claude贴身肉搏，直到2026年初，市场是认可谷歌的AI投入的，但2026年来，Gemini在coding赛道的拉胯表现，又将这种不稳定暴露了，在OAI和Anthropic因为AI编程ARR狂飙突进时，谷歌几乎在原地踏步。 谷歌在AI竞赛中的投入肯定不比OAI、Anthropic低，但是产出太低，光有Gemini月活增长和token消耗量增长是不够的，需要在收入层面看到实实在在的加速。 本季度的谷歌有点像个偏科生，有的科目成绩极其耀眼，有的科目表现拉胯，总体成绩算优秀，谷歌云决定下限，Gemini决定未来上限。 谷歌提升了2026年CapEx，同时表示2027年的CAPEX仍会强劲增长，现在市场对此的分歧显然是越来越大的。 一方面，本季度是谷歌第一次出现自由现金流为负。 另一方面，巨额投入下，大模型进展不及预期，服务业务表现一般，市场会进一步拷问，这些钱花出去能赚回来吗？不仅仅要通过云业务赚回来，AI本身的投入也要看到经济回报。 但撇开谷歌自身不谈，它承诺继续加码CAPEX，至少对于AI硬件板块是利好。 过去四周，全球对冲基金明显削减了硬件仓位，根据高盛的数据，美国对冲基金近一个月累计降低了超过10%的硬件仓位。同时，AI硬件板块整体回撤30%以上，很多人在说，AI硬件周期结束了。 我认为硬件周期见顶的说法是夸大其词。 对冲基金本身就是机构中的快枪手，持仓以周、月为单位是常态，某些量化对冲基金甚至频繁进行日内交易，所以，对冲基金的动作本身并不足以说明什么。 本轮对冲基金减仓，除了以存储为核心的硬件板块轮番出现鬼故事，量化、散户、对冲基金连锁反应，还有一个重要原因，就是硬件板块过去两年涨太多了，对冲基金本身就有降低硬件仓位的需求，属于正常的仓位管理，而不是看空硬件周期。 从海力士美股上市机构疯抢，到长线资金、谷歌、Meta这类大厂的表态、台积电的业绩会都能清晰看到，至少未来18个月内，硬件的业绩会有强劲保障，供给紧张而不是需求不足仍然是主线。 18个月之后呢？Agent会进一步普及，AI coding加速渗透本身会带来AI自进化，AI制药、AI机器人、生产线自动化、物流自动化，AI向物理世界渗透才是真正的星辰大海，现在才哪到哪啊？ 一定要弄明白一点，AI基础设施投资不同于历史上的PC、手机、互联网投资，以前的基础设施投资基本上投完就结束了，AI每一次运算都在消耗token，本质上是消耗token背后的硬件基础设施，所以AI基础设施投资会变成某种程度上的常态化——请注意，我说的是某种程度上的常态化，很可能比2026年的资本开支强度更高。 AI就像电力、石油，他会成为万物互联的附加层，每一次AI运算都有成本，但没关系，他未来创造的价值可以轻松覆盖这些成本。 随着AI硬件整体回落，对冲基金随时可能再换回来。 谷歌管理层在业绩会上也多次提及，AI发展处在非常早期的阶段，目前资本开支的投资是立足多年的回报，目前看到的是更清晰的机会。 但是，现在空头观点关注的是两个问题： 第一个，大模型竞争非常动荡，城头变幻大王旗，各领风骚几十天，Google很难保障投入到大模型的投资ROI一定为正，目前来看似乎只有OAI和Anthropic是比较确定的，谷歌还算好的了，好歹Gemini还在第一阵营，Meta才是真的惨，如果未来Gemini一直拉胯，找不到好的变现方式，怎么办？ 第二个，四大厂商都已经开启融资扩张CapEx，这比拿自己的现金流投资显然更危险，未来会不会难以为继，钱不是大风刮来的。 我觉得这两个问题，本质上其实是一个问题。 第二个问题的根源，其实在第一个问题里。 也就是说，如果AI投资变现没问题，那么不存在大厂融不到钱的问题。 举例来说，如果Meta、Google的大模型像OAI和Anthropic那么出色，who care他们借多少钱，大把资本排队给他们送钱好吗。 以四大厂商的业务底子、资产负债表，他们举债能力远超想象，核心在于AI的变现能力能不能兑现。 AI显然无法当下就兑现巨额开支，所以市场要的是： AI投资能不能在回报与支出的剪刀差边际递减。 其实coding赛道算是为整个AI基础设施板块续了命，也体现了投资与回报的剪刀差边际递减的趋势，如果不是OAI和Anthropic今年以来的ARR暴力强拉，AI硬件不会有这么好的表现。 据我了解，Anthropic目前最新的ARR已经超过700亿美金，加上OAI的估计已经到了1200亿量级，今年年底前轻松超过1500亿ARR（双方合计）。 但是一个coding赛道还撑不起来AI商业化的想象空间，Agent普及过程需要下一个coding赛道，以及更多个coding赛道，下一个大机会可能是具身智能。 coding本身会带来AI自进化，多Agent协作可以对应到机器人在现实世界的多步骤执行命令。 any way，只要有更多的coding赛道出现，Agent继续普及，谷歌/Meta的AI投资有没有回报谁在乎呢？ 谷歌没回报，Meta没回报，就让他们自生自灭好了，总有别的公司抓住机会，只要整个AI的投资是产出与投入剪刀差边际递减，AI这艘大船就不会沉。 在这之前，巨头们每一次提升CAPEX，对AI硬件都是一个强有力的支撑。 新建了付费交流群，除付费美股综合群、付费中概综合群外，还有付费的加密货币群、MSTR、Hims、NBIS、英伟达、特斯拉、苹果、Google、Meta、亚马逊、微软、台积电等十几个美股个股群。 另建了免费的中概、港股、A股综合投资群，及相关免费个股群：美团、阿里、阅文、贝壳、快手、拼多多、滴滴、唯品会、小米、B站、腾讯、京东、理想、蔚来、小鹏等，欢迎扫码加入。
