张坤的投资报告一直都是股票市场关注的一个重点，许多很有深度和颇具争议的观点一直为人们津津乐道。7月21日，易方达发布了张坤的2026年第二季度报告，下面我来为大家解读一下这份报告的观点，还望大家指正批评。
首先我们来总结回顾一下张坤的易方达蓝筹精选的业绩，毕竟业绩是基金经理唯一的证明。脱离了业绩谈基金经理，会十分可笑。
可以看到，张坤的业绩在2021年的时候开始，就每年跑输业绩基准了，到现在已经是连续六年跑输了。从2021年截止现在的2026年二季报的5年半的时间里，张坤的易方达蓝筹精选，累计亏损1*（1-9.89%）*（1-16.03%）*（1-20.99%）*（1+1.70%）*（1+6.86%）*（1-18.01%）=0.533，累计亏损46.7%。而同期A股的四大指数分别为：
简单回顾一下张坤的业绩，我们就开始正式解读他的这份2026年第二季度报告了。首先来看一下他的持仓变化，下图可见：前十大持仓发生巨幅变动，原来的前十持仓都大幅砍仓，原来基本上是顶格持有的前八大持仓，现在仅剩5.72%--2.28%；分众和京东健康已不在前十序列了，不排除清仓了。新增了科技板块的中芯国际H股和A股的东山精密，都是当下最热门的股票了。
股票总仓位也从一季度的93.12%下降到了75%，前十大持仓从90.5%下降到二季度末的50.9%。可以看到，张坤的持仓更加保守与分散了。留存了25%的现金或等价物，前十之外的股票给予了更多的持股比例，没有了过去前十大持仓占据90%以上的集中度。
而此次争议最大的是张坤这个酒庄庄主居然会一下子砍掉了一大半的白酒仓位，大幅买入科技股。很多投资者都将此视为张坤投资体系的彻底失败。
开始一如既往的提到房地产市场，我感觉在张坤的投资体系里面，房地产数据对他的投资逻辑还是有着比较大的影响的，以至于他每次的分析报告都会提到。房地产过去是我国经济最重要的一个支柱行业，但现在大势已去，过多分析一个夕阳行业已无过多的意义了，虽然很多经济学家都在强调房地产市场的企稳对于我国经济的复苏有着多么重要的意义。我甚至觉得有时候张坤会左脑搏右脑，瞎投资瞎坚持。因为你既然这么看中房地产市场的影响，就应该知道房地产和基建板块对于白酒行业的重要性，既然知道它们之间的紧密关系，为何你还继续顶格持有了这么多年的白酒股票？这点我是挺费解的，或许这就是大家经常所说的知行不合一吧。
以下蓝色字体为张坤原话，黑色字体为我个人解读。
二季度，国内需求继续下行，5月份社会消费品零售总额同比下降0.6%，是疫情结束后首次负增长。从社零、就业等各方面经济数据来看，经济下行的压力都超出了预期。居民端对未来的预期也越发谨慎，一个表现是生育意愿和生育率的快速下滑，虽然东亚地区的生育率普遍较低，但对比同等人均GDP 发展阶段，国内的生育率也远远低于同时期的邻国；另一个表现是居民超额储蓄金额的不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。
张坤这段说得挺好的，这就是国内处于通缩的一个原因。大家对未来的预期不好，只能不断压缩现在的开支以储存更多的粮草来度过未来不知持续多久的寒冬。这也是中国目前暂时不能快速走出通缩的根本原因。对于通缩，大摩中国首席经济学家邢自强有着独特的观点，他提出建立更高标准的社会保障制度，提出社会兜底能力，让大家敢于消费，放心消费，没有现在这么多后顾之忧。这个观点其实挺好的，但是工程大见效慢，显然不是现在当务之急的解决之法。
“内需方面，在经历痛苦的出清过程后，行业龙头公司终将迎来价值重估的时刻。无论是产业还是投资，我们相信生态的平衡与繁荣。”张坤在报告里的这句话也让我挺费解的，你既然瞎判断了说内需已经出清且会迎来价值重估和繁荣，为什么还要大幅砍仓消费去新进高高在上的科技股呢？这不是自相矛盾吗？再次证明了张坤的知行不合一？
本基金在二季度开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信、公用事业、交运、有色等行业的配置比例，降低了食品饮料、互联网、医药等行业的配置比例。这交代了二季度的调仓换股，增设两名基金经理共同管理的事实，但这不是张坤能甩锅的理由。在过去的五年多时间里，蓝筹精选都是张坤自己一个人在独立管理的，业绩也不是差的一年两年了。现在引入了两名基金经理，也还是张坤在主导整只基金的投资吧。我有个不太确定的猜想，这不排斥是公司在巨大的业绩压力之下，被迫引入两名风格迥异却契合市场主线的基金经理，一方面堵住基民的不满，另一方面或许也能为张坤吸引些许火力甚至日后背锅也说不准。
目前内需公司的估值水平，与一个正在走向中等发达国家的发展中国家的发展空间是不匹配的。说明张坤是看好后续中国内需公司估值水平的修复的，但他为何此时要大幅卖出这些他看好且正在见底修复的标的？这个角度看，张坤的动作又是被迫的。但不重要了不是吗？过去5年多的时间已经给足了他证明的机会了。基民是不可能永远一边忍受亏损一边缴纳管理费给你的。
大模型能力的提升和带来的生产力进步都是真实的，算力的供不应求也同样是个事实。然而，从长期来看，供不应求与算力的保有量而非增量相关，供不应求更多反映的是过去AI 累计的资本开支不足，而非 2026 年的资本开支不足。然而对于硬件公司来说，属性依然是耐用品，业绩与每年的资本开支金额相关。即使云厂商每年的资本开支不增长，累计的资本开支也会使存量算力继续增长若干年，供应紧张也会得到缓解。
一个例子是，美国的汽车销量在70 年代即达到接近巅峰水平，但不妨碍汽车保有量又上升了50 年，持续满足消费者的需求。
这里张坤用汽车的例子类比现在的存储，它们的特点都是耐用品，并不是快消品。从这个角度来看，AI下游的资本开支并不会永远扩张，当满足了一定的算力要求后，这部分资本开支将会进入维持性开支，而算力也将不会再紧缺。但是从这个角度来看张坤，此时此刻大举换仓买入已经高高在上的科技股，显然逻辑有些许矛盾。
从长周期的维度考量，如果我们假设今年7000-8000 亿美元的资本开支是长期可维持的（即达到行业稳态后全部是维护性资本开支，维护性资本开支=折旧），按6 年折旧计算，意味着存量资本开支达到约4.5 万亿，而目前累计仅1 万亿美元出头的存量算力不足，不必然代表未来4.5 万亿美元存量算力依然不足（且没考虑技术进步带来的单位美元形成算力的提升），而届时每年可持续的资本开支也就是2026 年资本开支的水平。如果再考虑硬件行业的扩产，同样7500 亿美元资本开支对应的硬件公司盈利大概率比2026 年更低。
这里张坤把存储产品的寿命周期按照6年来计算。反推可以得出，考虑到以后技术进步，产品性能进一步提高，同样单价下的存储产品空间更巨大运行速度更快。未来资本开支或许不会一直增长下去，这对于现在的AI叙事来说，是一个挑战。
因此，企业拥有业务的高壁垒有足够高的永续价值，并且在资本开支环节中的占比提升，或者能通过近几年迅速赚到占市值可观比例的自由现金，这些属性都会对企业价值提供更多的下行保护。
我不懂这是否说的是他新进的中芯国际和东山精密这两家公司。但中芯国际我觉得显然不符合，中芯国际H几千亿的市值，A股更是一万多亿的市值，但净利润才几十亿。
总的来说，张坤的文笔一如既往的优秀，也有着优秀的市场洞察力和自我判断定力。但市场大势不以个人意志为转移，张坤这几年的确远远跑输大盘，不管你是受管理层影响还是基民赎回压力的影响，还是市场风评的影响，这都不是你连续5年半大幅跑输的借口。业绩是基金经理的勋章，业绩差就是原罪。要想证明自己，自己离开去搞一个私募，完全按照自己的意愿来操盘。在此之前，我可以说张坤真的很菜。别说什么中国巴菲特了，以后价值投资都还是少说为妙。踏踏实实为基民创造业绩比什么都强。
