Alphabet这份2026年第二季度财报，表面上几乎无可挑剔：

总收入1198亿美元，同比增长24%；

营业利润408亿美元，同比增长30%；

Google Cloud收入增长82%；

搜索广告增长17%；

每股收益从2.31美元增长到9.11美元。

但把数字拆开以后，会发现两个完全相反的信号。

第一，Google已经初步证明，AI没有摧毁搜索，反而正在扩大搜索使用量；Google Cloud也真正进入了规模、增速和利润率同时上升的阶段。

第二，Alphabet正在从一家依靠广告产生巨额自由现金流、持续回购股票的轻资产公司，转向一家大规模建设数据中心、发行债券、发行股票、自由现金流转负的AI基础设施公司。

所以，这不是一份简单的“业绩超预期”财报，而是一份商业模式转型确认书。

一、先看最表面的成绩单

单看经营层面，这是一份很强的财报。收入增长速度超过费用增长速度，营业利润增速又超过收入增速，说明Alphabet的核心业务依然具有经营杠杆。

但问题藏在净利润、云业务口径和现金流里面。

二、第一个秘密：9.11美元EPS是一种“财务幻觉”

Alphabet本季度报告净利润1122亿美元，同比增长298%，每股收益9.11美元，同比增长294%。

这看起来极其惊人，但主要不是搜索、云计算或者Gemini赚出来的。

Alphabet本季度“其他收入”达到980亿美元，其中股票投资收益约990亿美元，主要来自SpaceX等股权投资的估值上涨。

公司披露，这部分股权投资收益：

增加税前收益990亿美元；

增加净利润771亿美元；

增加每股收益6.26美元。

因此：

9.11美元－6.26美元＝2.85美元

剔除股权投资浮盈以后，Alphabet的核心每股收益大约是2.85美元，而华尔街预期约为2.88至2.89美元。

也就是说，Alphabet的收入明显超预期，但核心EPS并没有真正超预期，甚至略低于市场预期。

所以，不能用9.11美元计算Alphabet的正常市盈率。990亿美元股权浮盈未来可能继续增加，也可能在市场下跌时反向拖累利润。

真正应该观察的是407.7亿美元营业利润和2.85美元左右的核心EPS。

三、第二个秘密：Cloud的82%增长确实很强，但不是纯粹的云服务增长

Google Cloud收入达到247.7亿美元，同比增长82%，远高于市场预期的约224亿美元。

营业利润从28.3亿美元增加到88.1亿美元，利润率从20.7%提高到35.6%。

这是整份财报最积极的部分。它说明Google的AI资本开支并非完全没有回报：

企业客户正在购买AI基础设施；

Gemini正在推动云服务使用；

Google自研TPU正在形成收入；

Cloud规模扩张正在带来明显经营杠杆；

Google与AWS、Azure的差距正在缩小。

但这82%增长需要做三项调整。

第一，Wiz已经并表

Google在2026年3月完成了对云安全公司Wiz的收购，收购价格约295亿美元，Wiz被并入Google Cloud。

Alphabet没有单独披露Wiz对Cloud收入增长的具体贡献。因此，82%不能全部视为纯有机增长。

第二，Cloud开始销售TPU系统

Alphabet财报明确指出，Google Cloud除了提供云服务，也会通过向客户销售TPU系统产生产品收入。

电话会显示，本季度开始确认向客户数据中心交付TPU系统的收入。

销售硬件系统和提供云服务是不同的商业模式：

云服务收入具有持续性；

TPU系统销售可能一次性确认较大收入；

硬件收入的增长和利润率可能存在季度波动。

因此，未来必须区分Cloud的增长究竟来自云资源消耗、企业软件、Wiz安全业务，还是TPU硬件交付。

第三，共享AI研发费用没有分配给Cloud

Google Cloud报告的营业利润率是35.6%，但Alphabet还有一项单独列出的“集团层面活动亏损”，本季度达到57.9亿美元，去年同期为33.7亿美元。

Alphabet说明，这部分主要包括共享AI研发、通用模型训练、员工薪酬和技术基础设施使用成本。

也就是说，Gemini等基础模型的部分研发成本没有计入Google Cloud，而是留在集团层面。

如果把部分共享AI研发成本分配给Cloud，Cloud的真实经济利润率会低于35.6%。

但即便做出这一调整，Cloud利润改善仍然很明显。问题不是Cloud没有利润，而是财报中的35.6%并不等于AI云业务的完整回报率。

四、第三个秘密：AI暂时没有摧毁Google搜索

这是本季度最重要的产业信号之一。

Google搜索及其他广告收入达到632.7亿美元，同比增长17%。AI Mode月活跃用户超过10亿，Gemini App月活用户达到9.5亿，日活用户同比增长三倍。

管理层表示，AI功能正在增加搜索查询量，而不是减少搜索使用。与此同时，Google通过模型和硬件优化，把AI Mode单次回答成本降至推出以来最低水平。

这至少暂时否定了最悲观的判断：

用户转向AI答案，Google搜索流量崩塌，搜索广告迅速失去商业价值。

但也不能过度乐观。

搜索收入632.7亿美元基本接近市场预期，并不是大幅超预期。世界杯也提高了Google和YouTube的查询量及广告需求，因此17%的增长可能包含部分事件性因素。

另外，Google Network收入从73.54亿美元下降到73.03亿美元。网络广告已经出现结构性停滞，说明Google的增长越来越依赖自有搜索、YouTube和Cloud，而不是外部网站广告联盟。

好的一面是，流量获取成本TAC增长约10%，低于广告收入约14%的增长，说明Google核心广告业务的流量成本率有所改善。

五、第四个秘密：5140亿美元Cloud订单，质量比甲骨文更好

Google Cloud积压合同达到5140亿美元，较上一季度约4600亿美元继续增长超过500亿美元，约为当前Cloud年化收入的5倍。

Alphabet预计，超过一半的订单将在未来24个月转化为收入。

这意味着未来两年Cloud收入具有较强可见度。

而且，Google强调订单来自不同产品、行业、地区和客户。现有客户的使用量还超过原有承诺50%以上。

这与甲骨文存在明显区别：

甲骨文订单高度依赖少数大型AI客户；

Google订单更加分散；

Google还有搜索广告产生的现金流；

Google拥有自研TPU、Gemini和完整云平台；

Google不需要完全依靠外部客户融资维持自身信用。

但必须强调，Backlog不等于现金，也不等于利润。它只能证明客户签订了合同，不能直接证明未来资本回报率。

六、第五个秘密：Alphabet第一次呈现出重资产公司的现金流特征

本季度Alphabet经营现金流391亿美元，但资本开支达到449亿美元，自由现金流为负58.6亿美元。

过去四个季度，Alphabet自由现金流分别为：

2025年Q3：244.6亿美元；

2025年Q4：245.5亿美元；

2026年Q1：101.2亿美元；

2026年Q2：负58.6亿美元。

过去12个月自由现金流已经下降至532.7亿美元。

更加重要的是，资本开支还没有到顶。

Alphabet把2026年资本开支指引从1800亿至1900亿美元，上调到1950亿至2050亿美元，并预计2027年还会显著增加。

2026年上半年已经支出806亿美元。按照最新指引，下半年还要支出：

1144亿至1244亿美元

平均每个季度约572亿至622亿美元，明显高于第二季度449亿美元。

如果经营现金流不能同步大幅增加，Alphabet未来几个季度仍可能出现负自由现金流。

七、第六个秘密：Alphabet已经从股票回购者变成资本筹集者

本季度Alphabet进行了三类融资：

发行普通股和强制可转换优先股，净融资496亿美元；

发行高级无担保债券，净融资203亿美元；

设立最多400亿美元的ATM股票发行计划，截至季度末尚未使用。

与此同时：

2025年上半年回购股票283亿美元；

2026年上半年回购金额为零；

长期债务从2025年底的465亿美元增加到982亿美元；

单季利息支出从2.61亿美元增加到12.78亿美元，接近增长四倍；

强制可转换优先股票面股息率为6.25%，未来每年还会产生约12亿美元优先股股息。

这说明公司的资本配置顺序发生了根本改变：

过去是经营现金流支持资本开支，剩余资金回购股票；现在是经营现金流不够覆盖资本开支，需要停止回购，同时发行股票、优先股和债券。

这并不意味着Alphabet存在甲骨文式信用风险。Alphabet仍拥有2425亿美元现金、现金等价物和可交易证券，扣除982亿美元长期债务后，仍然是巨额净现金状态。

但对股东而言，风险已经从偿债风险变成了：

股票稀释；

回购消失；

优先股股息；

利息支出增加；

自由现金流下降；

估值方法改变。

八、第七个秘密：资产负债表正在出现工业化特征

Alphabet库存从2025年底的24亿美元增加到100亿美元，半年增加超过三倍。

净固定资产从2466亿美元增加到3212亿美元，增加约746亿美元；本季度折旧从50亿美元增加到71亿美元，同比增长42%。

库存大幅增加，可能与设备、TPU系统和硬件部署有关，但还需要等待10-Q进一步确认具体构成。这至少表明Alphabet不再只是拥有服务器的互联网广告公司，而正在进入硬件系统、数据中心建设和基础设施交付领域。

折旧增长也非常关键。

资本开支不会在当期全部计入利润表，而会在未来数年通过折旧逐步进入成本。现在的服务器和数据中心投资，会成为2027年至2029年的折旧压力。

所以，当前营业利润率增长，并不代表未来利润率没有压力。资本开支的真实成本会延迟出现。

九、为什么财报这么强，股价反而下跌？

Alphabet财报发布后，股价盘后一度下跌约4%。市场并不是看不到Cloud增长82%，而是开始追问：

为了获得这些增长，Alphabet到底还要投入多少钱？

市场看到的是：

核心EPS约2.85美元，略低于预期；

Q2自由现金流转负；

2026年资本开支再次上调；

2027年资本开支还会继续增长；

公司停止回购；

同时发行股票、优先股和债券；

Cloud的完整AI研发成本没有全部计入Cloud利润。

因此，这次下跌不是市场否定AI需求，而是市场重新评估AI增长对普通股股东的回报。

十、这份财报对AI产业链意味着什么？

对英伟达：需求利好，但存在自研芯片替代

Alphabet约60%的资本开支预计用于服务器，说明AI芯片需求依然强劲。

但Google同时提供英伟达GPU和自研TPU。资本开支上升不等于全部转化为英伟达收入。Google会继续利用TPU降低成本、增强议价能力。

对存储：基本面继续受益

AI服务器、TPU系统和数据中心扩张，需要更多HBM、服务器DRAM和企业级SSD。这份财报证明，AI基础设施需求暂时没有因融资成本提高而迅速下降。

对数据中心和电力：订单仍强

Alphabet仍然处于算力供给不足状态，并且加速交付新增容量。数据中心、电力设备、网络和散热产业链仍然受益。

对甲骨文：需求得到验证，但竞争压力上升

Google Cloud增长82%，证明AI云需求真实存在。

但Google拥有更强的资产负债表、自研芯片、更分散的客户结构和搜索广告现金流。甲骨文虽然订单很大，但在融资成本、客户集中度和现金流方面都更加脆弱。

十一、接下来应该盯住哪些指标？

未来两个季度，不要再只看Google Cloud收入增速，重点观察：

Cloud增长中，Wiz和TPU硬件销售贡献多少；

Cloud积压订单能否继续增长；

Cloud利润率能否保持在30%以上；

集团层面的共享AI研发亏损是否继续扩大；

搜索广告是否继续保持两位数增长；

AI Mode单次查询成本是否持续下降；

单季资本开支是否升至600亿美元附近；

自由现金流是否连续为负；

长期债务和利息支出是否继续快速增加；

Alphabet是否启动400亿美元ATM增发；

股票回购是否长期暂停；

2027年资本开支最终会增长到什么程度。

最终判断

这份财报同时证明了两件事。

第一，Google的AI业务开始产生真实收入。搜索没有被AI摧毁，Cloud增长和利润率也证明AI需求并非纯粹叙事。

第二，获得这些增长的代价比市场此前预计得更高。Alphabet正在用广告业务的现金流、债务、普通股和优先股共同建设AI基础设施。

因此，Alphabet目前不是甲骨文式的信用风险，而是典型的资本回报率和股东稀释风险。

一句话概括：

Google已经证明AI可以带来收入，但还没有完全证明，2000亿美元级别的年度资本开支能够为普通股股东带来足够高的自由现金流回报。

这才是这份财报里最值得关注的秘密。