文/刘工昌
2026年3月，蜜雪冰城周二公布截至2025年年度业绩，2025年营收同比增长35.2%至335.6亿元人民币，略高于分析师平均预期的329.4亿元；净利润增长33.1%至59.3亿元，超越市场共识预期的31%增幅。每股基本盈利为人民币15.65元。
报告期内，公司全球门店总数由2024年底的46479家扩张至59823家，其中中国内地新增逾13700家，加盟商数量亦增至27450名中国内地门店数量增至55356家，覆盖31个省份、超过300个地级市及所有线级城市。按城市线级看，三线及以下城市门店占比约58%，与上年持平，下沉市场渗透深度保持稳固。
截至2025年底，公司海外市场布局共覆盖13个国家，并已在海外8个国家建立本地化仓储体系和配送网络。
图源：投行圈子
核心财务指标均超出市场预期。在竞争极为惨烈的消费领域，像蜜雪冰城这样的财报其实是罕见的，但谁也没想到，迎接它的是市场的清洗。
2025年3月3日，蜜雪集团（02097.HK）登陆港交所，发行价202.5港元，被市场疯狂抢购——超额认购倍数高达5324倍，冻资规模1.84万亿港元，刷新港股历史纪录。上市首日大涨超40%，此后一路飙升至2025年6月5日的历史最高点618.50港元，市值一度站上2300亿港元，与泡泡玛特、老铺黄金并称“港股新消费三宝”。
2026年7月10日，蜜雪冰城品牌主体蜜雪集团（2097.HK）报收于205.8港元/股，盘中最低跌至201.2港元/股，跌破发行价，股价创下历史新低。较其2025年3月3日上市的发行价202.5港元，尤其是最高点的2025年6月一度冲顶至618.5港元/股，市值一年蒸发超过1500亿港元。其创始人张红超、张红甫兄弟合计控制公司约82%的股份，对应的市值蒸发超过1200亿港元。
市场不看好的核心原因是市场认定其高增长由不可持续的外卖补贴驱动，且面临估值过高、加盟模型恶化及海外扩张受阻的三重利空。
增长动力不可持续：2025年上半年业绩爆发主要得益于美团、京东等平台的“外卖价格战”补贴，透支了短期需求；随着补贴退潮，市场预判2026年同店销售增速将大幅放缓甚至负增长，导致基于高成长预期的估值逻辑崩塌。
估值泡沫破裂：上市初期股价冲高至618.5港元，对应市盈率超40倍，远超行业平均（14-22倍）；当增长故事证伪，投行（如瑞银、美银）纷纷下调评级至“卖出”或“跑输大市”，引发机构抛售。
基本面隐忧显现：财报细节显示闭店率攀升（同比增48.6%）、加盟商增收不增利、海外门店出现净减少趋势，暴露出“卖物料”模式在存量竞争下的脆弱性。
首先是香港市场在持续收缩。
2023年底，蜜雪冰城高调进军香港，旺角首店开业初期凭借9港元的柠檬水等平价产品引发排队热潮。然而热度褪去后，蜜雪冰城的香港之旅很快就显露出水土不服的迹象。2026年上半年，蜜雪冰城先后关停尖沙咀、元朗、沙田石门3家门店，全港门店从巅峰时期的9家缩减至5家。
这是因为蜜雪在内地跑通的低价、高周转、规模化模型，到了租金和人力成本都高出几个量级的香港，根本转不动。为对冲成本压力，蜜雪冰城将内地2元冰淇淋、4元柠檬水等爆款产品大幅涨价至5港元、9港元，但这样一来，赖以生存的性价比优势也就荡然无存了。
此外，香港消费者更偏好清淡茶底饮品，对蜜雪主打的高糖预调茶饮接受度偏低。多重因素叠加下，这套在内地所向披靡的打法，在香港成熟的消费市场彻底失灵了。①
其次是国内门店扩张逼近物理极限。
截至2025年底，蜜雪冰城的全球门店总数为5.98万家（内地5.54万家+海外4467家），规模已超越麦当劳和星巴克，是全球现制饮品门店数量第一。
但当一家品牌覆盖了全国31个省份、300+地级市、所有县级城市，且三线及以下门店占比已达58%时，就没了“下沉”空间。闭店率从约3.46%跳升到接近4.23%，一年关掉超过2500家店。且趋势仍在恶化。
再次，盈利质量的三重侵蚀：毛利率下滑、成本上升、增速换挡。
表面上看，蜜雪冰城2025年成绩单不算差，但剥开增速，质量在变差。其核心业务（向加盟商销售商品及设备，占总收入97.6%）的毛利率从31.2%跌至29.9%。
这里存在一个结构性困境，蜜雪冰城的人均消费仅7.3元，产品定价已经压到地板。当成本端上涨时，它既不能通过大幅提价转移（怕丢失价格敏感客户），又不愿牺牲自己的供应链利润（加盟商已经够薄了），利润空间就被上下夹击。
更值得警惕的是增速本身的问题。乍一看35%的增速仍然亮眼，但2025年上半年的高增长很大程度上由美团/京东/阿里外卖补贴大战所驱动——平台砸几百亿补贴把客单价拉上来、把单量冲上去，蜜雪作为低价端最大受益者吃到了红利。
这意味着2025年的高增长里，有相当一部分是平台补贴打的“兴奋剂”。
再次，竞争优势的裂痕：低价不是护城河，供应链也不是万能药。
蜜雪冰城最大的叙事是“总成本领先→低价→规模→进一步摊薄成本”的正循环。但这个循环的有效性依赖一个前提：边际门店仍能为正。当国内优质点位被自己填满、新开店只能去更差的区位时，单店模型劣化，规模的正反馈就开始逆转成负反馈。
更要命的是“低价护城河”的脆弱性——低价本身不构成壁垒。
蜜雪的供应链成本优势在国内是真实的（自有工厂+28仓+90%县级配送覆盖），但出了国就得面对跨境物流、关税、本地化合规等额外成本，供应链的规模效应被大幅削弱。
如今，海外市场已经从“第二增长曲线”到“净关店”。截至2025年底，蜜雪海外门店4467家，同比减少428家（-8.7%），首次出现年度净收缩。海外净关店释放了一个信号，即蜜雪的加盟扩张模式并非在所有市场都能无缝复制。
摩根大通曾在今年3月下旬发表研究报告，将蜜雪集团的投资评级由“增持”大幅下调至“减持”，目标价由521港元削减至270港元。
摩根大通当时表示，蜜雪集团多年高速增长阶段即将结束，未来12个月将面临外部补贴政策退场及内部结构性挑战，正处于从增长型转向价值型的阶段。摩根大通还认为，蜜雪集团与“幸运咖”之间的内部竞争正在升温，加上门店扩张速度放缓及毛利率压力，下调其2026及2027年盈利预测9%至14%。②
所以，未来蜜雪能否把中国已经验证成功的供应链体系逐步复制到海外，不仅决定了未来企业的发展，也决定了企业股价的走势。③
2026年3月24日原CEO张红甫转任联席董事长，由35岁的原CFO张渊接任操盘手。
财报中午发布，晚间的业绩说明会上，新官上任的张渊毫不避讳地指出了外卖大战对蜜雪的冲击以及线上化能力的短板：
（1）外卖补贴退坡后，门店营业额增长放缓；
（2）订单线上迁移导致实收率降低，进而使门店盈利能力下降；
（3）线下堂食客流减少，对公司擅长的线下运营模式造成较大冲击；
（4）2026年门店营业额和盈利能力将面临一定压力，一季度已感受到冬季新品乏力、线上营销不足等挑战。
消息传出后，25日蜜雪集团的股价出现断崖式下跌，之后一路走低。
实际上，从2025年的半年报开始，蜜雪集团开始刮骨疗伤：处理早期扩张留下的低效和重合门店，升级“平价也廉价”的原料，在“最省钱代言人”雪王之外寻找新的营销手段……
蜜雪诚实面对自己发展中的每个问题，希望发现问题后找到应对之策。这是一家现代公司真正该做的。
财报和说明会指出，2025下半年降速，一部分是原材料和收入结构的波动，另一部分来自外卖大战的余波。高盛率先指出隐忧，称外卖平台高额补贴行将结束，蜜雪冰城的业绩增速将回归常态。
其实比外卖补贴结束更可怕的是消费者消费习惯的养成。
2025年的外卖大战虽然已经落幕，但它留下了一个持久的改变——消费者在大外卖平台上点单的心智已经形成。这已经从外卖场景蔓延到了线下即取：许多人不再打开品牌自有的小程序，而是选择通过外卖平台使用优惠券下单，告知骑手情况后自提。闪购等外卖平台也推出了到店自取模式。
蜜雪冰城认为这会带来结构性的挑战：客流正在向蜜雪冰城不擅长的场域流失，蜜雪冰城需要更好的数字化运营策略。
说明会表示，2026年，蜜雪集团预计投入三个亿资源，重点用于营销、小程序APP、空间体验、视觉升级及包材升级。它希望尽可能减少刷到雪王和下单之间的阻力，如凑单和比价等，通过优化自有小程序等使用体验，从外卖大平台手中夺回下单渠道的位置。
但蜜雪是一个更偏好线下模式的品牌，代表性的单杯低价放在外卖平台场景中，通常需要点2-3杯才能起送。有数据显示，其线上营收仅占三成左右。
也正是因为它的线下体质，蜜雪冰城在外卖补贴大战中没有因为反应不及就被同类产品夺走大片江山。跟上潮流之后，由于蜜雪冰城的单价较低，大多数人可直接使用的红包也有限，品牌方烧掉的钱可能也没有部分激进投入的同行那么多。
因此，张渊将这次反思和变动称为“晴天修屋顶”，而不是“响应”。在中国一家企业能在晴天下敢于掀翻屋顶来修，目前只有蜜雪冰城能做到。
在大的战略层面，在营销、加盟和开源三个层面，蜜雪冰城都发生了巨大变化。
营销层面，蜜雪宣布新的计划，希望采用顶流代言、异业联合、短剧植入、IP联名、跨界破圈等多维方式；小程序和APP围绕互动体验、快速选购、质价比优化功能。
加盟层面，2025年6月，蜜雪冰城调整了加盟政策，主动放缓了开店节奏。一方面，选址审批趋严，鼓励学校、景区、交通枢纽等特殊渠道的开发；另一方面，对加盟商“优中选优”，把更多机会留给已被验证的经营者——比如让他们开设茶饮+IP零售形式的旗舰店。
开源层面，新开幸运咖和新收购福鹿家。2025年，幸运咖成为了瑞幸、库迪之后的第三个万店咖啡品牌。窄门餐眼数据显示，幸运咖门店净增长率达到57.86%。在蜜雪集团全年新增的七千余家门店中，幸运咖贡献了四千多家，在高速增长的同时，门店存活率仍保持在88.6%。
代言人问题上，幸运咖签约王俊凯为代言人，福鹿家签约鹿晗为全球代言人。
新任CEO张渊35岁，加入蜜雪集团刚满三年，此前在美银证券、高瓴投资等多家金融机构任职。资本市场出身的人物接替创始人操盘，本身就说明了集团对下一阶段的判断：高增长仍然在继续，但规模已经见顶。蜜雪需要的不再只是开店的速度，而是对规模的修建和管理。
首先，建立以雪王IP为核心的品牌代言。作为蜜雪冰城的品牌灵魂与“终身代言人”，雪王IP始终以鲜活的形象扎根消费者心智，成为企业连接市场的核心纽带。2025年，蜜雪集团持续加码品牌IP建设，以雪王IP为核心载体，让IP价值真正转化为市场竞争力。
报告期内，蜜雪集团通过文创生态与旗舰店场景创新消费模式并验证商业闭环，不断确立品牌IP价值化的核心增长逻辑。
2025年1月，蜜雪冰城旗舰店在集团发源地河南郑州正式启幕，以“特色饮品+雪王IP文创”的创新融合模式，打造出兼具消费属性与文化属性的新型消费场景，迅速成为区域内的消费新地标、打卡新热点。截至2025年底，蜜雪冰城旗舰店已陆续落地重庆、杭州等国内23个核心城市，持续放大品牌影响力与雪王IP的辐射力。
值得一提的是，蜜雪冰城近期启动全国首家“雪王乐园”项目。是蜜雪冰城在乐园场景的初步探索和试水。
第二，推广智能出液机、咖啡机等提升运营质量。自2024年10月起，蜜雪冰城在全国门店持续推广智能出液机，截至2025年底，智能出液机已覆盖超1.3万家蜜雪冰城门店，智能化赋能成效显著。
蜜雪冰城在国内门店试点引入全自动咖啡机，将滴滤咖啡升级为现磨咖啡，满足现制茶饮用户对咖啡的需求。
第三，推出啤酒冰淇淋等系列饮品扩大经营面。
2025年10月，蜜雪冰城宣布战略并购现打鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”，并于2025年12月1日完成收购，将产品品类从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤领域。④
2026年，蜜雪集团将全面推进门店产品“真鲜纯”升级，加大冷冻水果等新鲜原料的使用力度，幸运咖将重点推出特调咖啡、手冲咖啡等产品。
公布业绩同日，蜜雪集团发布董事会、监事会及管理层调整公告。公告显示，蜜雪进入“多品牌、全球化、数智化”发展布局新阶段。⑤
蜜雪冰城没有“暴雷”，它没有债务危机、没有造假丑闻、现金储备近200亿。它的核心麻烦恰恰是另一种更隐蔽、也更难解的类型——“成功者的困境”。
当你的增长引擎（开店→卖货给加盟商）撞上了物理边界（国内没地方开了），当你的定价基石（极致低价）撞上了成本现实（原材料涨、人工涨、合规涨），当你最擅长的打法（加盟滚雪球）反过来开始损伤自己的生态（加盟商赚不到钱、关店加速）——你需要的不只是换一个CFO出身的CEO，而是对整个增长范式的重新发明。⑥
最后要说的是，港股市场的持续下跌，不是蜜雪冰城的悲剧，是港股本身的悲剧。
它充分暴露了港股当前最大的制度性缺陷——用一级市场的想象力为二级市场资产定价，却缺乏与之匹配的信息披露和投资者保护机制。本质上是市场在用传统估值模型为“旧经济”龙头定价，同时用一级市场的风险投资逻辑为“新经济”明星定价。这种所谓的一级市场风险投资为新经济明星定价，本质上违背了基本的市场规律。
这种扭曲不会永远持续，但纠偏的过程往往伴随着惨烈的财富再分配。对于理性的投资者而言，此刻需要的不是愤懑，而是在喧嚣中保持冷静，在分歧中寻找真正被低估的“确定性”。而那些暂时被追捧的“故事”，最终需要用时间和业绩来证伪或证实。
[引用]
①（登陆香港碰钉子股价阴跌不止蜜雪冰城的全球化再遇难关海闻财经 2026年07月08日）
②（蜜雪冰城首次“破发”，市值一年蒸发超1500亿港元新黄河2026-07-12来源：经济导报）
③（深度｜蜜雪模式出海失灵了吗？新浪财经2026-07-12）
④（蜜雪冰城2025年净利润同比大涨33%，营收增长35.2%，全球门店扩至近6万家｜财报见闻华尔街见闻2026-03-24）
⑤（财报观察室丨蜜雪集团2025财报：核心指标超预期，全球化提速新京报2026-03-25文/王子扬）
⑥（市值蒸发超1200亿港元：蜜雪冰城的“低价神话”走到了尽头？2026-06-02来源：全景财经）
