锂电:深度汇报负极行业有望迎拐点向上,成本是决胜因子

总结

本文是国联民生证券关于锂电负极行业深度报告的解读。核心观点认为，负极行业正迎来拐点向上的机会，成本控制是决定胜负的关键因素。报告从行业景气度、供需格局、成本结构以及重点公司等多个维度进行了详细分析。

行业景气度方面，市场近期对锂电和储能板块的调整主要源于对明年需求的担忧，尤其是国内储能增速可能放缓。但报告认为这一担忧被过度放大。从全球视角看，2026年全球储能装机预计在500-550GWh之间，国内占比不到一半（约250-260GWh），欧洲、美国、中东、拉美等区域储能需求旺盛，增速远超国内。动力电池端，2026年整体增速预计仍有接近30%，其中储能端增速约40%-50%，车端约10%。长期来看，国内储能天花板约1.2TWh，全球约4-5TWh，相较当前仍有十几倍空间，无需过度担忧。

负极行业供需格局方面，经历了2020-2022年上半年的上行周期（供不应求、盈利丰厚）和2022年下半年至2024年的下行周期（产能过剩、价格大幅下滑、部分企业亏损），行业已在2025-2026年进入修复阶段。开工率从底部60%提升至2026年的76%，头部企业产能利用率甚至超过100%。展望2026年下半年至2027年，行业有望呈现供需紧平衡状态，新增产能有限（约大几十万吨），而需求有望达到120-130万吨，产能利用率将进一步抬升，负极材料有望迎来涨价逻辑。

成本结构方面，石墨化环节占负极生产成本的约50%，是决定企业竞争力的核心。头部企业石墨化自给率已从底部30%普遍提升至80%-100%，一体化成本优势明显。新技术方面，无烟煤替代石油胶有望成为未来降本的新方向，具备这一技术储备的企业将获得更大优势。

重点公司方面，报告推荐尚泰科技（单位盈利行业最高，石墨化一体化领先，积极布局无烟煤技术）、中科电气（磁电装备能力强，快充负极领域优势突出，连续石墨化技术有亮点）、璞泰来（业务多元，四川一体化基地有望降本，隔膜业务也有涨价预期）。三家公司对应2027年估值均在7-13倍左右，处于历史低位。

会议实录

各位投资者，大家早上好，我是国联民生电信的邓永康。今天和我组的李笑鹏一起，花点时间把我们系列深度报告给大家做一个汇报。

最近锂电和储能调整比较多，路演交流下来，归根结底市场就一个问题大家对明年的储能需求增速有些担心，主要体现在国内部分。有人觉得今年国内储能装到300GWh，明年可能只有330GWh，增速仅10%。另一部分关于电池的需求来自车端，今年1-6月国内销量约43点几，含出口约7点几，最终算到电池端增速还可以。但明年一些有利条件可能不会再有太大变化，比如平均单车带电量今年提升非常显著，明年可能就没那么明显了。所以市场对动力电池的预期是，明年国内车端大概持平或略增，反映到电池端可能只有5-10个点。如果储能增速也低，整体电池需求就会偏弱。

但这一担忧其实是在上周市场调整之后才被放大的，并不是当时下跌的真正理由。我们认为，动力端大家的预判比较一致，没有太多问题；储能端则有点过于悲观。今年国内装机最后大概250-260GWh，比去年增长约40%。而国内在全球储能装机中占比不到一半，全球预计在500-550GWh之间。欧洲装机大概率翻倍，美国也翻倍，中东、拉美等其他区域储能需求也很旺盛，表后侧的工商储和户储增速同样很高。所以国内占比确实不到一半，今年250-260GWh是正常的。

冀北电网和内蒙电网对储能投资人的审查在变严，希望把倒路条的企业挤出去，留下能长期发展的投资人。指标发放节奏在变慢，原来五六月份发完，现在可能八九月份才发，最后落地在九十月份，今年装机多少会受些影响。但这也是好事今年装250-260GWh，明年谨慎估计330GWh，乐观一点350-360GWh，增速仍有40%。海外增速比国内更高，整体储能端有40%-50%增长，车端10个点左右，总体接近30%的增长，这个增速依然非常好。

当然有人担心国内储能未来会不会不增长，核心判断依据是国内新能源增速没有了，风光可能持平。这个判断也对，属于抽丝剥茧，把不重要要素剔除，只找简单变量去判断天花板。按这种思路，国内储能天花板大概1.2TWh——假设风光合计装机300GW，按风电光伏发电小时算约4小时，乘以4就是1.2T。这忽略了源侧和网侧需求，全部忽略掉。但1.2T是上限，去年国内190GWh，今年250-260GWh，未来五年实现这个目标，每年K线大概还是40几。全球按同样思路算，大概在4-5TWh之间，去年全球才300GWh，往上还有十几倍空间。所以远期空间不用担心，近期也不用担心，市场调整更多是资金层面的因素，调整完后大家去找行业存在的理由，但这个理由讲不住。

对于行业整体看法，最近调整较多，一些企稳且大家觉得没问题的方向可以重点考虑，比如电池里的宁德时代、蜂巢能源等。材料端要选供需偏紧、三季度四季度盈利会往上修复的环节，前面主要推荐的是负极、铜箔、隔膜和VC。今天花点时间给大家汇报负极行业深度报告，负极行业变化不是很大，但今年这个时间点有一些重要点值得探讨和分享。接下来时间交给李笑鹏。

一、负极行业历史复盘与当前拐点

感谢邓老师。今天给大家汇报一下我们关于负极的最新观点，核心内容源于大家关注的量和价问题。

回顾过去几年负极行业的发展趋势，可以分为几个阶段：

第一阶段：2020年至2022年上半年，整个锂电包括负极处于行业上行周期，供应端供不应求，负极盈利和其他材料一样都非常好。

第二阶段：2022年下半年至2024年，行业明显进入下行周期，产能和开工率明显恶化，价格大幅下滑，一度进入部分企业亏损状态，三四线负极产能甚至没有开起来。

第三阶段：2025年至2026年上半年，行业开工率明显提升，部分委外石墨化价格和二三线电池厂商都明显承接了负极价格往上走的趋势。

展望2026年下半年及整个2027年，从产能利用率和价格维度看，需求端动力和储能都有比较明显的增长；供给端经历了上一轮产能过剩和开工率下滑，整体偏保守，实际增长有限。我们认为，负极材料有望实现价格传导，头部企业和二三线企业可能在2026年下半年迎来涨价逻辑。

二、负极产业链与成本结构

负极是锂电主材之一。上游主要是基础大炼化企业，如中石油、中石化、中海油等处理的石油焦；中游是负极材料，分为人造石墨、天然石墨、硅碳负极以及部分先进的非碳类负极；下游是应用端。

在负极生产中，石墨化仍然是最关键、最核心的环节，占负极生产成本的50%左右，也是各家做出成本差异化的核心点。

负极的发展趋势主要是快充普及与高性价比之间的平衡。2025年四季度之后，2C以上快充负极占比已超过80%，4C以上快充产品负极已突破40%。预计2026年，4C倍率以上快充人造石墨负极在动力锂电池中的渗透率将超过50%。谁能在快充负极上做好，谁就能在行业取得领先地位。

随着负极行业分化和对高性价比的追求，部分企业市占率发生了变化。中科电气、尚泰科技等之前渗透率偏低的公司，随着自身石墨化产能快速补充和释放，市占率进入稳中有升的过程。而璞泰来旗下的江西紫宸，经营策略更多聚焦于中高端产品和数码类负极，市占率有所下降。

三、硅基负极与新技术

硅基负极解决了传统人造石墨和天然石墨理论能量密度的极限问题，追求更高性能。但规模还比较小，2025年出货大概突破1.5万吨，在整个负极行业中占比不到1%。未来随着技术改善和固态电池产业链完善，有望进一步突破。

四、行业供需展望

从2020年到2022年上半年，行业上行期，车销量、锂电池出货量、储能电池出货量以及负极材料出货量都在与日俱增，年均复合增长率没有低于60%-70%，甚至接近100%-200%。2022年之后进入下行周期，产能利用率从高点接近90%下滑到60%左右，价格从高点6万左右一路下滑到底部3万左右，极端产品甚至到2万。盈利方面，到2025年Q1，石油焦和针状焦成本上涨，但价格难以有效传递，甚至进入亏损状态。

到了2025-2026年，行业开工率明显提升，从底部60%到2025年66%，再到2026年约76%。头部企业如尚泰科技、中科电气产能利用率达到100%甚至超过100%，进入超产状态。进入这个阶段后，我们认为负极价格有望进一步提升。

展望2026年下半年及2027年，行业有望呈现供需紧平衡。供给端，除了尚泰、中科以及未上市的凯金、璞泰来，整体负极供应比较谨慎。经历上一轮产能过剩，三四线产能开不起来，经营进入亏损状态。我们统计下来，2027年实际能贡献的新增产能大概只有大几十万吨。而需求端，明年整个新能源锂电池总增长口径可能进入PWh级水平。我们测算，负极供给明年新增产能大几十万吨不到100万吨，而需求量可能达到120-130万吨。因此，预计2027年负极环节产能利用率会进一步提升。

当然，这取决于2026年下半年和2027年动力和储能的需求增长情况。刚才邓总也汇报了，总体对明年保持偏乐观的结论。

五、石墨化自给率与成本优势

石墨化是体现成本差距的核心因素。高端人造石墨中，原材料占比高，制造费用和人工费用占比少。石墨化占负极生产成本的50%左右，因此每家负极企业都会把石墨化自给率往非常高的位置提升。从底部30%左右，到2025年普遍达到80%甚至100%。随着石墨化自给率提升和一体化程度提高，负极单吨成本在明显下降。

六、投资建议与重点标的

重点推荐三个标的：

1. 尚泰科技：石墨化一体化在行业第一梯队，接近百分之百自给率，成本优势明显。一季度单位盈利约2000元，二季度随着成本进一步下降和价格提升，单位盈利能修复到2300元左右，乐观一点给到2500问题不大。公司在新技术方面重点围绕石油焦供需环节，包括硬碳钠电、硅基负极，以及用无烟煤替代石油焦的技术。预计2027年后，通过无烟煤技术替代传统石油焦。我国煤炭行业在全球有优势，无烟煤和石油焦都是碳元素，谁先开发出无烟煤石墨化负极，成本优势将进一步提升。盈利预测：2026年约10-11亿，2027年中性约17亿，乐观约20亿。估值较低。

2. 中科电气：磁电领域装备能力非常强，在快充负极方面优势突出，配合头部负极企业开发了宁德时代第一代神行电池的快充负极。在传统箱式炉领域是鼻祖级存在，连续石墨化也是未来新的增长亮点。盈利预测：2026年接近8亿，2027年中性约13亿，估值约11倍和7倍，非常低。

3. 璞泰来：业务板块很多，负极只是其中之一，隔膜、锂电设备、辅材（PVDF粘结剂、氧化铝等）都有亮点。转折点在于四川一体化基地，能减少跨省运输成本，就近配套客户。负极业务重点围绕中高端和数码类产品，随着四川基地产能投放，在传统动力领域量上也有望突破。盈利预测：2026年中性约31亿，2027年约40亿。估值方面，2026年约17倍，2027年约13倍。

关于锂电材料涨价的观点：根据近期与头部企业调研，锂电负极、隔膜和铁锂是三大类有望迎来涨价的主材。昨天湖南裕能发了铁锂涨价函，进一步表征了下游需求紧张。我们相信负极和隔膜也有望迎来新一波涨价潮。

总结：负极是锂电材料中进入2026年下半年以来最有望迎来涨价的环节。随着行业产能利用率进一步提升，外发石墨化加工费往上突破，三四线负极材料价格进一步提升，负极是锂电材料中值得重点关注的环节。具体标的：尚泰科技、中科电气、璞泰来。

感谢各位投资者的聆听，会议到此结束，祝大家生活愉快。