一、报告基础信息
发布机构：金融街证券
发布时间：2026 年 6 月 30 日
行业评级：强于大市
核心主线：券商自营业务分化，非方向性（客需类）业务持续崛起，头部券商凭借资质、资金、交易能力抢占市场优势，是券商自营转型核心方向。
二、券商自营业务整体格局
（一）业务定位与分类
行业收入地位
自营、经纪为券商两大核心收入；2025 年自营收入占比超 40%，超越经纪业务（高出 13.56 个百分点），成为券商第一大收入来源。
两大业务划分
方向性自营（传统）：依靠判断股、债单边行情赚取价差 / 利息，资产以债券为主；
非方向性自营（客需类）：围绕机构客户风险管理、资产配置需求，不押注市场单边涨跌，收益更稳定，包含场外衍生品、多品类做市、FICC 综合服务。
（二）方向性自营资产配置结构
规模结构（2010-2025 上市券商母公司口径）
自营总规模由 2642.9 亿元增至 5.48 万亿元：
固收类资产 4.92 万亿，占比 89.7%（绝对主力）；
权益及衍生品 5644 亿元，占比 10.3%，近年小幅抬升。
会计科目分布（2025 年）
FVTPL（交易性金融资产）64.70%：公允价值波动直接影响当期利润，波动最大；
其他债权投资 22.73%：公允价值变动计入 OCI，具备利润平滑作用；
其他权益工具投资 11.37%：占比持续提升，处置损益不进利润表。
补充特征：固收类资产约 70% 计入 FVTPL，债券价格波动直接影响当期自营收益。
（三）非方向性业务（客需类）市场规模与格局
1. 场外衍生品（集中度极高，头部垄断）
资质壁垒：仅 8 家头部券商拥有一级交易商资质（中信、中金、华泰、国君海通、中信建投、招商、广发、申万宏源）；
规模增速：2018-2025 年全行业场外衍生品名义本金 3467 亿→30406 亿元，年均复合增速 36.4%；
细分：场外期权 17259 亿元、收益互换 13147 亿元；
标的结构：权益类为主，场外期权权益标的占 65.64%，收益互换权益标的占 53.84%；
FICC 利率衍生品：2015-2025 银行间利率互换名义本金 8.3 万亿→43.57 万亿，CAGR18%；上市券商利率衍生工具本金 CAGR22.4%，券商为银行后第二大参与者。
2. 全品类做市业务（多市场布局，基础市场高速扩容）
覆盖债券、ETF、科创板 / 北交所股票、衍生品做市，规模依托底层市场成交量增长：
股票做市：22 家券商参与，中信、国君海通、银河头部做市数量超 150 只，中小券商不足 50 只；
债券做市：38 家银行间做市券商，交易所主 / 一般做市商配套完善；
ETF 做市：2022-2025 两市 ETF 成交额 22.94 万亿→84.24 万亿，复合增速 54.28%；
债券市场成交：2020-2025 年成交额 263.9 万亿→432 万亿，CAGR 超 10%。
三、自营投资收益率核心影响因素分析（2008-2025）
（一）与股、债指数相关性特征
全周期（2008-2025）：自营收益率与中债财富指数相关 0.0548（几乎无关联），与沪深 300 相关 0.2354（弱正相关）；
分段分化： 2008-2016：和债市弱相关、和股市无明显关联；
2017-2025：和股市高度正相关、和债市负相关。
（二）债券投资拉低与债市相关性两大核心原因
OCI 利润平滑机制
其他债权投资公允价值变动计入其他综合收益，可跨年度调节利润；债市走高时积累 OCI 浮盈，债市下行时释放收益对冲波动，形成 “丰歉调剂”，抹平自营与债市同步性。
新会计准则（IFRS9）核算调整
2019 年后债券利息收入从 “投资收益” 划入 “净利息收入”，自营投资收益口径被低估，弱化债券对自营收益率的表观影响。
（三）客需类业务推高自营与股市相关性
业务规模高速扩张：2023-2025 上市券商衍生金融负债 816 亿→1276 亿元，头部券商单家超百亿；中金衍生品对冲持仓占权益交易资产 74.06%，成为权益持仓主力；
量化关联：衍生金融负债同比增速与自营收益率相关性高达 0.72；市场行情火热、股市波动加大时，客户对冲需求提升，衍生品业务规模扩张，带动自营收益上行；
收益稳定性：场外衍生品业务收益率稳定（中金测算 4.5% 以上），对冲后大幅降低单边市场波动冲击，平滑自营整体收益波动。
四、券商自营三大转型发展方向
自营扩表，持续抬升投资杠杆
自营杠杆 2017 年 1.54 倍升至 2025 年 3.09 倍，增速显著高于行业整体权益乘数（2.8→3.46）；对比海外头部投行权益乘数普遍 10 倍以上，国内券商杠杆提升空间充足，自营是扩表核心抓手。
业务非方向化，大力发展客需业务
海外投行做市 / 衍生品为自营收入主体（高盛 2025 做市收入占总营收 30.87%）；国内客需业务具备收益稳、低波动优势，同时跨境资产配置催生新需求。
自营转型综合业务中台，协同全业务线
做市、衍生品创设赋能投行承销、机构销售、财富管理；盈利逻辑从 “赌市场涨跌” 转向赚取稳定价差、期权费、风险定价服务费。
五、头部券商竞争优势（TOP11 头部 vs 中小券商）
以 2025 年自营收入超 50 亿的 11 家头部券商为 TOP 组：
收入结构：TOP 组自营收入占比 55.51%，较对照组高 11.17pct；
盈利水平：TOP 组自营收益率 4.30%，高于对照组 3.32%，收益波动更小；
核心壁垒：场外衍生品一级交易商资质、股票 / 债券 / ETF 做市数量、对冲交易能力、资本实力全面领先。
六、投资建议
（一）跟踪指数标的
证券公司 30 指数、国证证券龙头、中证证券公司指数，重仓覆盖中信、东方财富、华泰、中金等头部券商。
（二）重点推荐 ETF：东财中证证券公司 30ETF（159692.OF）
推荐逻辑：
近一月涨幅 8.54%，三只券商 ETF 中表现最优；
托管费率仅 0.05%，为同类产品一半，成本优势突出；
指数权重分布均衡，重仓覆盖绝大多数头部优质券商。
补充：鹏华国证证券龙头（159993.OF）资金净流入占比最高（10.93%）。
七、三大风险提示
权益市场风险：股市大幅波动，衍生品、股票做市业务规模与收益同步承压；
政策监管风险：衍生品、做市等创新业务监管趋严，扩张节奏受限；
债券信用风险：固收资产持续扩表，底层信用下沉，违约风险抬升。
