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一、公司简介：
江苏联瑞新材料股份有限公司，股票代码688300，转债代码118064，成立于2002年，注册地址位于江苏省连云港市海州区新浦经济开发区，法定代表人李晓冬。公司致力于功能性填料行业产品的研发、制造和销售，主要产品为功能性先进粉体材料，涵盖微米级和亚微米级角形粉体、微米级至纳米级球形粉体以及其他超微粒子和液态填料等。产品广泛应用于芯片封装用环氧塑封材料（EMC）、液态塑封材料（LMC）、颗粒状环氧塑封材料（GMC）、底部填充材料（UF）、电子电路基板（CCL）、积层胶膜（BF）、导热材料、特种胶黏剂、蜂窝陶瓷载体以及特高压电力电子制品、3D打印材料、齿科材料等新兴业务领域。公司愿景是"陪你做填料艺术家"，致力于成为全球领先的功能性先进粉体材料及应用方案供应商。
二、公司目前所处的发展阶段：
公司目前处于高速成长与产品结构深度优化并行的关键发展阶段。2025年，在AI服务器、高速通讯、智能驾驶等领域的快速发展推动下，先进封装、高性能高速基板、热管理材料等市场持续扩容。公司正由"规模扩张"向"价值引领"转型，高性能产品营收占比呈较快增长态势。公司正在大力推进多个重大产能建设项目，包括高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目（年产3600吨）和高导热高纯球形粉体材料项目（年产16000吨球形氧化铝），同时IC用先进功能粉体材料研发中心主体已基本建成，预计2026年正式投入使用。这一阶段的核心特征是：传统优势产品稳步增长的同时，面向AI、HPC、先进封装等高端领域的高附加值产品快速放量，产能布局与技术研发同步推进，行业地位持续巩固提升。
三、财报及研报要点：
1、业绩情况：
2、核心竞争力：
（1）研发技术优势：公司自主创新并掌握了功能性先进粉体材料的原料设计、颗粒设计、复合掺杂、高温球化、颗粒分散、液相制备、燃烧合成、晶相调控、表面修饰等关键技术，做到了核心技术自主研发、自主可控。公司是全球少数同时掌握火焰熔融法、高温氧化法和液相制备法生产工艺的企业。2025年累计研发投入6417万元，同比增长6.23%，研发投入占营业收入的比重为5.75%。
（2）产品技术先进性：公司持续聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M8、M9、M10等）、新能源汽车用高导热材料等下游应用领域。具体技术成果包括：多种规格低CUT点、表面修饰、Lowα微米/亚微米球形二氧化硅、低钠球形氧化铝粉、Lowα球形氧化铝、高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗/极低损耗球形二氧化硅（Df<0.0003，应用于传输速率在224Gpbs及以上的服务器）、新能源汽车用高导热微米/亚微米球形氧化铝等。技术储备二十余年的液相制备球形二氧化硅也正受益于高性能高速基板的发展机遇，产品认证速度不断加快。
（3）知识产权优势：截至2025年12月31日，公司累计获得知识产权151项，其中发明专利76项，软件著作权8项。公司主导制定国家标准3项，团体标准1项，参与制定国家标准、行业及团体标准5项。
（4）荣誉资质：公司是国家高新技术企业、国家首批专精特新"小巨人"企业、国家制造业单项冠军示范企业。2025年荣获"国家知识产权示范企业"、"国家专利产业化样板企业"、"江苏省先进级智能工厂"等荣誉。公司建成国家特种超细粉体工程技术研究中心硅微粉产业化基地、国家博士后科研工作站、江苏省石英粉体材料工程技术研究中心等多个研发平台。
（5）人才优势：公司研发人员103人，占公司总人数的13.12%，其中博士研究生1人，硕士研究生35人，本科45人。研发人员平均薪酬21.62万元。
3、重要财务指标分析：
1）营业总收入：
2025年数据： 11.16亿元。
同比增长： 较2024年的9.60亿元增长 16.15%。
评价： 公司营收延续了增长态势，但增速较2024年的34.94%明显放缓。从季度数据看（一季2.39亿→中报5.19亿→三季8.24亿→年报11.16亿），呈现逐季稳步递增的良性趋势，表明市场需求稳定，业务扩张具有持续性。
2）归母净利润：
2025年数据： 2.93亿元。
同比增长： 较2024年的2.51亿元增长 16.42%。
评价： 净利润增速（16.42%）与营收增速（16.15%）基本同步，利润增长质量较好。但与2024年44.47%的高增长相比，增速显著回落，可能源于基数抬高或行业竞争加剧。每股收益从1.35元降至1.21元，需关注是否因股本扩张所致。
3）净资产收益率(ROE)和投入资本回报率(ROIC(TTM)）：
2025年数据： ROE为 18.38%，ROIC为 16.70%。
2024年数据： ROE为 17.81%，ROIC为 16.24%。
评价： 两项指标同比均实现 小幅提升（ROE +0.57pct，ROIC +0.46pct），且全年ROE高于ROIC约1.68个百分点，说明公司适度利用了财务杠杆为股东创造了超额回报。18.38%的ROE在制造业中属于优秀水平，股东回报能力较强。
4）销售毛利率：
2025年数据： 40.66%。
2024年数据： 40.38%。
评价： 毛利率同比微增 0.28个百分点，且全年各季度稳定在40.6%~41.4%之间，波动极小。这表明公司产品定价权稳定，成本控制有效，没有出现降价促销或原材料成本大幅波动的不利情况。
5）期间费用率：
2025年数据： 12.90%。
2024年数据： 12.95%。
评价： 费用率同比微降 0.05个百分点，基本持平。结合营收增长16%来看，费用并未同步大幅膨胀，体现了一定的规模效应和费用管控能力。但下降幅度有限，说明费用压缩空间可能不大。
6）销售成本率：
2025年数据： 59.34%。
2024年数据： 59.62%。
评价： 成本率同比下降 0.28个百分点，与毛利率提升幅度完全对应（因毛利率=1-成本率）。成本率的持续降低是盈利质量改善的正面信号，但改善幅度温和，需关注后续是否能延续。
7）净利润现金含量：
2025年数据： 87.30%（每股经营现金流1.06元 / 每股收益1.21元）。
2024年数据： 101.33%（1.37元 / 1.35元）。
评价： 该指标从2024年的100%以上降至 87.30%，且年内呈现逐季下滑趋势（一季34%→中报31%→三季60%→年报87%），虽然年末有所改善，但全年净利润的现金保障程度仍不及上年。约13%的利润未能转化为现金，可能源于应收账款或存货占用资金增加，需关注回款质量。
8）存货周转率和应收账款周转率：
2025年数据： 存货周转率 5.38次，应收账款周转率 4.29次。
2024年数据： 存货周转率 5.98次，应收账款周转率 4.44次。
评价： 两项周转率均出现 小幅下降（存货-0.60次，应收-0.15次），显示营运效率有所减弱。尤其存货周转率下降，结合存货余额从1.06亿增至1.40亿（增长32%），远超营收增速（16%），可能存在备货增加或产品销售速度放缓的情况，需警惕库存积压风险。
9）应收账款和存货：
2025年数据： 应收账款 2.79亿元，存货 1.40亿元。
2024年数据： 应收账款 2.41亿元，存货 1.06亿元。
评价： 两项资产绝对额均显著增长：应收增长 15.8%（与营收同步），存货增长 32.1%（远超营收）。应收账款增幅可控，但存货的快速累积是主要关注点。结合合同负债仅31.76万元（规模极小且无增长），说明公司在手订单不多，存货增长可能并非全部由订单支撑，存在一定的滞销风险。
10）资产负债率：
2025年数据： 24.55%。
2024年数据： 23.54%。
评价： 资产负债率仅微升 1.01个百分点，整体处于 极低水平。股东权益达17.06亿元，有息负债压力极小，财务结构非常稳健，抗风险能力强。同时，较低的负债水平也为未来适度增加杠杆、扩大业务提供了充足空间。
总结评价
该公司2025年整体经营表现稳健但增速放缓，呈现出“增收增利、盈利稳定、财务安全”的特点，但也存在若干隐忧：
优势方面：
营收与利润保持双位数增长，业绩逐季提升，趋势良好；
ROE和ROIC均小幅提升，盈利能力保持在较高水平（ROE>18%）；
毛利率稳定在40%以上，期间费用控制得当，成本结构健康；
资产负债率仅24.5%，财务杠杆极低，偿债风险很小。
需关注的问题：
增速明显下滑：营收和净利润增速从2024年的35%~44%回落至16%左右，成长性有所减弱；
现金流质量下降：净利润现金含量从101%降至87%，盈利的现金保障能力减弱；
存货激增：存货增长32%远超营收增速，周转率下降，可能存在去化压力；
营运效率走弱：存货和应收账款周转率均有小幅下滑。
总体判断： 这是一家财务底子扎实、盈利稳定的优质企业，但正处于从高速增长向中速增长过渡的阶段。当前最大的悬念在于存货的消化能力和现金流能否改善，这将是决定其2026年业绩走向的关键变量。若能有效解决库存问题并提升回款效率，公司有望在稳健的财务基础上实现新一轮增长。
4、品牌质量及客户资源：
品牌在行业中的影响力及美誉度：公司系中国电子材料行业协会粉体技术分会理事长单位、中国非金属矿工业协会矿物加工利用技术专业委员会常务理事单位、中国非金属矿工业协会石英及石英材料专业委员会第六届理事会副理事长单位。公司是国内硅微粉行业龙头，是国内最大的功能填料生产企业，已突破发达国家对部分高端硅微粉产品的垄断，实现了进口替代。在行业内具有极高的知名度和美誉度，"高阶硅微粉国产化领先企业"是市场对公司的普遍定位。
质量水平：公司建立了符合国际标准的质量管理和品质保证体系，先后通过了ISO9001、IATF16949、ISO14001、ISO45001认证。产品质量达到国际先进水平，部分指标达到世界领先水平。以球形二氧化硅为例，公司产品的球化率达到99.3%以上，介质损耗可达0.0002，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗/极低损耗球形二氧化硅的Df值可达到<0.0003，应用于传输速率在224Gpbs及以上的服务器，达到国际先进水平。在Lowα球形二氧化硅和球形氧化铝领域，公司与日本电化（Denka）、日本龙森（Tatsumori）等国际巨头同台竞争，产品质量已达到同类型国外产品的水准，部分高端产品已实现进口替代。
客户分布及具体名称：公司产品广泛应用于半导体封装材料、电子电路基板、导热材料等领域。主要客户包括：
半导体封装领域：行业领先的EMC、LMC、GMC、UF等封装材料厂商，具体客户因商业秘密未完全披露，但年报显示前五名客户中包括生益科技及其关联公司（销售额约1.19亿元，占年度销售总额10.68%，为关联方）。
电子电路基板领域：广东生益科技股份有限公司（销售额4874.74万元）、苏州生益科技有限公司（销售额217.33万元）、陕西生益科技有限公司（销售额1466.40万元）、常熟生益科技有限公司（销售额3183.36万元）、江西生益科技有限公司（销售额1356.53万元）、江苏生益特种材料有限公司（销售额723.08万元）、生益电子股份有限公司（销售额79.24万元）等。
其他领域：公司产品还销售至日本、韩国、欧美、东南亚、中国台湾等国家和地区，和诸多国内外知名企业建立了紧密的合作关系。前五名客户销售额合计5.25亿元，占年度销售总额47.10%。
四、行业情况及公司的市场地位和竞争格局：
1、行业的总体情况：
功能性先进粉体材料行业属于新材料行业，是国民经济的战略性、先导性产业。公司产品上游主要为石英矿、氧化铝等原材料供应商，下游应用领域涵盖半导体封装、电子电路基板（覆铜板）、导热材料、特种胶黏剂、蜂窝陶瓷载体、3D打印材料、齿科材料等。
在半导体封装材料行业，封装材料位于半导体封装的上游环节，其使用贯穿于整个封装流程，直接影响芯片的封装质量、性能与可靠性。以HPC、AI、高速通信等下游应用的需求为牵引，先进封装技术正进入快速发展阶段。
在电子电路基板行业，覆铜板（CCL）是用于制作印刷电路板（PCB）的重要基材。目前AI、高速通讯、高性能算力等应用领域的快速发展，带动了算力板卡、交换机与光模块等领域的同步升级，低介电损耗材料应用已成为下游电子电路基板技术发展重要方向。
在导热材料行业，导热材料是电子元件热管理系统的重要组成部分，下游应用场景主要包括消费电子、通信设备、新能源汽车等领域。
2、行业的市场容量及未来增长速度：
根据Yole预测，全球先进封装市场规模将从2024年的519亿美元增长至2028年的786亿美元，2022-2028年复合增速达10.05%。其中2.5D/3D等封装技术的市场份额正快速提升，Yole预计其占比将从2023年的27%上升至2029年的40%，年均复合增速高达18.05%。
根据Goldman Sachs Global Investment Research预计，HDI及高速高频等高阶覆铜板市场2024-2026年均复合增长率高达26%。
根据Verified Market Reports数据，二氧化硅和氧化铝球形填充市场规模2025年约为12亿美元，预计到2034年将达到25亿美元，2026-2034年复合年增长率为9.2%。
根据中商产业研究院数据，中国先进封装市场规模由2020年的351亿元增长至2024年的698亿元，同期年复合增长率为18.7%，预计2025年将达到852亿元。
根据IDC预计，2024年中国市场AI手机出货量为3700万台，2027年将达到1.5亿台，2024-2027年CAGR为59.45%。
根据TrendForce数据，2023年全球AI服务器出货量为120.5万台，2026年有望达236.9万台，年均复合增速约25%。
根据中汽协数据，2025年我国新能源汽车销量达到1649万辆，同比增长28.2%。
3、公司的市场地位：
公司是国内硅微粉行业龙头，是国内最大的功能填料生产企业，也是国内硅微粉行业少数能够生产高端产品的厂商之一。在球形二氧化硅和球形氧化铝等功能性先进粉体材料领域，公司是全球少数同时掌握火焰熔融法、高温氧化法和液相制备法生产工艺的企业之一。
具体市场占有率方面，公司未在年报中披露具体的市场占有率数据，但从以下信息可以判断其市场地位：公司是国家制造业单项冠军示范企业（产品为电子级二氧化硅微粉），国家级专精特新"小巨人"企业；在硅微粉板块14家上市公司中，2025年第三季度营收排名第6位；公司高性能球形硅微粉已经用于Chiplet芯片封装用封装材料；在Lowα球形二氧化硅和球形氧化铝领域，公司与日本电化（Denka）、壹石通等并列为全球核心厂商。
在A股上市公司中，联瑞新材是硅微粉领域的绝对龙头，其营收规模和盈利能力均领先于同行业其他公司。雅克科技（通过华飞电子）虽然也有球形硅微粉业务，但其主要营收来自前驱体、光刻胶、电子特气等其他电子新材料业务。
4、公司的竞争对手：
在二氧化硅粉体材料领域，主要竞争对手包括：
（1）日本电化株式会社（Denka Co,.Ltd.）：成立于1915年，为全球性的化学工业企业，全球主要球形二氧化硅生产商，技术实力雄厚，在高端球形二氧化硅领域具有领先地位。
（2）日本龙森公司（Tatsumori Ltd.）：成立于1963年，专业从事二氧化硅填料的制造和销售，是全球主要球形二氧化硅生产商，生产基地和分支机构分布在日本、马来西亚、新加坡、美国等国家。
（3）浙江华飞电子基材有限公司：雅克科技（002409.SZ）全资子公司，成立于2006年，主要从事电子封装用二氧化硅填料的生产、销售。
（4）安徽壹石通材料科技股份有限公司（688733）：在电子通信功能填充材料领域与公司存在竞争，其熔融二氧化硅产品在部分技术指标上与公司形成竞争。
在球形氧化铝领域，主要竞争对手还包括德国Nabaltec AG、中铝郑州研究院等。
5、公司对于竞争对手的竞争优势：
（1）技术工艺全面领先：公司是全球少数同时掌握火焰熔融法、高温氧化法和液相制备法三种生产工艺的企业，而多数竞争对手仅掌握其中一种或两种工艺。这种多工艺能力使公司能够为客户提供更全面的产品解决方案。
（2）产品品类齐全：公司形成了以硅基氧化物、铝基氧化物为基础，多品类规格齐备的产品布局，涵盖角形粉体、球形粉体、液态填料等多种形态，能够满足不同应用领域客户的多样化需求。
（3）客户粘性与服务优势：公司构建了"精准匹配+快速响应+深度协同"的一体化服务体系，与行业领先客户建立了长期稳定的战略合作关系，客户转换成本较高。
（4）产能规模与成本优势：公司正在建设的年产3600吨高性能高速基板用超纯球形二氧化硅项目和年产16000吨高导热球形氧化铝项目，将进一步巩固公司在细分领域的规模优势。
（5）国产替代优势：在中美贸易摩擦和半导体产业链自主可控的大背景下，公司作为国内龙头，在客户认证、供应链安全等方面具有天然优势，已实现部分高端产品的进口替代。
（6）标准制定话语权：公司主导和参与制定了多项国家标准和行业标准，在行业内具有技术话语权。
五、AI分析的未来三年（2026年、2027年和2028年）的利润可能的增长情况：
基于年报信息、行业数据及公司发展现状，对未来三年利润增长情况进行如下推测：
2026年利润增长预测：
预计2026年归属于母公司所有者的净利润约为3.40-3.60亿元，同比增长约16%-23%。
增长来源分析：约60%来自行业自然增长，约40%来自公司产能扩张和产品结构优化带来的增长。具体而言：（1）行业自然增长方面，全球先进封装市场2026年预计增长约9%-10%，高阶覆铜板市场预计增长约26%（但2026年后增速可能放缓），AI服务器出货量预计保持25%左右增速，这些将带动公司球形二氧化硅、球形氧化铝等核心产品的需求自然增长。（2）公司自身增长方面，2025年新建的高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目（年产3600吨）和高导热高纯球形粉体材料项目（年产16000吨球形氧化铝）将在2026年逐步投产并释放产能，预计新增产能贡献约10%-15%的营收增长。同时，IC用先进功能粉体材料研发中心2026年正式投入使用，将加速新产品认证进程，Lowα球形二氧化硅、亚微米球形氧化铝等高附加值产品占比将进一步提升，推动毛利率改善。
2027年利润增长预测：
预计2027年归属于母公司所有者的净利润约为4.10-4.40亿元，同比增长约20%-25%。
增长来源分析：约50%来自行业自然增长，约50%来自公司产能扩张带来的增长。具体而言：（1）行业自然增长方面，全球先进封装市场2027年预计继续增长约9%-10%，AI PCB市场预计从2026年的214亿美元增长至2027年的465亿美元（同比增长117%），这将极大拉动M8、M9及以上等级高速基板用球形二氧化硅的需求。HBM封装市场的持续扩容也将带动Lowα球形二氧化硅需求快速增长。（2）公司自身增长方面，2026年投产的项目将在2027年进入全面达产状态，产能利用率提升将带来显著的规模效应。同时，公司液相制备法球形二氧化硅产品认证速度加快，有望在2027年实现批量供货，成为新的利润增长点。此外，公司在氮化物、球形二氧化钛等前沿方向的布局也可能在2027年开始贡献收入。
2028年利润增长预测：
预计2028年归属于母公司所有者的净利润约为4.90-5.30亿元，同比增长约18%-22%。
增长来源分析：约45%来自行业自然增长，约55%来自公司产能扩张和新产品放量带来的增长。具体而言：（1）行业自然增长方面，全球先进封装市场2028年预计达到786亿美元，2022-2028年复合增速约10%。2.5D/3D封装技术占比持续提升，对高性能球形二氧化硅、球形氧化铝的需求将保持旺盛。（2）公司自身增长方面，经过2026-2027年的产能建设期，2028年公司将进入产能全面释放的收获期。年产3600吨超纯球形二氧化硅和年产16000吨球形氧化铝的产能将完全达产，预计可贡献约2-3亿元的增量营收。同时，公司在亚微米球形二氧化硅、亚微米球形氧化铝、液相法球形二氧化硅等高端产品的市场份额有望进一步提升，产品结构持续优化将推动整体毛利率上行。
三年年均增长率大致推测：
2026-2028年三年间，公司归属于母公司所有者的净利润年均复合增长率（CAGR）预计约为18%-23%。这一增长率的构成中，行业自然增长（来自先进封装、AI服务器、新能源汽车等下游需求增长）贡献约50%-55%，公司产能扩张（高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目、高导热高纯球形粉体材料项目）贡献约35%-40%，产品结构优化和高附加值产品占比提升贡献约10%-15%。
需要说明的是，上述预测基于当前行业发展趋势和公司披露信息，实际增长情况可能受到宏观经济环境、行业竞争格局变化、下游需求波动、产能建设进度、客户认证周期等多种因素的影响，存在不确定性。特别是全球半导体行业周期性波动、中美贸易摩擦走势的不确定性、汇率波动等因素可能对公司业绩产生一定影响。
预测公司发展速度：
1、PEG估值法：
静态PE、动态PE、最新价分别为：116.30、118.80、141.00
注：$联瑞新材$非为亚思维持仓股。
注意：
1、本股是按《科学投资法------价值投资4.0》选择产生，未来不可预测，没有人可以押中一支股一定挣钱，投资需要组合来规避押宝的风险，股票评估报告只是完成了股票投资的第一步，用本方法选择的股票，也只适合科学投资法来进行投资操作。
2、文中的K线图以及“今天最新市场估值”均为亚思维撰写此报告时的即时数据，可能与当天的收盘行情有出入，敬请注意。
3、估值并不是恒定不动的数据，而是会随着时间的推移而发生变动，这是亚思维最新的研究成果，道理很简单：市场风险偏好对估值有一定的影响------理论上最科学的估值方法自由净现金流折现法的折现率就是因为人们的风险偏好而发生变动的，并非一个定值，尽管在一定时期内变化不大，但是随着时间周期的拉长或者市场风险偏好的变动；同时随着人们对股票三年发展预期的变化，等等因素的影响，估值就会发生较大的偏移。
