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一、公司简介：
思源电气股份有限公司成立于1993年12月，2004年8月5日在深圳证券交易所上市，股票代码002028，注册地位于上海市闵行区，法定代表人、董事长兼总经理为董增平。公司深耕能源领域，主营业务范围涵盖输配电设备及其核心零部件的研发、设计、制造、销售及服务与工程总包。公司是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、储能及电能质量治理相关设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一。公司产品包括1000kV及以下GIS和GIL、800kV及以下SF6断路器和隔离开关、500kV及以下直流断路器、35kV及以下GIS/C-GIS和环网柜、低压电器、500kV及以下电流互感器、1000kV及以下电压互感器、±800kV及以下交直流套管、750kV及以下变压器、750kV及以下电抗器、静止型同步调相机（SSC）、场站级储能系统、超级电容/混合超容单体及模组、高功率锂电池等。公司业务已覆盖全球100多个国家和地区，在巴西、埃及、赞比亚、西班牙、瑞士等20余个国家设立子公司，构建起覆盖五大洲的营销与服务网络。
二、公司目前所处的发展阶段：
公司目前处于高速成长与全球化扩张的成熟发展阶段。从财务数据看，2025年公司实现营业收入215.39亿元，同比增长39.34%；归母净利润31.50亿元，同比增长53.74%，增速显著高于行业平均水平。公司已从成立时的单一产品供应商，发展成为覆盖开关设备、变压器、保护及自动化、电力电子、储能系统及元件、工程总承包（EPC）六大核心业务线的全产业链解决方案提供商。2025年海外收入占比提升至26.94%，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，全球化布局取得阶段性成效。公司正积极把握全球能源转型与新型电力系统建设的战略机遇，在深耕国内市场的同时，加速海外市场拓展，并前瞻布局储能、构网型技术、数据中心等新兴赛道。
三、财报及研报要点：
1、业绩情况：
2、核心竞争力：
（1）技术领先优势：公司在多年的发展历程中，取得了多项国内外先进或领先水平的核心技术。在持续提升现有产品竞争力的同时，公司加大前瞻性技术投入，包括柔性直流输电、构网技术、新能源、储能系统及元件、环保、物联网、汽车电子等。具体技术突破包括：中标南网±800kV柔直换流变阀侧套管，实现公司在柔直套管领域的历史性跨越；220kV保护首次在南网集采中标，标志着公司成为南方电网二次设备主流供应商之一；中标国网湖南构网SVG项目，进一步巩固了公司在构网技术领域的市场地位。公司多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个发达国家市场实现了突破。
（2）研发实力雄厚：截至2025年12月31日，公司共有授权专利1033件，其中发明专利376件，实用新型622件，外观35件；共有软件著作权199件。2025年研发投入13.00亿元，同比增长17.15%，研发投入占营业收入比例为6.04%。研发人员数量4781人，占员工总数的43.44%，其中硕士871人（同比增长22.98%）、博士21人（同比增长22.20%）。公司依托上海、北京、南京、西安、深圳、瑞士等研发基地，构建起全球化研发网络。
（3）全产业链解决方案能力：公司是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备、二次设备、储能及电能质量治理相关设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一，能够为电力系统提供一站式综合服务及全生命周期服务。
（4）全球化服务网络优势：公司已在20余个国家设立子公司，构建起覆盖五大洲的营销与服务网络，海外收入占比从2024年的20.20%提升至2025年的26.94%。
（5）战略前瞻布局：公司紧跟新型电力系统发展，推出综合的、领先的解决方案，积极拓展"构网型"产品（SSC、构网型SVG和构网型储能系统）；积极突破"直流"、"低频"系列解决方案；推出新型"环保"系列中压开关、高压开关产品；积极探索"微网"、分布式光伏一体化成套解决方案；持续突破柔直相关业务。
3、重要财务指标分析：
1）营业总收入：2025年营业总收入为 215.39亿元，较2024年的154.58亿元增长 39.34%。评价：收入增速较2024年的24.06%显著加快，且各季度呈逐季加速趋势（Q1 21.41% → Q3 32.86% → 全年39.34%），显示公司处于强劲的成长周期，市场份额或产品需求大幅提升。
2）归母净利润：2025年归母净利润为 31.50亿元，较2024年的20.49亿元增长 53.74%。评价：利润增速（53.74%）远超收入增速（39.34%），体现显著的经营杠杆效应或盈利能力优化。相比2024年31.42%的增速，2025年利润加速释放，质量较高。
3）净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROIC(TTM)）：2025年ROE为 22.63%，ROIC为 22.04%；2024年ROE为 18.05%，ROIC为 17.70%。两项指标均 大幅提升（分别提升4.58pct和4.34pct）。评价：股东回报和资本使用效率显著增强，且ROE高于ROIC，表明公司财务结构有利于股东价值创造，属于高效盈利模式。
4）销售毛利率：2025年销售毛利率为 30.77%，2024年为 31.25%，轻微下降 0.48个百分点。评价：毛利率略有下滑，可能与成本上升或产品结构变化有关，但幅度极小，且同期利润增速远高于收入，说明公司通过费用控制或其他方式抵消了毛利微降的影响。
5）期间费用率：2025年期间费用率为 13.47%，2024年为 15.01%，下降 1.54个百分点。评价：费用率明显压缩，体现良好的费用管控能力，这也是利润增速高于收入增速的重要原因之一。
6）销售成本率：2025年销售成本率为 69.23%，2024年为 68.75%，上升 0.48个百分点。评价：成本率与毛利率变动对称，小幅上升，属正常波动范围。结合收入高速增长，规模效应尚未完全抵消原材料或人工成本压力，但整体可控。
7）净利润现金含量：2025年为 70.93%，2024年为 120.18%，大幅下降。评价：2025年经营现金流为每股2.86元（低于每股收益4.04元），且前三季度净流为负（Q3仅19.69%，Q1为-125%），说明利润的现金支撑较弱，可能因应收账款和存货占用大量资金，需关注回款及库存管理。
8）存货周转率和应收账款周转率：
存货周转率：2025年 3.95次，2024年 3.35次（提升）。
应收账款周转率：2025年 3.09次，2024年 3.06次（微升）。评价：两项周转率均小幅改善，表明运营效率有所提升，但应收账款周转率绝对水平偏低（约每年3次），对应收账款的管理仍存在压力。
9）应收账款和存货：
应收账款：2025年末 81.83亿元，较2024年末57.58亿元增长 42.1%，高于收入增速。
存货：2025年末 40.79亿元，较2024年末34.77亿元增长 17.3%，低于收入增速。评价：应收账款增速快于收入，且占收入比重上升（从37.2%增至38.0%），可能反映信用政策放宽或回款周期拉长，是现金流质量下降的主因；存货增长相对合理，风险较低。
10）资产负债率：2025年末资产负债率为 47.05%，2024年末为 46.09%，微升 0.96个百分点。评价：杠杆水平略有上升，但整体保持在50%以下，处于健康区间。结合ROE大幅提升，适度杠杆运用有效增厚了权益回报。
总体评价
该公司2025年业绩表现 非常强劲，收入和利润均实现高速增长，且利润增速明显快于收入，反映出色的费用管控和经营杠杆效应。ROE和ROIC大幅提升，资本回报能力显著增强，盈利质量较高。主要隐忧在于现金流质量大幅下滑，净利润现金含量从120%降至71%，根源在于应收账款增速过快（超过收入），占用大量营运资金，后续需关注信用政策与回款风险。存货和负债水平基本可控。综合来看，公司处于高成长阶段，盈利能力强，但现金流管理需引起重视，若能改善营运资本效率，整体财务健康度将更趋均衡。
4、品牌质量及客户资源：
品牌影响力和美誉度：思源电气已成为全球输配电领域的知名品牌之一，凭借三十多年的行业经验、深刻的市场洞察、领先的核心技术、积极参与标准制定以及自主可控的国产化研发，目前在同行业处于领先地位。公司产品质量达到国际先进水平，多款产品通过了多个国家的资质认证，在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等发达国家市场实现突破，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。公司产品在中标南网±800kV柔直换流变阀侧套管、220kV保护首次在南网集采中标等重大项目中获得关键突破，赢得了客户广泛信任和良好口碑。
质量水平：公司产品主要应用于电力系统关键领域，质量要求极高。公司坚持以客户为中心，积极进行各项改善以提升客户满意度。2025年公司积极打造主动、共享、精益、绿色、数字化的供应链，全面提升产品质量、服务品质和质量管理水平。公司产品性能达到国际领先水平，部分产品如GIS、变压器等已达到或超越同类型国外产品水准。
客户分布：公司客户主要分布在电力行业，包括国家电网公司、中国南方电网有限责任公司等电网企业，以及发电集团、轨道交通、石化、冶金等行业市场。具体客户方面，年报披露前五名客户分别为客户一（销售额5.06亿元，占比2.35%）、客户二（销售额4.32亿元，占比2.01%）、客户三（销售额3.86亿元，占比1.79%）、客户四（销售额3.76亿元，占比1.75%）、客户五（销售额3.41亿元，占比1.58%），合计占比9.48%，客户分散度较高。从地区分布看，华东地区收入48.54亿元（占比22.53%）、华北地区30.06亿元（占比13.96%）、西北地区25.78亿元（占比11.97%）、海外地区58.03亿元（占比26.94%）。
四、行业情况及公司的市场地位和竞争格局：
1、行业的总体情况：
电力装备行业是工业经济的主导性、基础性产业之一。公司所处行业为电气机械及器材制造业，主营业务为输配电设备的研发、生产、销售及服务。行业上游主要包括铜、铝、硅钢片等大宗原材料，以及半导体器件、绝缘材料等；下游主要为电网公司、发电企业、工业用户及海外电力市场。
2025年是"十四五"规划收官之年，也是《中华人民共和国能源法》正式施行的开局之年。我国电力行业在能源安全与市场化改革的双重要求下稳步前行，绿色低碳转型迈出坚实步伐，新型电力系统建设取得突破性进展。截至2025年9月底，全国累计发电装机容量已达37.2亿千瓦，同比增长17.5%，其中太阳能发电装机容量11.3亿千瓦，同比增长45.7%；风电装机容量5.8亿千瓦，同比增长21.3%。
从全球维度观察，电力行业正经历广泛而深刻的系统性变革，呈现"能源消费电气化、电力生产清洁化、电力配置广域化、系统运行数智化"四大核心趋势。2024年全球终端用电量超过27万亿千瓦时，增速约4%，电气化率达到近20%。全球电源总装机超过94亿千瓦，同比增长约7%，清洁能源装机占比首次超过50%，发电量占比突破40%。
政策层面，2025年2月国家发改委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号），标志着新能源发展全面进入市场化新阶段。2025年3月《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》首次在全国层面明确了虚拟电厂作为新型经营主体的定义和功能定位。2025年9月《电力现货连续运行地区市场建设指引》进一步明确储能、虚拟电厂、负荷聚合商等新型经营主体的市场参与方式。2025年9月工信部等三部门联合印发《电力装备行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出传统电力装备年均营收增速保持6%左右，新能源装备营收稳中有升。
2、行业的市场容量及未来增长速度：
全球电网投资正进入上行周期。国际能源署预测2025年全球电网投资将超过4000亿美元，达到新的里程碑，到2035年电网相关年度投资支出预计将增至约6500亿美元。然而，电网投资与发电端投资之间存在显著失衡——2024年全球发电端投资已达1万亿美元，较2015年增长约70%，而电网相关投资仅约4000亿美元，增幅不足发电端的一半，投资缺口高达6000亿美元。
国内方面，2025年全国电力市场交易规模迅速扩大，新能源参与市场化交易电量持续增长，绿证交易规模大幅提升。2025年全国碳排放权交易市场碳排放配额成交量2.35亿吨，成交额146.3亿元。国际能源署预测，到2030年可再生能源占全球发电量的比例将进一步提升至43%，其中波动性可再生能源的占比将从2024年的15%跃升至2030年的28%。在新增装机方面，2024年全球可再生能源新增装机达到683吉瓦，预计到2030年将攀升至近890吉瓦。
根据国际能源署数据，全球数据中心投资总额2025年预计达5800亿美元，首度超越石油供应投资，部分发达国家电网负载因此倍增，为电力设备企业带来新的增长空间。
3、公司的市场地位：
思源电气是国内输配电设备行业的龙头企业之一，在多个细分领域处于领先地位。公司是全球输配电领域的知名品牌，业务覆盖全球100多个国家和地区。从具体业务看，公司开关类业务收入89.35亿元（占比41.49%），变压器类业务收入46.33亿元（占比21.51%），保护及自动化类业务收入25.42亿元（占比11.80%），电力电子类业务收入15.25亿元（占比7.08%），EPC类业务收入23.32亿元（占比10.83%），储能系统及元件类业务收入15.31亿元（占比7.11%）。
在高端电力装备领域，公司取得多项重大突破：中标南网±800kV柔直换流变阀侧套管，实现公司在柔直套管领域的历史性跨越；220kV保护首次在南网集采中标，标志着公司成为南方电网二次设备主流供应商之一；中标国网湖南构网SVG项目，进一步巩固了公司在构网技术领域的市场地位。公司超级电容业务在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得较大进展，静止型同步调相机（SSC）和调频储能等应用逐步从试点转为批量应用。
公司主要子公司上海思源高压开关有限公司2025年实现营业收入61.04亿元，同比增长20.38%，实现净利润12.63亿元；江苏省如高高压电器有限公司实现营业收入27.39亿元，同比增长23.56%，实现净利润5.74亿元。
4、公司的竞争对手：
公司主导产品如中性点接地产品、高压开关、电力电容器、互感器、变压器等产品经过多年的发展，技术和市场都相对成熟，主要客户招标采取招标方式，市场竞争激烈。国内主要竞争对手包括中国西电、平高电气、许继电气、特变电工、国电南瑞等传统电力设备龙头企业。在二次设备领域，主要竞争对手包括国电南瑞、国电南自、四方股份等。在储能领域，竞争对手包括宁德时代、阳光电源、科华数据等。在海外EPC市场，竞争对手包括中国电建、中国能建等大型工程企业。
5、公司对于竞争对手的竞争优势：
（1）全产业链一体化优势：公司是目前输配电设备行业中少数几家具备一次设备、二次设备、储能及电能质量治理相关设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一，能够提供一站式综合服务，竞争对手大多专注于某一细分领域。
（2）技术创新与前瞻布局优势：公司在柔性直流输电、构网技术、环保开关、储能系统等前沿领域持续投入，技术储备丰富。2025年研发投入13亿元，占营收6.04%，研发人员占比43.44%，均处于行业领先水平。
（3）全球化布局优势：公司海外收入占比26.94%，在20余个国家设立子公司，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，而多数国内竞争对手仍以国内市场为主。
（4）成本与效率优势：公司积极打造主动、共享、精益、绿色、数字化的供应链，通过规模化生产和精细化管理，具备较强的成本控制能力。
（5）客户响应与服务优势：公司面向全球市场打造了全球工程服务平台，以客户为中心建立贴近客户的服务网络，能够提供覆盖各产品线的一站式综合服务及全生命周期服务。
（6）超级电容等新兴业务先发优势：公司通过烯晶碳能布局超级电容业务，在新型电力系统、数据中心等应用场景取得较大进展，已形成差异化竞争优势。
五、AI分析的未来三年（2026年、2027年和2028年）的利润可能的增长情况：
基于年报披露的在建项目、产能扩张计划、行业发展趋势及公司现有业务基础，对未来三年利润增长进行推测分析：
1、2026年利润增长预测：
2026年公司经营目标为实现新增合同订单375亿元（不含税），同比增长30%；实现营业收入270亿元，同比增长25%。基于该目标及2025年新增订单288.91亿元（同比增长34.64%）的强劲增长势头，预计2026年公司归母净利润有望达到39-42亿元，同比增长约24%-33%。
增长驱动因素： （1）行业自然增长：全球电网投资进入上行周期，2025年全球电网投资超过4000亿美元，到2035年将增至约6500亿美元。国内新型电力系统建设加速，新能源装机持续扩大，传统电力装备年均营收增速保持6%左右，新能源装备营收稳中有升。行业自然增长预计贡献约8-10个百分点的利润增长。 （2）产能扩张与项目投产：年报披露公司正在推进多个重大建设项目，包括江苏思源新能源科技有限公司基地建设（功率型储能元件，累计投入5.45亿元，进度92%）、江苏思源能源技术有限公司基地建设（输配电设备，累计投入2.21亿元，进度80%）、高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目（累计投入0.67亿元，进度25%）、变压器高压厂房建设项目（累计投入2.27亿元，进度90%）。这些项目将在2026年陆续投产，预计贡献约10-13个百分点的利润增长。 （3）海外市场拓展：公司2025年海外收入同比增长85.84%，2026年将继续加大对海外重点区域市场的资源投入，海外收入占比有望进一步提升至30%以上，贡献约6-10个百分点的利润增长。
2、2027年利润增长预测：
预计2027年公司归母净利润有望达到48-54亿元，同比增长约20%-28%。
增长驱动因素： （1）新建产能全面释放：2026年投产的GIS生产基地、变压器高压厂房等项目将在2027年进入满产状态，产能利用率提升带来规模效应，预计贡献约10-12个百分点的利润增长。 （2）储能业务爆发增长：公司超级电容业务在数据中心、新型电力系统等应用场景逐步从试点转为批量应用，储能系统及元件业务收入2025年已同比增长120.52%。随着江苏思源新能源基地全面投产，储能业务有望成为重要增长极，预计贡献约5-8个百分点的利润增长。 （3）构网型技术与柔直业务突破：公司在构网型SVG、柔直套管等领域的技术突破将在2027年进入规模化应用阶段，高附加值产品占比提升，预计贡献约5-8个百分点的利润增长。
3、2028年利润增长预测：
预计2028年公司归母净利润有望达到58-66亿元，同比增长约18%-22%。
增长驱动因素： （1）全球化运营成熟：公司海外根据地建设基本完成，海外配用电市场逐步开拓，海外收入占比有望达到35%以上，国际化运营能力全面提升，预计贡献约6-8个百分点的利润增长。 （2）新兴业务成为支柱：储能、数据中心、汽车电子电器等新兴业务经过三年培育，有望形成规模化收入，成为公司新的利润支柱，预计贡献约6-8个百分点的利润增长。 （3）行业持续高景气：全球电网投资到2035年将增至约6500亿美元，年均增速约5%。国内"十五五"规划开启，新型电力系统建设进入加速期，行业持续高景气为公司提供稳定增长环境，预计贡献约6-6个百分点的利润增长。
三年年均增长率推测：2026-2028年三年间，公司归母净利润从2025年的31.50亿元增长至2028年的58-66亿元，三年累计增长约84%-110%，年均复合增长率约22%-28%。
需要特别说明的是，上述预测基于以下假设：全球及国内宏观经济环境稳定、电力行业政策延续性良好、公司在建项目按计划投产、原材料价格不出现大幅波动、汇率风险得到有效管控。鉴于宏观环境波动、行业竞争格局演变及经营策略执行效果等不确定性因素影响，该等目标的实现存在一定不确定性。公司2025年超级电容业务未计提商誉减值准备，是基于评估机构及外部审计机构的意见，若未来该业务发展不及预期，可能产生商誉减值风险，对利润增长构成不利影响。
预测公司发展速度：
1、PEG估值法：
静态PE、动态PE、最新价分别为：36.53、38.70、147.05
注：$思源电气$非为亚思维持仓股。
注意：
1、本股是按《科学投资法------价值投资4.0》选择产生，未来不可预测，没有人可以押中一支股一定挣钱，投资需要组合来规避押宝的风险，股票评估报告只是完成了股票投资的第一步，用本方法选择的股票，也只适合科学投资法来进行投资操作。
2、文中的K线图以及“今天最新市场估值”均为亚思维撰写此报告时的即时数据，可能与当天的收盘行情有出入，敬请注意。
3、估值并不是恒定不动的数据，而是会随着时间的推移而发生变动，这是亚思维最新的研究成果，道理很简单：市场风险偏好对估值有一定的影响------理论上最科学的估值方法自由净现金流折现法的折现率就是因为人们的风险偏好而发生变动的，并非一个定值，尽管在一定时期内变化不大，但是随着时间周期的拉长或者市场风险偏好的变动；同时随着人们对股票三年发展预期的变化，等等因素的影响，估值就会发生较大的偏移。
