宏观| 泡沫观察系列：科网泡沫时期的美债如何演绎？
固收｜流动性跟踪与地方债策略专题：“缩短放长”后资金面扰动再起
金融工程｜量化分析报告：AI投研新范式：2026年AAAI与ICLR前沿论文综述
能源开采｜煤炭行业事件点评：长协模式进一步完善，行业盈利确定性显著提升
建材｜玻璃基板行业深度：先进封装革新材料，产业迎来黄金窗口期
汽车｜汽车零部件行业2026年中期投资策略：AI+汽车加速演进 智驾&机器人&全球化共振
电新｜锂电行业深度报告：负极行业有望迎拐点向上，成本是决胜因子
机械｜燃机行业深度：燃机景气扩散，整机-零部件-后市场均进入增长快车道
家电｜当前时点如何看白电：经营压力充分释放，重申蓝筹配置价值
医药｜医药行业2026年中期投资策略：五大判断：“创新、升级、出海、供应链、跨界”
泡沫观察系列：科网泡沫时期的美债如何演绎？
历史不会简单重复，但总押着相同的韵脚。放眼当下，英伟达、SpaceX等AI与硬科技巨头接连抛出百亿级发债方案，意味着本轮AI产业的资本开支周期，正逐步从前期的“股权融资主导”向“债务杠杆延伸”的纵深阶段演进。这也让市场不得不重新审视：本轮AI扩张究竟是全球算力升级与硬科技迭代驱动下的产业重塑，还是历史泡沫周期的重演？
纵观1996-2000年科网泡沫从酝酿、膨胀到破裂的完整周期，美债市场始终是宏观流动性、货币政策与产业基本面的精准映射。
信用利差则完整见证了从“风险忽视”到“泡沫清算”的周期：
泡沫升温阶段，信用利差整体偏低，科技板块凭借高增长预期享受“信仰溢价”，投资级信用利差持续低于全行业均值，形成“增长预期→融资便利→产能扩张→估值抬升”的正反馈；而在加息初期，信用定价反应也相对钝化，仅无风险利率上行，系统性信用风险尚未显性化；
直至2000年美联储全面转向紧缩，企业财务和现金流风险暴露，权益泡沫破裂，信用风险才全面释放，步入历史级别的危机定价区间。
具体到科技行业上来看，1998年以前，受益于早期技术红利与稳健的基本面，科技行业全回报债券表现亮眼，持续跑赢行业平均水平。然而自1999年起，随着行业投机泡沫见顶、科技行业的信用风险开始系统性上行，信用利差的急剧走阔导致整个板块的债券回报率显著承压。
在这一轮出清周期中，不同资质的券种走势呈现出显著的分化特征：投资级债券受到估值重塑与资本开支泡沫破裂的拖累，直至2002年行业整体去杠杆完成后，其回报率才回归常态化水平；相比之下，高收益债券在经历前期的深度调整后，于2001年伴随尾部风险的集中出清与违约率见顶，反而触发了一轮由估值修复和资质改善驱动的强劲反弹，不过2002年随着信用风险的再度走阔，科技高收益债回报率再度走弱。
风险提示：
美国通胀粘性超预期与关税传导超预期；地缘冲突升级与油价大幅上行；美国财政政策超预期。
流动性跟踪与地方债策略专题：“缩短放长”后资金面扰动再起
货币政策与流动性观点：7月8日披露Q2货币政策委员会季度例会内容，整体表达变化不大，说明短期内宽货币政策的信号尚不明显。值得关注的是，在国内经济形势增加了“结构分化”的表述，在后续货币政策定调上也增加了“增强政策前瞻性灵活性针对性”的表述，综合来看后续需要观察政策端更关注K型的上端还是K型的下端，我们预计会体现在7月底政治局会议的政策态度当中。
地方债观点：7月上中旬地方债发行速度偏慢，截至7月19日累计发行仅2886亿元，按照统计到的计划规模7973亿元计算，下旬发行量为5087亿元。预计截至7月19日，地方债累计发行61593亿元，其中新增地方债发行2.58万亿元；置换债发行1.70万亿元（2025年置换债到7月底发行1.88万亿元）；超长地方债发行2.97万亿元，占比为48%；年内累计净融资41024亿元，2025年同期为46809亿元。
6月10Y地方债+5bp普遍发行的现象在7月以来被打破，目前各期限地方债与国债品种利差都处于相对低位，当前10bp左右的品种利差在没有利多推动下较难进一步往下压，其中较为特殊的两个期限①1Y虽然也是10bp左右的品种利差，但处于近3年50%左右分位点，但是1Y久期太短，高票息个券考虑税盾作用后价值更高一些；②30Y品种利差仍有15bp，进一步压缩可观察配置盘买入力度，短期来看债市利空因素较少，如果资金面能够维持平稳，后续供给增量时配置盘有望同步增量配置。
从隐含税率来看，目前15Y、20Y地方债隐含税率修复至4.5%左右，30Y地方债在6%以上，超长地方债新券价值提升；从机构行为来看，近期交易盘对超长地方债参与较少，7月10日保险对30Y地方债净买入超过100亿元，同时券商、基金在地方债品种上也更多参与30Y；中小型银行从7月1日开始持续对15-20Y地方债净买入。
短期内可继续关注30Y国债老券价值，截至7月10日，30Y不含税国债老券估值最高在2.2475%，30Y不含税地方债老券估值2.2550%，本轮两者一起下行，从前几次的情况来看，当利差来到4bp左右时不含税国债个券价值下降。
风险提示：
政府债供给超预期，货币政策超预期，经济增长预期显著变化。
量化分析报告：AI投研新范式：2026年AAAI与ICLR前沿论文综述
AI在量化投研中的研究重心正在从“调用通用模型”转向“围绕金融约束重构模型”。从AAAI2026、ICLR2026主会及金融AI Workshop代表论文看，前沿研究已不再满足于把大语言模型、强化学习或Transformer直接套用到交易任务，而是更强调延迟、回测有效性、非平稳性、交易成本、风险约束和可解释性等金融场景硬约束。
量化策略研究从单一预测精度转向稳健性与可部署性。MetaTrader、ArchetypeTrader、MARS等论文围绕分布迁移、市场状态切换和风险自适应展开，反映强化学习量化正在从静态回测走向压力场景下的稳健决策。
金融基础模型和仿真系统开始形成专用表示。Kronos、DigMA、CTBench等工作分别从K线tokenizer、情景化市场仿真和生成数据评测切入，说明金融数据不能简单视为普通时间序列，模型设计需要嵌入市场结构。
金融大模型评测结果仍偏谨慎。EDINET-Bench、FinSearchComp、FinMMDocR等研究表明，通用大模型在复杂财报理解、跨文档检索和多步金融推理中仍有明显短板，短期更适合作为投研辅助工具，而非替代分析师判断。
风险提示：
本文为AAAI2026与ICLR2026主会及相关金融AI Workshop代表论文的阶段性综述，主要基于公开论文及论文作者披露信息整理，不代表任何投资建议；文献覆盖可能存在不完整风险；论文结论存在外推风险；AI模型和量化策略存在模型风险；市场环境变化风险；综述解读可能存在偏差。
煤炭行业事件点评：长协模式进一步完善，行业盈利确定性显著提升
事件：2026年7月15日，发改委发布关于向社会公开征求《能源保供中长期合同管理办法（试行）（公开征求意见稿）》（下文简称“《管理办法》”）意见的公告。以下是《管理办法》对电煤中长期合同的相关规定如下：
合同签订量：《管理办法》规定，各有关省、中央企业集团需求方签订的电煤保供中长期合同总量，应当达到本地区需求总量的一定比例。煤炭生产企业已落实的煤炭资源中，未与需求方签约的剩余资源，可用于应急保供、煤炭储备等。
合同签订价格：《管理办法》规定，电煤保供中长期合同中，电煤价格由供需双方在合理区间范围内协商确定，且应当符合国家及地方有关部门规定。其中，以港口价格计算的合同应当按照“基准价+浮动价”机制签订；以产地价格计算的合同应当建立价格月度调整机制。
合同履约及变更：供应方与需求方应当按照约定全面履行自己的义务。电煤保供中长期合同月度履约量应当总体保持均衡稳定。严禁倒卖、转卖、套取、挪用电煤保供中长期合同项下的煤炭资源。在确保电煤安全稳定供应的前提下，经供需双方协商一致，可以变更电煤保供中长期合同。
合同监管：未完成本地区煤源保障要求、不符合价格机制相关要求、未按合同约定全面履行自己的义务、倒卖、转卖、套取、挪用电煤保供中长期合同项下煤炭资源等行为将被责令改正，必要时予以约谈、警告或通报批评；对能源保供工作造成严重影响的，按照法律法规的有关规定追究相关责任。
长协模式进一步完善，行业盈利确定性显著提升。我们认为《管理办法》是对中长期合同管理的进一步完善，长协价格的稳定性进一步提升，高长协比例的上市公司呈现出转向量稳、价可调、现金流扎实的稳健盈利模式，利于行业估值提升。
投资建议：
标的方面，我们推荐以下投资主线：1）高现货比例弹性标的，建议关注潞安环能、昊华能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、兖矿能源。2）行业龙头业绩稳健，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源。3）受益焦煤供给收缩，建议关注山西焦煤、淮北矿业、平煤股份。
风险提示：
政策变化风险，需求大幅下滑。
玻璃基板行业深度：先进封装革新材料，产业迎来黄金窗口期
先进封装面临瓶颈，玻璃基板迎来从0到1机遇。AI驱动计算与内存需求快速增长，先进封装成为后摩尔时代突破芯片性能瓶颈的核心抓手，当前高算力芯片主要采用台积电CoWoS架构，但CoWoS技术存在两大瓶颈，一是大尺寸中介层成本高企，圆形晶圆裁切方形基板浪费较多，单块硅中介层成本超100美元，英伟达等高端芯片封装成本占比达21%-25%，二是高功耗暴露材料短板，硅中介层与ABF载板CTE差距大，高功率运行易发生基板翘曲导致互连失效。在此背景下，行业迭代出CoPoS、玻璃芯板两大优化方案，TGV玻璃基板为两条路线核心材料，开启产业化新时代。
玻璃基板兼具性能与成本潜力，产业趋势明确，市场空间广阔。
产业链各环节技术壁垒深厚，本土供应链持续攻坚突破。
投资建议：
玻璃基板是先进封装材料革新方向，国内原片、加工、设备全链条同步追赶，伴随AI算力、高速光通信、射频芯片需求长期释放，行业正处于产业化落地关键窗口期，国产化替代空间广阔，赛道技术、资金壁垒突出，具备长期成长价值。我们建议重点关注原片及加工两大环节：1）原片环节：技术壁垒高，目前高端基材受制海外，亟需国产化替代，关注彩虹股份、旗滨集团、力诺药包、戈碧迦；2）加工环节：工艺壁垒深厚，需要精密化加工能力以及长期经验积累，关注沃格光电、京东方、凯盛科技、蓝思科技等。
风险提示：
下游需求不及预期风险；产业化进展不及预期风险；新技术替代风险。
汽车零部件行业2026年中期投资策略：AI+汽车加速演进 智驾&机器人&全球化共振
展望2026：智能化&全球化加速 人形机器人、缺电等新产业百花齐放。回顾2026Q1，营收端：汽车零部件板块营收2,551.4亿元，同比+2.1%，环比-19.5%，环比下滑主要由于一季度为行业传统淡季。利润端：汽车零部件板块毛利率为18.0%，同比+0.5pct，环比+0.4pct。受规模效应、原材料成本提升及汇兑等因素的综合影响，扣非归母净利率同比下降、环比增长。展望2026H2，总量端：以旧换新政策持续为需求提供支撑，我们预计2026年批发销量有望达到2,961万辆，同比+0.2%，带动汽车零部件公司收入小幅向上。结构端：基于【国联民生汽车零部件五力模型】，整体来看智能电动化零部件>传统零部件，其中智能电动化零部件中，智能化>电动化>汽车电子；传统零部件中内外饰=底盘件>轮胎>白车身；新产业中人形机器人/缺电处于行业发展初期，空间大、变化大、波动大。估值端：汽车零部件2020年至今/2022年至今/2024年至今/2026年至今/2026.6.18平均PE分别为42.58/37.85/35.02 /33.56/30.55倍，当前估值处于历史低位，向上空间较大。
投资策略：智能电动变革 竞争格局重塑。根据【国联民生汽车零部件研究框架】，优质客户=自主品牌>新势力>合资品牌；优质赛道=大空间+好格局>大空间+差格局>小空间+好格局>小空间+差格局。
客户维度：销量增长客户仍为首选 出海从北美到欧洲。
产品维度：智驾平权加速 机器人量产在即 缺电需求高增。
投资建议：
智能电动重塑秩序，全球化布局打开零部件长期空间，看好自主&新势力产业链+智能化&机器人增量；建议关注智能化&新势力产业链：1）智能化：推荐智能驾驶-【伯特利、科博达、德赛西威】，推荐智能座舱-【继峰股份】，建议关注运营商【文远智行、曹操出行、小马智行（联合覆盖）】；2）新势力产业链：推荐T链【拓普集团、新泉股份、双环传动】；推荐H链-【星宇股份、沪光股份】。机器人：推荐汽配机器人标的【拓普集团、新泉股份、伯特利、银轮股份、均胜电子、爱柯迪、双环传动、隆盛科技】。北美缺电：AI算力快速增长带来数据中心建设及散热需求增大，动力方面建议关注【潍柴动力、银轮股份】。
风险提示：
乘用车行业销量不及预期；智能化渗透率提升不及预期；机器人产业发展不及预期；客户拓展不及预期；AIDC进展不及预期；市场竞争加剧的风险。
锂电行业深度报告：负极行业有望迎拐点向上，成本是决胜因子
负极是锂电池关键主材之一，向快充普及并追求高性价比。
负极材料价格周期触底，盈利有望企稳回升。
成本是决胜因子，提升石墨化自供率、持续降本是企业关键竞争力。
投资建议：
负极行业有望迎拐点向上，建议关注1）尚太科技：一体化程度领先，成本优势显著；2）中科电气：箱式炉鼻祖，连续石墨化能力强；3）璞泰来：四川一体化基地具有成本优势。
风险提示：
政策不达预期、行业竞争加剧、原材料价格波动风险、新技术不及预期、海外经营风险、测算误差风险等。
燃机行业深度：燃机景气扩散，整机-零部件-后市场均进入增长快车道
全球燃机高景气：AI算力、电网更新与煤改气三重驱动。
核心供电方式首选重燃，轻燃替补 重型燃气轮机是大型电站和联合循环电厂的主力电源，单机功率50MW以上，H/J级联合循环效率超60%，具备大功率、长寿命、高稳定性优势，是基荷供电最优方案。航改型燃机与轻型燃机定位灵活替补，具备快速启停能力，且能通过模块化设计实现快速部署，适配分布式能源、调峰与快速补能场景。
全球燃气轮机市场：海外扩产背景下国产替代机遇凸显 全球燃气轮机整机市场呈现高度集中的寡头垄断格局，GEV、三菱重工、西门子能源合计占据约85%的市场份额。
天然气发电机：中小功率场景的快速响应之选 天然气发电机凭借建设周期短、部署灵活、环保经济优势，成为中小功率场景中快速响应电力需求的首选方案。
航改燃机：航空技术衍生，快速调峰利器 航改燃机由航空发动机核心机改型而来，继承其高效率、轻量化、快速启停特性，是电网调峰与分布式能源核心装备。
投资建议：
在AIDC电力需求驱动下，燃气轮机行业进入长景气上行周期，海外龙头订单与价格指数同步抬升、服务占比高企带来估值中枢上移，国内产业链凭借国产替代与扩产能力加速承接外需外溢。我们建议重点关注3条主线：一是看好国产燃机整机及集成龙头，重点关注【杰瑞股份】【东方电气】【上海电气】【中国动力】【汽轮科技】；二是重视进入海外主机厂供应体系的核心零部件厂商及配套设备厂商，重点关注【联德股份】【应流股份】【万泽股份】【博盈特焊】【西子洁能】；三是看好深度绑定天然气发电机供应体系的标的，重点关注【联德股份】【天润工业】【长源东谷】【潍柴动力】，看好具备航改燃机航发技术积淀的标的，重点关注【航发动力】【航亚科技】。
风险提示：
原材料价格波动风险、国际贸易摩擦、汇率变动、数据预测偏差风险。
当前时点如何看白电：经营压力充分释放，重申蓝筹配置价值
事件：2026年7月14日，海关总署发布家电出口数据，2026年6月家电出口美元/人民币/量分别同比+15%/+10%/+16%。
出口交出满意答卷，内销压力释放充分。总的来说，出口提速、内销趋稳，白电龙头收入增长有望开始提速。
原材料&汇率压力递减，盈利压力有望缓解。总的来说，成本、汇率扰动减弱叠加降本增效，盈利压力缓解可期。
股东回报力度可观，蓝筹价值回归可期。
投资建议：
站在当前时点，我们重申家电蓝筹配置价值，一方面，基于出口加速、内需趋稳、盈利压力边际缓解的判断，我们认为下半年白电经营改善趋势确定，年度稳健增长预期有望持续强化；另一方面，龙头股东回报积极，面对近期市场波动，稳增长+高股息的蓝筹属性，具备较强的配置吸引力，后续估值修复具备空间。标的方面，重点推荐海外家电OBM和楼宇科技正进入快速放量阶段、数据中心/新能源/机器人业务赋予长期期权的美的集团（含注销股息率6.5%~7.3%）；空调盈利能力改善存在空间、欧洲重组接近尾声、经营杠杆逐步兑现的海尔智家（含注销股息率7.9%）；渠道改革走出深水区、渠道/价格带拓展贡献增量、改善逻辑清晰的格力电器（含注销股息率9.0%~10.1%）；全球化布局出色、热泵/水机势头较好、央空挖掘新增量的海信家电（现金股息率5.2%）。
风险提示：
原材料成本大幅上涨，关税及外需不确定性。
医药行业2026年中期投资策略：五大判断：“创新、升级、出海、供应链、跨界”
【判断一】医药产业未来将围绕创新&出海持续演绎。
【判断二】仿制药企转型升级带来产业链机遇。
【判断三】创新供应链景气度比较优势明显。
【判断四】创新技术突破：IO 2.0+ADC、小核酸、MASH等新技术进入兑现期。
【判断五】跨界科技：医药制造能力向AI算力、半导体等领域外溢。
我们看好医药高端制造能力向科技领域跨界外溢带来的投资机遇。医药企业在高洁净度生产、精密制造、质量控制等方面的能力积累，与AI算力基础设施、半导体制造等领域存在高度协同，能力迁移顺理成章。随着AI算力需求持续突破和半导体国产化推进，我们认为后续相关板块空间更加广阔；
风险提示：
1）海外地缘政治风险；2）集采进一步扩容风险； 3）创新产品研发失败风险；4）药品审批相关的风险；5）生物医药行业投融资恢复不及预期的风险。
【重要提示、免责声明及法律声明】
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