影石创新科技股份有限公司(Insta360) 投研报告

投 资 价 值 研 究 报 告

影石创新科技股份有限公司（Insta360）

股票代码：688775.SH ｜ 科创板

全球智能影像设备龙头 · 深度覆盖报告

本报告基于公开信息撰写，仅供研究参考，不构成任何投资建议。

投资有风险，入市需谨慎。

目录

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一、投资逻辑概述

1.1 核心结论

影石创新（688775.SH）是全球智能影像设备领域的龙头公司，专注于全景相机、运动相机、拇指相机及配套影像生态产品的研发、生产与销售。公司以全景技术为根基，凭借持续的产品创新、强大的软件算法生态和全球化品牌运营能力，已在全景相机赛道连续多年蝉联全球第一，2025 年全球市占率达 66%。

我们的核心结论可概括为以下五点：

1.赛道高景气：2025 年全球手持智能影像市场规模同比 +96%，全景相机细分市场同比 +88%，行业处于供给侧创新驱动的高速增长期。影石作为龙头直接受益于赛道红利。

2.龙头地位稳固：公司在全景相机领域连续 6 年全球第一，2023 年销售额占比 67.2%；在运动相机领域也已超越 GoPro，跻身全球前二。品牌护城河与用户生态壁垒已初步形成。

3.营收高速增长但利润承压：2025 年营收 97.41 亿元（+74.76%），但归母净利润 9.29 亿元（-6.62%），净利率从 2023 年的 22.83% 降至 9.54%。2026Q1 净利润同比 -52%。这是公司主动加大研发投入、产品价格带下移与海外关税成本上升共同作用的结果。

4.估值已反映较高预期：当前动态市盈率约 90-100 倍，处于行业高位。2026 年 6 月面临大规模限售股解禁（约 2.27 亿股，对应市值约 388 亿元），短期估值压力较大。

5.长期逻辑仍在但需择时：公司核心竞争力未变，新品类拓展（云台相机 Luna、无人机 Antigravity A1、AI 摄像头 Link 系列）打开第二增长曲线。建议在解禁压力释放、利润率企稳信号出现后择机配置，给予「谨慎推荐（增持）」评级。

1.2 关键假设

本报告的投资逻辑建立在以下关键假设之上，若假设发生重大变化，结论需相应调整：

•行业假设：全球手持智能影像市场未来 3 年维持 20%+ 复合增速，全景相机细分赛道维持 15%+ 增长，需求由内容创作生态与户外运动文化持续驱动。

•公司假设：影石在全景相机领域市占率维持在 60% 以上，新品类（云台相机、无人机、AI 摄像头）3 年内贡献收入占比突破 15%。

•盈利假设：毛利率在 2026 年触底后回升至 46-48% 区间，研发费用率稳定在 12-14%，净利率回升至 10% 以上。

•外部环境假设：中美贸易摩擦不进一步恶化，美国对华加征关税不大幅提升；与 DJI 的专利诉讼不形成实质性业务阻断。

•资本市场假设：限售股解禁后股东减持节奏可控，不出现集中抛售；科创板流动性环境保持稳定。

二、公司基本情况和历史介绍

2.1 公司基本信息

2.2 公司历史发展剖析

2.2.1 主要发展阶段

影石创新的发展可清晰划分为四个阶段，每一阶段都精准踩中了技术与市场的关键节点：

第一阶段（2015-2016）：技术验证与赛道切入。刘靖康毕业于南京大学软件学院，在校期间即以破解 360 CEO 周鸿祎手机号等技术事件闻名。2015 年 7 月在深圳创立影石，抓住 VR 消费化初期窗口，凭借全景拼接算法的先发优势切入专业 VR 拍摄市场。2016 年推出首款消费级全景相机 Nano，主打手机直连、即时分享，大幅降低全景拍摄门槛，打开了 C 端市场。

第二阶段（2017-2019）：产品矩阵扩展与全球化。2017 年先后发布专业级 VR 摄影机 Pro 和全景运动相机 ONE，正式进入消费电子主战场。这一阶段公司完成多轮融资（IDG 资本、启明创投、迅雷等机构介入），并加速海外渠道建设。公司凭借「硬件+算法+软件」一体化能力，逐步打破日韩欧美品牌在运动相机领域的垄断格局。

第三阶段（2020-2024）：IPO 长跑与全球登顶。2020 年 10 月公司获科创板受理，但因股东结构、对赌协议等问题经历长达四年半的 IPO 审核期，被称为「科创板钉子户」。期间公司业务并未停滞：2022 年全球全景相机市占率突破 50%；2023 年消费级全景相机销售额占比达 67.2%，连续 6 年全球第一；2024H1 营收首次超越 GoPro。营收从 2020 年约 8 亿元增长至 2024 年 55.74 亿元，4 年增长近 7 倍。

第四阶段（2025 至今）：上市后战略扩张期。2025 年 6 月登陆科创板，开盘大涨 285%，市值一度突破 700 亿。上市后公司战略明显转向「扩规模、争份额、拓品类」：营收高速增长至 97.41 亿元，但同时研发费用大幅攀升、新品价格带下移，导致净利率显著下行。公司同时进入 DJI 的优势赛道（云台相机 Luna）与无人机赛道（Antigravity A1），并与 DJI 爆发专利战。

2.2.2 历史成功背后的经济逻辑

复盘影石十年的发展，公司做对了三件关键的事：

1.精准的赛道选择：在 2015 年 VR 浪潮初期切入全景技术，避开了与 DJI 在航拍无人机的正面竞争，又卡住了「沉浸式影像」这一长期赛道。当 VR 概念退潮后，公司迅速将全景技术迁移到运动相机场景，打开了真正的消费市场。

2.软硬件一体的护城河：影石并非纯硬件公司。其核心壁垒在于 Insta360 Studio 拼接算法、AI 剪辑软件和手机 App 生态。用户购买硬件后即被锁定在软件生态中，形成高转换成本。这是公司能够维持 50%+ 毛利率的关键。

3.全球化品牌运营：公司成立早期即重视海外市场，目前 70%+ 收入来自境外。通过赞助极限运动、与 Red Bull 等内容方合作、深耕 YouTube/KOL 生态，建立了「中国硬件+全球品牌」的运营范式，这也是其能在欧美市场击败 GoPro 的关键。

2.2.3 历史投资阶段复盘

2.3 管理层/创始人行为记录

2.3.1 创始人刘靖康

刘靖康，1991 年 7 月出生于广东中山，籍贯广东梅州，毕业于南京大学软件学院。在校期间即以「破解 360 总裁手机号」「用照片还原身份证号」等技术事件在极客圈声名鹊起，是典型的「技术型创业者」。员工评价其为典型的「P 人」（MBTI 中随性、灵活的特质），曾想穿蜡笔小新 T 恤上台敲钟被交易所婉拒。

刘靖康通过北京岚锋、岚沣管理间接控制公司 34.0043% 表决权，为实际控制人。2025 年其薪酬 325.65 万元，同比减少 50.65 万元，主动降薪以应对利润压力。其战略风格可概括为：技术驱动、产品极致、敢于跨界。

2.3.2 关键战略决策复盘

从资本配置角度看，公司历史资本配置相对克制：早期以一级市场股权融资为主，上市前未进行大规模并购，资本支出主要用于产能扩张与研发投入。上市后募集资金主要用于深圳研发中心建设、补充流动资金及定制芯片研发，整体配置较为聚焦。

2.4 历史危机管理

危机一：IPO 卡壳四年（2020-2025）。公司 IPO 进程远超预期，主因是股东结构复杂（IDG、启明、迅雷等机构持股合计 31.45%，接近实控人持股）、对赌协议清理、科创板审核趋严等。公司应对策略是：业务不等待、持续产品迭代与海外扩张，2022-2024 年营收仍实现 65%+ 复合增长。最终在 2025 年 2 月获注册批复，6 月正式上市。这一阶段公司展现了对资本周期的抗压能力。

危机二：GoPro 337 调查与中美关税风险。GoPro 曾向美国 ITC 申请 337 调查，意图限制影石产品进口美国；同时美国对华加征关税持续影响海外毛利。公司应对：通过专利布局（全球累计专利申请 600+ 项）、本地化运营、海外仓储前置等方式分散风险，并在 337 案中积极应诉。该风险至今仍是悬顶之剑。

危机三：与 DJI 的正面专利战（2026）。2025 年 DJI 发布首款全景相机进入影石优势赛道，2026 年 6 月影石发布 Luna 云台相机进入 DJI 优势赛道，双方矛盾激化。2026 年 7 月双方在国内多地互诉专利侵权，此前已在美国提起诉讼后又撤诉。该危机仍在演化中，需持续跟踪。短期影响情绪与诉讼成本，长期可能影响新品节奏。

三、公司的业务、产品、生意模式和竞争优势

3.1 产品、业务和技术

3.1.1 产品矩阵

影石创新的产品体系可按使用场景划分为四大产品线：

3.1.2 收入构成

数据来源：公司招股说明书。可以看出，消费级智能影像设备始终是公司绝对主力收入来源，占比稳定在 83-87%。专业级影像设备收入绝对值与占比持续下降，公司战略重心已完全转向消费市场。配件业务随硬件销售增长同步扩张，是高毛利补充。

3.1.3 核心技术

影石的核心技术体系可概括为「三大底层技术 + 一个芯片战略」：

1.全景拼接算法：公司起家的核心技术，可将多镜头画面实时拼接为无缝全景视频。该算法持续迭代，目前已支持 8K 全景实时拼接与 AI 画面优化。

2.FlowState 防抖技术：基于陀螺仪数据与 AI 算法的电子防抖，是运动相机的关键体验差异点。影石防抖表现行业领先。

3.AI 影像处理技术：包括 AI 取景、AI 追踪、AI 剪辑等。其中 AI 剪辑（自动识别精彩片段并生成短视频）是用户粘性的关键。

4.自研芯片战略：2025 年公司明确「研发加码定制芯片」战略，旨在降低对第三方芯片（如安霸 Ambarella）的依赖，提升硬件差异化与成本控制能力。这是公司从「算法公司」向「算法+芯片公司」升级的关键一步。

3.1.4 增长展望

关于「销售收入未来 5 年是否会至少翻番」的判断：基于 2025 年 97.41 亿元营收，5 年翻番对应 2030 年约 200 亿元。考虑到：① 全景相机赛道仍处于 88% 增长的高速期；② 新品类（云台、无人机、AI 摄像头）打开新空间；③ 全球内容创作生态持续扩张，我们认为 5 年翻番的概率较高（约 60-70%），但前提是利润率能够企稳支撑持续投入。

3.2 生意模式

3.2.1 商业模式拆解

影石的商业模式是典型的「硬件+软件+内容生态」飞轮：

•硬件销售：核心收入来源，毛利率约 45-52%。通过年度迭代（ONE X 系列约 18 个月一代）和价格带分层（X 系列旗舰、Ace 中端、GO 入门）覆盖不同用户。线上销售占比高（公司直营 + 电商），线下通过体验店与经销商补充。

•软件生态：Insta360 Studio 桌面端剪辑软件 + Insta360 手机 App。软件免费，但形成用户锁定。用户购买硬件后，其素材只能通过 Insta360 软件处理（尤其全景素材），形成高转换成本。这是公司能维持高毛利的关键护城河。

•配件销售：电池、存储卡、云台、三脚架、保护壳等。毛利率高于主机，约 14% 营收，是利润补充。

•内容生态：通过赞助极限运动、与 KOL/Red Bull 合作、举办创作者大赛等方式，构建用户内容飞轮。截至最新，用户创作内容超 1.34 亿条，形成品牌资产。

3.2.2 成本结构

公司主要成本包括：① 直接材料（芯片、传感器、镜头、电池等，占成本约 80%+）；② 制造费用（公司采用 ODM/EMS 代工模式，自身轻资产）；③ 研发费用（2025 年大幅提升）；④ 销售费用（海外营销、渠道、运费）。其中芯片成本受供应链影响较大，是毛利率波动的主因。

3.3 竞争优势

我们认为影石具备以下可持续的竞争优势：

1.技术护城河：全景拼接算法、FlowState 防抖、AI 影像处理三大核心技术，累计专利申请 600+ 项。技术领先使其能够定义产品形态（如模块化 ONE R），而非跟随。

2.软件生态锁定：Insta360 Studio 与手机 App 形成强用户锁定。全景素材必须通过专属软件处理，转换成本高。这是硬件公司最难复制的护城河。

3.品牌与渠道：影石是全球少数在欧美市场建立强势品牌的中国硬件公司之一。70%+ 收入来自境外，海外渠道（亚马逊、直营官网、Apple Store、Best Buy 等）完善。

4.产品节奏与迭代能力：年度旗舰 + 季度补丁的迭代节奏，配合 Ace/GO/X 多产品线分层覆盖，形成产品矩阵优势。

5.产业链地位：公司处于消费电子产业链的中游设计环节，上游为芯片（安霸、索尼传感器等）、镜头、电池供应商，下游为电商、零售与终端消费者。公司对上游有一定议价能力（规模化采购），对下游消费者具备品牌溢价能力。

3.4 第一性原理看公司

从第一性原理出发，影石创新的存在意义是：降低影像创作的门槛，让普通人也能拍出专业级的动态影像。

传统影像设备（单反、摄像机）专业但门槛高，GoPro 等运动相机解决了「耐久性」问题但未解决「创作门槛」。影石通过全景技术（拍完再构图）+ AI 剪辑（自动选精彩片段）+ 防抖算法，把「专业拍摄」的能力下放给了普通用户。这才是其真正的社会价值——它让「创作」这件事变得普及。

从公司存在主义的角度，影石为两类人创造了价值：① 内容创作者（降低创作门槛、提升创作效率）；② 普通用户（记录生活、留存记忆）。其用户为什么喜欢这家公司？因为它的产品让用户感到「被赋能」——拍出好看的视频不再是摄影师的特权。这是影石品牌力的根源。

3.5 未来十年的变化

展望未来十年，影石可能发生以下变化：

•从「相机公司」变为「影像 AI 公司」：随着自研芯片与 AI 算法能力积累，公司可能从硬件销售转向「硬件+订阅服务」模式，AI 剪辑、AI 创作工具形成 SaaS 收入。

•从「消费电子」延伸至「行业应用」：全景技术在新闻直播、VR 看房、街景地图、工业巡检、国防军事等领域有广阔 B 端空间，未来 B 端收入占比可能提升。

•与 DJI 的竞争格局重塑：未来 3-5 年是双方正面交锋期，可能在某个时点形成「分而治之」的默契（如影石守全景、DJI 守航拍），或发生更深层次的资本整合。

•全球化与本地化的再平衡：在地缘政治背景下，公司可能在海外设厂、本地化生产，以规避关税风险，这会改变其成本结构。

•AI 原生影像设备的可能颠覆：若 AI 眼镜、AR 设备等新形态影像终端成熟，可能对传统相机形成替代。影石能否在新形态中占位，是十年视角的关键变量。

四、行业与竞争格局分析

4.1 行业历史概述

手持智能影像行业的发展可大致划分为四个阶段：

1.萌芽期（2010-2014）：GoPro 引领运动相机赛道，将「便携+耐久+广角」的形态确立下来。同期理光推出 Theta 全景相机，但生态不完善。

2.分化期（2015-2018）：VR 浪潮催生全景相机细分赛道，影石、理光、Insta360 等布局。DJI 通过 Osmo 系列进入手持云台市场。

3.整合期（2019-2022）：GoPro 增长停滞，影石凭借全景+运动双产品线崛起。DJI 与影石分别在各自赛道巩固优势。

4.爆发期（2023 至今）：内容创作生态（短视频、Vlog、户外运动文化）爆发，叠加 AI 算法提升用户体验，行业进入创新驱动的高速增长期。2025 年全行业收入同比 +96%。

4.2 行业所处阶段

当前行业处于「成长期中后段」，特征是：

•市场规模快速扩张：2025 年全球手持智能影像市场出货 1665 万台（+83%），销售额 461 亿元（+86%）。

•供给侧创新活跃：全景、防抖、AI 剪辑、模块化等技术快速迭代，新品密集。

•竞争格局未稳定：DJI、影石、GoPro 三足鼎立，但 DJI 与影石互相进入对方赛道，格局重塑中。

•渗透率仍有空间：相对于全球智能手机 12 亿台年出货，手持智能相机仍属小众品类，渗透率低，长期空间大。

4.3 行业未来空间

4.3.1 市场规模

4.3.2 长期驱动力

我们认为行业的长期驱动力包括：

•内容创作生态扩张：YouTube/TikTok/小红书等平台持续培育创作者经济，对专业影像设备需求持续增长。这是最核心的长期驱动。

•户外运动与极限运动文化：全球户外运动参与率提升，运动相机作为记录工具需求刚性。

•AI 技术赋能：AI 剪辑、AI 取景等大幅降低创作门槛，扩大用户基数。

•行业应用拓展：VR 看房、全景街景、新闻直播、工业巡检等 B 端场景打开新增量。

•进口替代与国产化：中国厂商在全球市场份额持续提升，从跟随者变为定义者。

4.4 行业竞争格局和关键成功要素

4.4.1 竞争格局

当前行业呈「三足鼎立」格局：

4.4.2 关键成功要素

本行业的关键竞争要素包括：

1.核心技术能力：全景拼接、防抖、AI 算法是产品力的根基。

2.软件生态：剪辑软件与手机 App 形成用户锁定，是高毛利的护城河。

3.产品迭代节奏：年度旗舰 + 中端补丁的节奏决定市场份额。

4.全球化品牌与渠道：能否在欧美市场建立品牌认知是规模化的关键。

5.专利布局：专利是攻防兼备的武器，当前 DJI 与影石的专利战凸显其重要性。

6.成本控制能力：规模化生产、芯片自研、供应链管理决定毛利空间。

4.5 公司在行业的主要竞争对手和竞争格局演变

影石在不同发展阶段的竞争对手和竞争格局演变如下：

2015-2018：主要对手为理光（Theta 系列）、Garmin（Virb）、柯达等。影石凭借消费级定位与算法优势逐步超越理光，成为全景相机赛道新秀。

2019-2022：全景赛道对手弱化（理光退出迭代），影石登顶全球第一。运动相机赛道与 GoPro 形成正面竞争，凭借差异化定位（全景、模块化）逐步蚕食 GoPro 份额。

2023-2025：GoPro 持续衰退（2026Q1 手持份额仅 6%），影石在运动相机领域超越 GoPro。DJI 2025 年发布首款全景相机，正式进入影石优势赛道，竞争格局重塑。

2026 至今：影石发布 Luna 云台相机进入 DJI 优势赛道，双方互相进入对方腹地，专利战爆发。这是行业格局进入「双雄对决」阶段的标志。

4.6 解析公司在竞争中的制胜之道

影石相对于竞争对手的核心优势：

1.全景赛道定义者：影石是消费级全景相机的品类定义者，享有「品类=品牌」的红利。用户搜索「全景相机」即想到 Insta360。

2.软件生态锁定：Insta360 Studio + 手机 App 形成强锁定，GoPro 难以复制。

3.产品矩阵厚度：从 GO 拇指相机到 Titan 专业机，覆盖 1000-10 万元价格带，是产品线最齐全的厂商。

4.全球化运营：海外收入占比 70%+，品牌建设成熟，这是 DJI 之外少数中国硬件公司的全球化样本。

关于定价权：公司在全景相机细分领域具备较强定价权（市占率 66%，无直接竞品），但在运动相机领域面临 GoPro 与 DJI 的价格竞争，定价权相对较弱。这解释了 2025 年毛利率下行（52.2% → 45.7%）的部分原因。

五、公司的团队、管理和企业文化

5.1 创始人和实控人评估

刘靖康作为创始人，是典型的「技术型创业者」，其核心特质可从四个维度评估：

•驱动力：对技术的纯粹热爱与产品极致追求。从大学期间破解手机号到创立影石，技术好奇心是核心驱动，而非纯商业动机。

•人格力：在员工与行业中以「随性、务实、不端着」著称。员工评价其 MBTI 为「PPPP」，想穿蜡笔小新 T 恤敲钟。这种风格在工程师文化中受欢迎，但也带来管理风格的争议。

•学习力：从全景算法扩展到芯片、AI、无人机、云台等多个技术领域，展现了跨界学习能力。这是公司能够不断拓展品类的能力根基。

•战略能力：十年间精准踩中全景、运动、AI 三个节点，战略眼光出色。但上市后的激进扩张（同时进入无人机、云台、AI 摄像头多个新品类）也带来资源分散风险，利润率承压即是反映。

5.2 高管团队

公司核心高管团队以技术背景为主，离职率较低，团队稳定性较好。董事长刘靖康年薪 325.65 万元（2025 年同比减少 50.65 万元，主动降薪应对利润压力）。联合创始人陈永强、郭奕敏等均为早期团队成员，业务连续性强。整体看，高管团队具备「技术+全球化」的双重能力，与公司战略匹配度较高。

5.3 公司治理和股权架构

5.3.1 股权结构

公司股权结构相对分散，存在治理风险：

•实控人刘靖康通过北京岚锋、岚沣管理间接控制 34.0043% 表决权，享有公司治理一票否决权。

•IDG 资本、启明创投、香港迅雷等机构投资者合计持股 31.45%，接近实控人持股比例。

•这种股权结构可能导致董事会决策僵持，影响治理效率。

•刘靖康配偶潘瑶通过厦门富凯、汇智同裕、深圳麦高间接持股 0.00022%。

2026 年 6 月 11 日上市满一年后，首批大规模限售股解禁（约 2.27 亿股，对应市值约 388 亿元，占总市值约 56.5%），需关注机构股东减持节奏。

5.4 企业战略

公司未来 3-5 年战略可概括为「三横一纵」：

1.横向一：品类扩张。从全景相机扩展至云台相机、无人机、AI 摄像头，打开第二、第三增长曲线。

2.横向二：价格带覆盖。从高端旗舰（X4）下探至中端（Ace）与入门（GO），覆盖不同消费层级。

3.横向三：B 端拓展。Link 系列网络摄像头打开 B 端会议、直播市场，提升收入多元化。

4.纵向：技术深耕。自研芯片+AI 算法，从「硬件公司」升级为「算法+芯片公司」。

从独立第三方角度，战略方向符合行业趋势（AI 化、品类扩张、B 端化），但同时进入多个新赛道对资金、人才、管理带宽都是考验，需观察执行节奏与资源分配。

5.5 组织力

公司从 6-7 人小团队发展为 3000+ 人规模，组织能力经历了快速扩张。整体评价：

•研发组织：研发人员占比高，技术迭代能力强，是核心优势。

•全球化组织：在海外设有分支机构，本地化运营能力较强。

•激励机制：股权激励覆盖核心员工（上市前已实施多轮），但上市后需关注老员工套现与新鲜血液补充的平衡。

•管理带宽：3000 人规模对创始人管理能力是挑战，公司引入职业经理人体系但仍以创始人主导决策为主。

5.6 企业文化

公司文化以「工程师文化+产品主义」为核心，特征包括：

•愿景：让创作者记录和分享生活的每一刻。

•使命：通过创新影像技术赋能每个人。

•价值观：极致、创新、用户至上。

•文化差异性：相比传统硬件公司，影石更具互联网公司气质（轻资产、迭代快、重视用户体验），这种差异性是其能击败传统厂商的文化根基。

•适应性：在快速扩张中保持敏捷，但随着规模扩大，文化稀释风险需关注。

六、财务分析

6.1 过往 3 年财务整体表现

数据来源：公司年报、招股说明书。核心特征：营收高速增长（3 年 CAGR 约 68%），但净利润在 2024 年见顶后 2025 年下滑，呈现典型的「增收不增利」态势。毛利率从 52.2% 降至 45.7%，净利率从 22.8% 降至 9.5%，是利润压力的主要来源。

6.2 资产负债情况分析

6.2.1 资产质量

公司资产以流动资产为主，2025 年货币资金 14.70 亿元、交易性金融资产 35.98 亿元，合计流动性资产约 50 亿元，资产流动性良好。应收账款占比相对可控（主要来自线下渠道与经销商），存货随业务规模扩张而增长，需关注存货周转与减值风险。

6.2.2 负债结构

2025 年资产负债率 47.47%，较 2024 年的 36.64% 上升 10.83 个百分点，反映上市后公司杠杆使用增加，主要用于业务扩张与研发投入。负债以经营性负债（应付账款、预收款项）为主，有息负债占比相对可控，整体偿债能力良好。

6.2.3 营运能力

公司存货周转率与应收账款周转率均处于行业较好水平，反映轻资产代工模式下的高效运营。随着业务规模扩大，需关注存货规模增长是否快于销售增速，以判断库存风险。

6.3 盈利情况分析

6.3.1 毛利率变化及原因

公司毛利率从 2022 年的 51.49% 下滑至 2025 年的 45.74%，累计下降 5.75 个百分点。主要原因：

1.产品价格带下移：Ace 系列运动相机定价低于 ONE X 系列，拉低整体毛利。

2.海外关税成本：美国对华加征关税直接侵蚀海外业务毛利。

3.新品类毛利较低：云台相机、无人机等新品类处于导入期，规模效应不足。

4.芯片成本波动：2024-2025 年上游芯片供应紧张导致成本上升。

6.3.2 期间费用分析

期间费用率显著上升，是净利率下行的核心原因：

•研发费用率：从 2023 年约 10% 提升至 2025 年 14%+，反映公司对自研芯片与 AI 算法的战略性投入。

•销售费用率：海外营销、新品推广与渠道扩张导致费用率上升。

•管理费用率：上市后规范治理与股权激励摊销增加。

6.3.3 未来盈利趋势

未来盈利趋势判断：

•毛利率：预计 2026 年触底（44-46%），随自研芯片量产、新品类规模化、关税结构优化，2027 年起有望回升至 46-48%。

•净利率：2026 年可能是低点（8-10%），2027 年起随规模效应释放有望回升至 10-12%。

•但若新品类（无人机、云台）未能快速上量，或关税进一步恶化，盈利修复可能延后。

6.4 现金流分析

2025 年前三季度经营活动现金流净额 9.30 亿元，同比下降 4.89%，与净利润下行趋势一致，但经营现金流仍为正且覆盖净利润（经营现金流/净利润>1），说明利润质量较好，未通过应收账款虚增利润。投资活动现金净流出，主要用于产能扩张与研发投入。筹资活动因 IPO 募资 19.38 亿元而大幅流入。

6.5 股东回报能力（ROE、ROIC、分红）

2025 年前三季度加权平均 ROE 为 18.46%，仍处于较高水平，但较 2023 年的高点有所回落。ROE 下行主因净利率下降。公司上市时间较短，分红政策尚未稳定，需观察后续分红比率。

资本分配方面，公司当前资本主要用于：① 研发投入（自研芯片、AI 算法）；② 产能扩张；③ 海外渠道建设；④ 补充流动资金。整体属于成长期公司的资本配置模式，分红比例预计短期内较低。

6.6 重大资本性支出与研发投入

公司研发投入持续加码，2025 年研发费用率提升至 14%+，主要用于：

•自研影像处理芯片：降低对安霸等第三方芯片依赖，提升硬件差异化与成本控制。

•AI 算法：AI 剪辑、AI 取景、AI 追踪等软件能力升级。

•新品类研发：无人机、云台相机、AI 摄像头等技术储备。

资本性支出主要用于深圳研发中心建设、产能扩张（含海外产能布局规划）。整体研发强度在国内消费电子公司中处于较高水平，是公司技术护城河的支撑。

6.7 其他值得关注财务指标

•商誉：公司历史上未进行大规模并购，商誉规模较小，风险低。

•研发资本化：研发费用以费用化为主，资本化比例较低，会计处理稳健。

•股票质押：实控人刘靖康未进行大规模股票质押，质押风险低。

•应收账款：随业务规模增长，需关注应收账款质量与坏账风险。

•存货：随新品类增加与销售规模扩大，存货规模增长，需关注周转与减值。

6.8 财务风险关注点及可疑点

1.毛利率持续下行的可持续性：需关注是否为战略性下探（换取份额）还是结构性恶化。若 2027 年仍未见底，需重新评估竞争力。

2.海外收入占比过高（70%+）的汇率与关税风险：需关注汇率波动对利润的影响，以及关税加征的边际变化。

3.研发费用资本化与费用化的边界：需关注研发投入的有效性，即研发支出是否转化为产品竞争力。

4.存货规模增长是否快于销售：随新品类增加，存货减值风险需关注。

5.关联交易与股东借款：需关注实控人与机构股东之间的资金往来是否公允。

6.9 同业对比分析

结论：影石营收规模已超越 GoPro，毛利率显著高于 GoPro（45.7% vs 35%），体现产品力与品牌溢价。但估值（90-100 倍 PE）显著高于 GoPro（亏损或微利），反映市场对影石成长性的高预期。DJI 未上市，无法直接对比，但其全品类布局与资本实力构成对影石的最大长期竞争压力。

6.10 财务可预测性

公司财务的可预测性中等：

•收入端可预测性较高：全景相机龙头地位稳固，新品类提供增量，收入增速可大致预测。

•利润端可预测性较低：受毛利率波动、研发投入节奏、关税变化等多因素影响，利润预测误差较大。

•经常性收入：当前以硬件销售为主，无 SaaS 订阅收入，经常性收入占比低。若未来软件订阅模式落地，可预测性将提升。

七、公司估值

7.1 可比公司估值法

由于 A 股缺乏直接可比公司（DJI 未上市，GoPro 已私有化退市），我们采用跨市场对比与行业平均法：

估值结论：

•当前 PE 约 91 倍，显著高于消费电子行业平均（30-40 倍），反映市场对影石高成长的溢价。

•PS 约 9.2 倍，也处于行业高位。按 PS 法，若给予 5-6 倍 PS（成长期合理区间），对应市值 487-584 亿元，较当前市值折价 30-40%。

•PEG 法：按未来 3 年净利润 CAGR 25% 测算，PEG = 91/25 = 3.6，高于 1 的合理水平，估值偏高。

•高盛目标价 311 元（Buy），隐含市值约 1550 亿元，PE 约 167 倍，该估值方法本质是「看 2030 年新品类兑现后的利润曲线」，属于远期折现，不确定性较高。

7.2 DCF 估值法

我们采用两阶段 DCF 模型对公司进行估值，关键假设：

•WACC：9.5%（无风险利率 2.5% + 风险溢价 6% + Beta 1.2 调整）。

•高速增长期（2026-2030，5 年）：营收 CAGR 25%，净利率从 9.5% 逐步回升至 12%。

•永续增长期：2031 年后增长率 3%。

•自由现金流：假设 FCF/净利润比率 80%（轻资产模式）。

DCF 估值结果：

•折现 FCF 合计（2026-2030）：约 56 亿元。

•终值折现：约 218 亿元。

•企业价值合计：约 274 亿元。

•加现金减债务后股权价值：约 280-300 亿元。

•对应每股价值：约 56-60 元。

结论：DCF 估值结果（约 56-60 元/股）显著低于当前股价（约 170 元），说明当前股价已包含较高的成长预期与新品类兑现假设。按 DCF 严格测算，公司当前估值偏高约 2-3 倍。但 DCF 对永续增长率与净利率假设高度敏感，若公司新品类（无人机、云台、AI 摄像头）超预期兑现，估值有合理性；若兑现不及预期，估值回归压力较大。

综合估值结论：给予目标价区间 220-260 元，对应 2026E PE 约 50-60 倍，较当前股价有 30% 左右上行空间，但需在解禁压力释放与利润率企稳后兑现。

八、风险分析

8.1 投资可能存在的风险

8.1.1 行业性风险

•行业黑天鹅：消费电子行业易受宏观经济波动影响，经济衰退可能导致可选消费品需求下行。

•技术替代风险：AI 眼镜、AR 设备等新形态影像终端若成熟，可能替代传统运动相机。智能手机影像能力持续提升，也可能挤压入门级运动相机市场。

•行业政策风险：关税政策、出口管制、数据安全法规（涉及影像内容）等可能影响海外业务。

8.1.2 公司特有风险

•专利诉讼风险：与 DJI 的专利战仍在演化，若败诉可能面临产品禁售或高额赔偿。

•海外依赖风险：70%+ 收入来自境外，美国关税加征、地缘政治恶化可能直接冲击业绩。

•实控人治理风险：刘靖康持股 34%，机构股东合计 31.45%，股权相对分散可能引发治理僵局。

•利润率持续下行风险：若新品类未能快速上量、自研芯片未能如期量产，利润率可能持续承压。

•库存与应收风险：随业务规模扩大，存货与应收账款规模增长，减值风险需关注。

8.1.3 财务风险

•流动性风险：当前流动性充足（货币资金+理财约 50 亿元），短期无忧，但需关注大额研发投入与产能扩张的现金消耗。

•偿债风险：资产负债率 47.47%，以经营性负债为主，偿债风险可控。

•净利润波动风险：2026Q1 净利润同比 -52%，净利率降至 3.41%，波动显著加大。

•估值风险：当前 PE 90 倍+，处于历史高位，若业绩不及预期，估值回归压力大。

8.1.4 解禁风险

⚠️ 重大风险提示：2026 年 6 月 11 日上市满一年，首批大规模限售股解禁，预计解禁股份约 2.27 亿股，按 5 月底收盘价 171 元测算对应市值约 387-388 亿元，占总市值约 56.5%，约为当前流通市值（约 56 亿元）的近 7 倍。解禁后股东减持节奏将直接影响股价表现，是未来 6-12 个月最大的短期风险。

8.2 出现预期风险的概率与应对

九、投资边际预期或催化剂分析

9.1 公司发展阶段

影石创新当前处于「主业加速释放 + 新品类导入期」的双轨阶段：

•全景相机：处于成熟期向加速释放期过渡，市占率 66% 已较高，增量来自品类扩张（无人机搭载全景等）。

•运动相机：处于成长期，与 GoPro 竞争中持续抢份额，Ace 系列放量中。

•云台相机（Luna）：处于新产品导入期，2026 年 6 月全球开售，需观察放量节奏。

•无人机（A1）：处于产品转型期/导入期，全景无人机是新形态，市场接受度待验证。

•AI 摄像头（Link）：处于导入期，B 端市场打开中。

9.2 边际改善空间和预期

1.自研芯片量产：若 2026-2027 年自研芯片规模化应用，毛利率有望回升 2-3 个百分点。

2.新品类放量：云台相机 Luna 若能达到 DJI Pocket 系列 10-20% 的份额，可贡献 10-20 亿元收入增量。

3.软件订阅模式：若推出 AI 剪辑 SaaS 订阅，可形成经常性收入，提升估值锚。

4.关税结构优化：若中美贸易关系改善，海外毛利有修复空间。

5.B 端市场突破：Link 系列在会议、直播市场放量，提升收入多元化。

9.3 市场对今明两年的业绩预期

综合卖方一致预期（基于公开研报）：

•2026E 营收：约 130-140 亿元（+35-45%），增速放缓但仍高增长。

•2026E 归母净利润：约 10-12 亿元（+10-30%），利润修复斜率分歧较大。

•2027E 营收：约 170-190 亿元（+25-35%）。

•2027E 归母净利润：约 14-18 亿元（+40-60%），利润弹性大于收入。

高盛预测 2026E-2028E 收入和 EPS 继续高增长，目标价 311 元。但市场对利润修复斜率存在分歧，偏乐观预期与偏谨慎预期差距可达 30-40%。

9.4 市场分歧

当前市场对影石创新的核心分歧在于：

1.成长性可持续性：乐观派认为全景赛道+新品类可支撑 3-5 年 25%+ 增长；悲观派担心 GoPro 衰退前车之鉴，硬件公司难以持续高增长。

2.利润率修复：乐观派认为 2026 年是低点，2027 年起修复；悲观派担心新品类持续拖累、关税长期化，利润率难以回到 15%+。

3.估值合理性：乐观派按 2030 年新品类兑现估值（PS 法），认为当前合理；悲观派按当前盈利估值（PE 法），认为严重高估。

4.DJI 竞争影响：乐观派认为双方将分而治之；悲观派担心 DJI 全品类优势将挤压影石生存空间。

我们的差异化认知：市场普遍将影石定位为「消费电子硬件公司」，我们认为应将其视为「影像 AI 平台公司」——其核心壁垒是软件生态与算法能力，硬件只是载体。若软件订阅模式落地，估值逻辑将从 PE 切换至 PS/SaaS 估值，存在认知差机会。但这一逻辑兑现需 2-3 年，短期仍受硬件周期主导。

9.5 短期催化剂

•2026Q2/Q3 财报：若毛利率企稳或回升，将打破「利润持续下行」预期，催化估值修复。

•自研芯片量产公告：若公司宣布自研芯片规模化应用，将提升市场对其技术护城河的认知。

•新品类放量数据：Luna 云台相机、A1 无人机的出货数据若超预期，将打开估值想象空间。

•关税政策变化：若中美关税关系改善，直接利好海外毛利。

•专利诉讼进展：若与 DJI 的诉讼取得阶段性胜利或和解，消除不确定性。

•解禁后股东减持节奏：若机构股东减持节奏温和，将缓解市场恐慌。

9.6 中短期 ROE 走势

ROE 走势预测：

•2025 年前三季度加权 ROE 18.46%，处于较高水平但较 2023 年高点回落。

•2026E：受净利率下行影响，ROE 可能降至 12-15%。

•2027E：若利润率修复，ROE 有望回升至 15-18%。

•长期：若软件订阅模式落地，ROE 有进一步提升空间。

9.7 股东增减持与回购关注

•2026 年 6 月解禁后，需密切关注 IDG、启明、迅雷等机构股东的减持节奏。

•若公司推出回购计划，将释放管理层对公司价值的信心信号。

•关注战略投资者引入（如产业资本、海外合作伙伴）的可能性。

•并购可能性：公司可能在 AI 算法、芯片设计、B 端软件等领域进行小规模并购补强。

十、附录

10.1 同行业竞争对手评价

DJI 大疆：全球无人机与手持云台龙头，全产业链布局，资本实力雄厚。2025 年进入全景相机赛道，直接挑战影石。优势在于品牌、渠道、资金；劣势在于全景算法积累不及影石。是影石最大的长期竞争对手。

GoPro：美国运动相机老牌厂商，品牌认知度高但创新乏力，份额持续流失（2026Q1 手持份额仅 6%）。曾发起 337 调查指控影石侵权。已退市/私有化，对影石的直接竞争威胁减弱，但仍是潜在的法律风险源。

理光（Ricoh Theta）：全景相机鼻祖，但产品迭代缓慢，市场份额被影石持续蚕食。已退出主流竞争。

10.2 上下游客户基本情况

•上游：芯片（安霸 Ambarella、海思等）、传感器（索尼）、镜头、电池、存储等供应商。公司对上游有一定议价能力，但芯片供应受地缘政治影响。

•下游：终端消费者（C 端）+ 企业客户（B 端，Link 系列）。C 端通过亚马逊、Apple Store、Best Buy、京东、天猫等渠道销售。

•终端使用评价：在海外科技媒体（The Verge、TechRadar）与国内数码圈口碑良好，防抖与全景能力是高频好评点。

10.3 过往投资人评价

•一级市场投资人：IDG 资本、启明创投、迅雷等，多在 2016-2019 年介入，见证公司从初创到全球龙头的全过程，持股成本较低，解禁后有减持动力。

•二级市场投资人：上市首日大涨 285%，吸引大量打新与短线资金。当前机构持股以公募基金、QFII 为主，对成长性预期较高。

10.4 最想问的 10 个问题

Q1：自研芯片何时量产？对毛利率的提升幅度如何？

Q2：与 DJI 的专利诉讼最可能的结局是什么？是否会影响新品节奏？

Q3：云台相机 Luna 的出货目标与市场份额预期？

Q4：全景无人机 A1 的市场定位与目标用户？

Q5：软件订阅模式是否有具体规划？何时能形成经常性收入？

Q6：美国关税政策对 2026 年海外毛利的具体影响？

Q7：2026 年 6 月解禁后，机构股东的减持计划与节奏？

Q8：公司是否考虑海外设厂以规避关税？

Q9：B 端业务（Link 系列）的收入占比目标？

Q10：未来 3 年的资本支出与研发投入节奏？

最关键的 3 个问题及思考

关键问题 1：自研芯片能否如期量产并提升毛利率？ 思考：这是公司从「算法公司」升级为「算法+芯片公司」的关键。若自研芯片 2026-2027 年量产，毛利率有望回升 2-3 个百分点。但芯片研发周期长、流片成本高、良率爬坡慢，存在延期风险。需跟踪公司研发投入产出节奏与流片公告。

关键问题 2：与 DJI 的专利战结局如何？ 思考：这是影响新品节奏与市场情绪的最大不确定性。可能结局：① 双方和解交叉授权（概率 40%）；② 一方胜诉另一方赔偿（30%）；③ 长期诉讼消耗战（30%）。和解是中性偏正面，胜诉则利好情绪，长期消耗战则压制估值。需跟踪诉讼进展与新品发布节奏。

关键问题 3：2026 年 6 月解禁后股东减持节奏？ 思考：这是短期最大的股价压力。解禁规模 2.27 亿股（占 56.5%），若机构股东集中减持，股价可能下探 20-30%。但若公司基本面同步兑现（利润率企稳、新品放量），减持压力可被消化。需在解禁前后密切跟踪机构股东公告与公司基本面变化。

10.5 公司关键指标清单

10.6 资料来源

•影石创新科技股份有限公司招股说明书（2025 年）

•影石创新 2025 年年度报告、2025 年三季度报告、2026 年一季报

•影石创新科创板上市公告书（2025 年 6 月）

•IDC《全球手持智能相机市场跟踪报告》（2026 年 Q1）

•久谦工业 2025 年度报告：手持智能影像市场

•弗若斯特沙利文：全球全景相机市场数据

•高盛研究报告：影石创新 Buy 评级，目标价 311 元（2026 年 5 月）

•东方财富、同花顺、新浪财经等公开财务数据

•第一财经、与非网等媒体报道（专利诉讼、行业发展）

•影石 Insta360 官网、官方商城产品信息

•百度百科、企查查、天眼查等公司基本信息

•知乎、今日头条等第三方分析文章

— 报告结束 —

本报告基于公开信息撰写，仅供研究参考，不构成投资建议。

投资有风险，入市需谨慎。