最近算力链的核心矛盾，已经从 “有没有需求” 切换到 “收入增量能不能跑赢成本增量”。Q1 Google Cloud 收入增长 63%、利润率升至 32.9%、backlog 达到 4620 亿美元，第一次把 “AI 投入可以被云收入和经营杠杆消化” 的顺价逻辑打了出来，市场随即进入 FOMO。
但 6 月以后，市场的担忧开始转向成本端：DRAM、NAND 和企业级存储价格仍在上涨，叠加折旧、电力和网络成本，云利润率确实存在压力。因此 7 月底要验证的不是 AI 需求强不强，而是云收入加速、提价及效率改善，能否覆盖上游成本上升。
我们目前仍然偏乐观：AI 需求继续超过可用供给，Azure 增长 39%、商业 RPO 达到 6270 亿美元，AWS 收入增长 28%，订单量和需求能见度暂时没有转弱。但财报不能只看 RPO 总量，还要看结构：AI Lab 大订单决定算力能否被吸收，非 Lab 企业订单决定成本能否顺价、云利润率能否守住。所以财报先看 backlog/RPO 有没有继续扩张，再看 Google Cloud OPM、Microsoft Cloud GM 和 AWS OPM 能不能守住。订单强、利润率稳，说明顺价成功，算力链还能继续；订单强但利润率明显下滑，则说明需求真实，但稀缺利润更多被 HBM、GPU、网络和电力等上游拿走，行情将从全面上涨转向具备定价权和成本控制能力的结构性机会。
所以在美股等待 7 月底云利润率答卷的财报真空期，我们看好恒生科技互联网的修复。这里的逻辑不只是 “港股便宜”，而是中美 AI 资产的赔率正在重新平衡：美股 AI 链交易拥挤，必须等待利润率验证；恒生科技互联网则处在低估值、低预期的位置，外卖内卷、资本开支上升等悲观因素已经被交易得比较充分。同时，美元加息预期降温、香港流动性改善，资金也开始从高位硬件切向低位互联网龙头。
更重要的是，国内互联网公司的 AI 逻辑开始从 “投入故事” 进入 “收入验证”。阿里云 Q2 增速预期推升至 45% 左右；腾讯、阿里等也在加快云、模型和 Agent 产品落地。
因此当前可以先交易估值修复，后续再等半年报确认：如果云收入继续加速、AI 产品开始贡献收入，同时传统业务竞争和利润率企稳，行情持续性进一步加强；现阶段我们的判断是，恒生科技互联网已经具备修复基础，但决定行情高度的，最终仍是各大厂模型及 AI 能力提升，以及 AI 相关收入及利润率的验证。
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