长鑫存储深度研究报告

长鑫存储深度研究报告

基于科创板招股说明书的战略分析

A股“存储芯片第一股”：从追赶到领跑的中国DRAM突围之路

证券代码：688825 | 科创板

拟募资金额：295亿元（科创板历史第二大IPO）

新股申购日：2026年7月16日

报告日期：2026年7月

一、公司概况：中国DRAM产业的破壁者

1.1 基本信息

长鑫科技集团股份有限公司（简称“长鑫存储”）是中国大陆唯一实现大规模量产的DRAM厂商，主营业务涵盖DRAM（动态随机存取存储器）的设计、研发、制造和销售。公司采用IDM（垂直整合制造）模式，拥有从芯片设计到晶圆制造的完整产业链能力。公司总部位于安徽省合肥市，在北京亦设有研发和生产基地。

2025年12月30日，长鑫存储正式向上交所科创板递交招股说明书，拟募集资金295亿元，成为科创板历史上拟募资额第二大的IPO项目，仅次于中芯国际2020年的532亿元。2026年6月12日注册生效，证券代码688825，2026年7月16日正式开启新股申购。

1.2 发展历程

长鑫存储成立于2016年，由中国半导体行业资深团队创立，肩负打破DRAM国际垄断的国家使命。公司发展历程可概括为四个关键阶段：

第一阶段（2016-2019年）为技术突破期。公司通过自主研发和国际人才引进，攻克了DRAM核心设计和制造技术。2019年成功实现第一代19nm工艺DDR4量产，填补了中国大陆DRAM量产的空白。

第二阶段（2020-2022年）为产品拓展期。2020年LPDDR4X落地并导入手机供应链，实现了从PC到移动终端的产品线延伸。这一阶段公司主要依靠巨额资本投入积累产能和技术经验，财务上持续亏损。

第三阶段（2023-2024年）为技术追赶期。17nm工艺量产，DDR5和LPDDR5系列研发取得突破性进展。2024年12月DDR5正式量产，最高速率达8000MT/s。与此同时，全球存储行业进入新一轮上行周期，公司营收从2023年的90.87亿元跃升至2024年的241.78亿元。

第四阶段（2025年至今）为规模扩张期。LPDDR5X量产并达到10667Mbps旗舰规格，产能利用率接近满产。2025年全年营收突破617.99亿元，实现归母净利润18.75亿元，首次扭亏为盈。全球DRAM市场份额从2024年Q2的3.97%提升至2025年Q4的7.67%。

1.3 股东结构

长鑫存储无控股股东和实际控制人，共有60名机构股东。股权结构呈现“国家级基金引导、地方国资支撑、产业资本协同”的多元化特征。

表1：长鑫存储前五大股东（发行前）

合肥国资合计持股超过35%，是长鑫最重要的资本支撑方。大基金二期持股8.73%，体现国家层面对DRAM产业的战略扶持。此外，阿里巴巴（约5%）、兆易创新（1.88%）、美的投资（0.75%）、小米产投（0.21%）等产业资本也参与了投资，形成了深度的产业协同关系。

二、财务分析：从十年亏损到爆发式盈利

2.1 营收与利润：跨越盈亏平衡点

图1：长鑫存储营业收入与归母净利润（2022-2025年）

长鑫存储的财务数据呈现典型的重资产半导体企业特征——前期巨额投入导致持续亏损，一旦跨越盈亏平衡点则释放惊人的盈利弹性。

从营收端看，公司2022年实现营收82.87亿元，2023年微增至90.87亿元（同比+9.7%），主要受全球存储行业周期下行影响。2024年随着行业复苏及DDR5量产，营收飙升至241.78亿元（同比+166%）。2025年全年营收达617.99亿元（同比+155.6%），增长态势进一步加速。

从利润端看，公司2022-2025年累计归母净利润亏损约299亿元，但亏损幅度逐年收窄：2022年亏损83.28亿元、2023年亏损163.40亿元（行业周期底部）、2024年亏损71.45亿元、2025年实现盈利18.75亿元，成功跨越盈亏平衡点。截至2025年末，公司累计未弥补亏损仍达366.5亿元。

2.2 毛利率的戏剧性逆转

图2：长鑫存储主营业务毛利率变化趋势

毛利率的走势直观反映了存储行业的周期力量和长鑫自身的规模效应。公司主营业务毛利率从2022年的-3.13%逐步改善，2023年为-1.93%，2024年转正至5.00%。进入2025年后，毛利率呈现加速上升态势——2025年上半年达13.00%，2025年第三季度进一步跃升至35.00%，全年毛利率约在35%-41%区间。

毛利率的快速改善源于三重因素的叠加：一是全球DRAM价格在AI算力需求驱动下持续上涨；二是公司产能利用率从2023年的约65%提升至2025年的95%以上，规模经济效应充分释放；三是产品结构升级，DDR5和LPDDR5X等高附加值产品占比提升。

2.3 资产结构与重资产特征

截至2025年末，公司固定资产账面价值高达1,830.24亿元，2025年全年折旧246.80亿元。2022-2024年累计资本开支达1,503亿元，其中2024年单年资本开支712亿元。这组数据深刻揭示了DRAM行业的本质——极高的资本壁垒和巨额的折旧成本。

公司存货账面金额从2023年的107.4亿元攀升至2025年的285.7亿元，存货周转率约1.44次，低于三星、SK海力士、美光的2次以上水平。这反映出公司在行业景气周期中主动补库的策略，但也意味着若供需逆转将面临库存减值压力。

2.4 2026年业绩爆发

根据招股书更新的业绩预告，2026年上半年公司预计实现营收1,100-1,200亿元（同比增长612%-677%），归母净利润500-570亿元（同比增长超22倍）。2026年第一季度单季营收508亿元（同比+719%），归母净利润247.62亿元。这意味着公司仅2026年上半年即可基本填平过去十年的累计亏损。

三、商业模式：IDM模式的战略选择与演进

3.1 IDM模式：为什么长鑫必须自己造芯片

长鑫存储选择了IDM（Integrated Device Manufacturer，垂直整合制造）模式，即同时负责芯片设计、晶圆制造、封装测试和自有品牌销售的全产业链运营。这一模式选择并非偶然，而是由中国DRAM产业所处的特殊阶段决定的。

首先，DRAM制造对工艺整合的要求极高。与逻辑芯片可以委托台积电代工不同，DRAM的设计和制造深度耦合，工艺参数的微调直接影响产品良率和性能。在全球范围内，DRAM IDM模式（三星、SK海力士、美光）占据绝对主导地位，纯代工模式在DRAM领域几乎没有成功先例。

其次，中国缺乏成熟的DRAM制造代工产能。中芯国际等晶圆代工厂主要聚焦逻辑芯片，DRAM专用工艺的开发需要长期、巨额的专用投入。长鑫必须自己建设专用产线，才能积累DRAM工艺know-how。

第三，地缘政治因素强化了IDM的必要性。美国对华半导体出口管制不断升级，依赖外部代工存在供应链中断风险。自主控制的产能是长鑫生存和发展的根本保障。

3.2 产品矩阵与收入结构

长鑫的产品线覆盖DDR系列和LPDDR系列两大主流DRAM产品：

DDR系列（主流计算与服务器市场）

包括DDR4和DDR5。DDR5最高速率8000Mbps，最高颗粒容量24Gb，主要应用于台式电脑、笔记本电脑和AI服务器。DDR5已于2024年12月量产，2026年计划将90%以上产能转向DDR5和新一代产品。

LPDDR系列（移动终端市场）

包括LPDDR4X、LPDDR5和LPDDR5X。LPDDR5X最高速率10667Mbps，最高颗粒容量16Gb，与三星、SK海力士主流旗舰产品规格一致，主要应用于智能手机和便携智能终端。LPDDR出货量占长鑫整体DRAM出货量40%以上。

在应用领域上，公司产品覆盖服务器、移动设备（手机/平板）、个人电脑、智能汽车、虚拟现实和物联网等多元化场景。这种广泛的产品覆盖有助于分散单一市场周期波动的风险。

3.3 客户结构

公司采用“经销商+终端客户”的双层客户体系。前五大客户合计销售占比从2022年的69.43%波动至2025年的68.08%，不存在对单一客户的过度依赖。

直接客户主要为半导体行业知名经销商和模组厂（如兆易创新、江波龙等），终端客户则覆盖了中国消费电子和云计算领域的头部企业，包括阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo等。在中国安卓品牌手机（不含华为）中，长鑫DRAM的采用比例已突破30%，部分机型中占比超40%。

3.4 产能布局

长鑫在合肥、北京两地共布局3座12英寸DRAM晶圆厂。合肥月产能已扩至18万片（2025年），2026年第一季度达30万片/月。产能利用率从2023年的约65%快速提升至2025年的94.63%-95.73%，已接近满产状态。

四、护城河分析：技术、资本、政策的三重壁垒

4.1 护城河之一：国家战略级资本壁垒

DRAM是半导体行业中资本密集度最高的细分领域之一。一座月产能10万片的12英寸DRAM晶圆厂，建设投资约需150-200亿美元。长鑫2022-2024年累计资本开支高达1,503亿元（约200亿美元），2024年单年712亿元，这种投入规模在中国半导体企业中仅次于中芯国际。

更重要的是，长鑫的资本支持具有国家战略属性。合肥国资合计持股超35%，大基金二期持股8.73%，安徽省投持股7.91%，国家级和地方国资合计持股超50%。这确保了长鑫能够获得跨越半导体行业周期低谷所需的持续资金支持，而不会像商业资本主导的企业那样在行业低谷期被迫削减研发和产能投入。

4.2 护城河之二：十年技术积累与专利护墙

图3：长鑫存储研发投入与研发费用率

2022年至2025年上半年，长鑫累计研发投入188.67亿元，占累计营收33.11%。2023-2025年三年累计研发投入约206亿元。这一研发投入强度（费用率）远超国际同行——2025年上半年研发费用率23.71%，约为三星（11.74%）的两倍、SK海力士（7.39%）的三倍。

高强度的研发投入带来了丰富的技术成果。截至2025年6月30日，公司共拥有5,589项专利（境内3,116项、境外2,473项），研发人员4,653人，占总员工30.41%。公司采取“跳代研发”策略，使与国际领先者的技术代差从最初的5-6年缩短至约3年。目前DDR5良率已突破85%，且成本比国际品牌低15-20%。

当然，需要客观看待的是，长鑫的专利总量（约6,972件）与美光（超6万件）、SK海力士（超4万件）仍有较大差距，在HBM（高带宽存储器）等前沿领域存在3-4年的技术代差。

4.3 护城河之三：国产替代的政策东风

在中美科技竞争加剧的背景下，DRAM国产替代具有战略刚需属性。当前中国DRAM自给率仅约26%，中国企业采购全球超过30%的DRAM产品，但国产供给远未匹配需求。这为长鑫提供了广阔的内需市场和政策支持空间。

公司已被美国列入实体清单，外产设备进口受限，但从另一个角度看，这也强化了下游客户使用国产DRAM的紧迫性。头部科技企业（阿里云、腾讯、字节跳动等）出于供应链安全考量，正加速导入长鑫产品，形成“客户锁定”效应。

4.4 护城河之四：产业链生态协同

长鑫的崛起并非孤立事件，而是带动了整个国产半导体设备材料产业链的协同发展。公司整体设备国产化率约45%，刻蚀、薄膜沉积、CMP、清洗等环节已实现较高国产化率。前驱体领域与雅克科技独家合作并锁定至2028年，CMP设备依赖华海清科（HBM产线独家供应商），清洗设备依赖盛美上海。

这种深度绑定的产业链关系形成了“你中有我、我中有你”的协同效应——长鑫的成长为国产设备材料厂商提供了验证和迭代平台，而国产供应链的成熟又降低了长鑫的设备采购成本和供应安全风险。

五、竞争格局：全球DRAM寡头垄断下的突围路径

5.1 全球DRAM市场结构

图4：全球DRAM市场份额对比（按销售额）

全球DRAM市场呈现高度集中的寡头垄断格局。三星电子、SK海力士和美光科技三家合计占据超过90%的市场份额。长鑫存储是三巨头之外唯一实现大规模量产的DRAM厂商，也是中国大陆唯一的DRAM生产商。

2025年全球DRAM格局发生了历史性变化——SK海力士凭借HBM（高带宽存储器）的绝对优势，连续多个季度超越三星成为全球DRAM第一，终结了三星长达33年的霸主地位。三星份额从2024年底的41.5%下降至2025年的33.7%。

在此格局下，长鑫存储的份额从2024年Q2的3.97%快速提升至2025年Q4的7.67%，增速惊人。但需要清醒认识到，7.67%的份额距离前三名仍有巨大差距，长鑫在产能规模、技术代际和产品丰富度方面仍有较长的追赶之路。

5.2 结构性机会窗口：海外原厂的“让位”

长鑫的快速扩张受益于一个重要的结构性机遇——海外原厂正将主要产能转向高利润的AI/HBM产品，主动“让出”部分消费电子市场份额。目前海外原厂约三分之二的DRAM收入已由数据中心和HBM驱动，服务器+HBM占全球DRAM产能的60%-65%，预计2027年升至70%。

这意味着消费电子DRAM产能正在被压缩，为长鑫在手机、PC等市场快速扩张份额创造了窗口期。但这一窗口期不会永远存在——一旦三星和SK海力士完成HBM产能布局并重新释放消费电子产能，竞争格局可能逆转。长鑫需要在这个窗口期内尽可能扩大规模和客户粘性。

5.3 技术代差：追赶与突破

表2：长鑫存储与国际DRAM巨头技术差距对比

从技术路线看，长鑫的主力制程为17nm（G4世代），国际领先者已进入10nm级（1α/1β世代），差距约1.5-2年。但在LPDDR5X领域，长鑫的最高速率10667Mbps已与国际主流旗舰产品规格一致，说明在成熟制程节点上长鑫已具备国际竞争力。

最大的技术瓶颈在于HBM和EUV光刻。HBM是AI训练芯片的核心组件，技术门槛极高，长鑫目前处于HBM3研发/试产阶段，与国际领先者差距约3-4年。更关键的是，美国出口管制使长鑫无法获取EUV光刻设备，只能依赖DUV多重曝光来追赶先进制程，这构成了结构性天花板。

六、估值逻辑：从周期定价到成长溢价的范式转换

6.1 可比公司估值参考

图5：全球DRAM三巨头估值对比

全球DRAM三巨头的当前估值呈现明显分化。以Forward PE（基于未来12个月预期盈利）计，三星电子约5.2倍、SK海力士约7.8倍、美光科技约15.7倍。这种分化反映了市场对不同公司HBM竞争地位和盈利增长前景的差异化定价。

表3：全球DRAM三巨头估值指标对比（截至2026年7月）

6.2 长鑫存储的估值框架

长鑫存储的估值需要同时考量两个维度：周期属性和成长属性。

周期维度：

传统上，存储行业以PB（市净率）作为核心估值锚，周期底部通常给予0.8-1.5x PB。但本轮AI超级周期正在推动估值逻辑从“周期大宗商品”向“AI核心资产”切换，市场开始接受更高PE倍数。美光当前TTM PE约22x，远高于历史周期底部3.5-8x区间，说明AI叙事已改变了存储股的估值范式。

成长维度：

长鑫的增长速度远超国际同行。2026年上半年预计营收1,100-1,200亿元（同比增长612%-677%），归母净利润500-570亿元（同比增长超22倍）。这种爆发式增长在全球DRAM行业中绝无仅有。如果2026年全年净利润达到1,000亿元，按照20x PE计算，对应市值约2万亿元；按照25-30x PE计算，对应市值2.5-3万亿元。部分机构给出的乐观估值甚至达到4万亿元以上。

6.3 估值的风险与天花板

需要冷静看待的是，长鑫的高增长很大程度上受益于AI驱动的存储超级景气周期。2026年上半年500-570亿元的净利润是在DRAM价格暴涨的背景下实现的。如果2028年国际巨头新产能集中释放，DRAM供需从紧缺转向宽松，价格大幅回落，长鑫的盈利水平可能急剧收缩。

在周期顶部给予高PE倍数是危险的。历史上，存储芯片公司在超级周期顶部的TTM PE往往看起来“很便宜”（因为利润极高），但一旦周期反转，利润暴跌导致PE被动飙升。投资者需要警惕“以周期顶部的利润为基准进行年化”的估值陷阱。

6.4 募资用途

长鑫存储本次IPO拟募集资金295亿元，具体分配为：存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目75亿元、DRAM存储器技术升级项目130亿元、动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发项目90亿元。募集资金将主要用于产能扩张和先进技术研发，体现了公司在行业景气窗口期加速追赶的战略意图。

七、风险因素：不可忽视的潜在挑战

7.1 供应链“卡脖子”风险

这是长鑫面临的最大结构性风险。在核心设备方面，ASML KrF/ArF光刻设备供货周期6-12个月但配额稳定，而EUV光刻设备完全无法获取，高端DUV交付周期偏长是限制快速扩产的核心约束。美国对华出口管制已将长鑫列入实体清单，限制18nm以下DRAM设备获取。若进一步收紧DUV光刻机维护及零部件供应，将直接影响现有产线运行。

在材料方面，高端ArF光刻胶长期依赖JSR、东京应化等日本企业，国产替代尚在认证阶段。12英寸硅片国产化率仅约15%，主要依赖日本信越和SUMCO。

7.2 行业周期性风险

DRAM是半导体产业中周期性最强的细分领域，历史上约3-4年一轮周期。当前全球正处于“四十年一遇”的存储超级景气周期，但周期终有终结之时。三星、SK海力士和美光的新产能预计在2027-2028年集中释放，若AI需求增速放缓，可能引发新一轮供过于求和价格战。

长鑫固定资产超过1,700亿元，年折旧约250亿元，在DRAM价格暴跌时极易重回亏损。存货从2023年的107亿元攀升至2025年的286亿元，若供需逆转将面临巨大的库存减值压力。

7.3 技术追赶的天花板

EUV光刻设备的禁运意味着长鑫在先进制程上面临结构性天花板。当前17nm制程可以通过DUV多重曝光实现，但向10nm级以下演进时，DUV的经济性和技术可行性将急剧下降。HBM领域3-4年的技术代差也不是短期能够弥合的。如果国际领先者在HBM4和更先进节点上持续拉开差距，长鑫可能被固化在中低端市场。

7.4 市场集中度与客户依赖

虽然前五大客户合计占比在60%-74%之间波动，不存在对单一客户的过度依赖，但公司收入高度集中在中国国内市场（不含香港的境外销售占比仅2.79%）。这意味着长鑫的业绩高度依赖于中国消费电子和云计算市场的景气度。同时，国际巨头的专利墙也可能对长鑫的海外扩张构成法律障碍。

7.5 估值泡沫风险

当前市场对长鑫的情绪极度乐观，部分机构给出4万亿元估值。但需要认识到，公司在成立后的前九年（2016-2025年）累计亏损超过366亿元，仅2026年上半年填平。以超级周期顶部的利润外推进行长期估值，存在高估风险。上市后若市场情绪变化或行业周期出现拐点信号，估值可能面临剧烈回调。

八、结论与展望：站在历史性拐点的长鑫存储

长鑫存储是中国半导体产业中具有里程碑意义的公司。作为中国大陆唯一实现DRAM大规模量产的企业，长鑫不仅打破了国际三巨头对DRAM市场的长期垄断，更在短短几年内将技术代差从5-6年缩短至约3年，全球市场份额从不到4%提升至7.67%，实现了从“技术追赶者”到部分领域“并跑者”的跨越。

从投资视角看，长鑫存储的核心投资逻辑可以概括为以下四个层面：

第一，超级周期红利。AI驱动的全球存储景气周期是长鑫实现盈利跨越的外部催化剂，当前供需紧张预计持续至2027-2028年，为公司提供了宝贵的时间窗口。

第二，国产替代刚需。中国DRAM自给率仅约26%，在供应链安全战略下，国内科技企业加速导入长鑫产品形成了较强的客户粘性和替代惯性。

第三，规模经济拐点。产能利用率从65%提升至95%以上，毛利率从-3%跃升至35%-41%，验证了重资产模式的盈利弹性。一旦跨越盈亏平衡点，利润释放速度惊人。

第四，国家战略支撑。国家级和地方国资合计持股超50%，大基金和合肥国资的持续注资为公司提供了跨越周期低谷的资金保障，这是任何商业资本驱动的竞争对手都无法复制的优势。

但同时，投资者也需要清醒认识到长鑫面临的结构性挑战——EUV光刻设备禁运构成的技术天花板、存储行业不可消除的周期性、以及2028年国际巨头新产能释放后可能的竞争格局逆转。长鑫的长期价值取决于能否在当前的景气窗口期内，完成足够的技术积累和客户绑定，在行业周期回归常态时依然保持竞争力和盈利能力。

综合来看，长鑫存储是一家“高确定性成长+中高周期波动+结构性技术天花板”的复杂投资标的。它的短期业绩爆发力毋庸置疑，但长期投资价值的兑现需要持续跟踪技术追赶进度、行业周期位置和地缘政治演化。对于中国半导体产业而言，长鑫的意义远超一家上市公司的范畴——它承载着中国DRAM自主可控的战略使命，其成败得失将深刻影响整个中国半导体产业链的走向。

免责声明

本报告基于公开信息（包括长鑫存储科创板招股说明书、财经媒体报道、券商研报等）整理分析，仅供参考，不构成任何投资建议。报告中的数据和观点可能因信息来源和时效性限制而存在偏差，投资者应独立判断并自行承担投资风险。