【中原家电】家电行业分析:家电基本面复盘:分化加剧,龙头恒强

投资要点：

2025年全年，家电行业营业收入16387.78亿元，同比增长3.51%，展现出一定韧性。但自2025年二季度开始，家电营收增速逐季度回落，主要受高基数及国补退坡影响所致。2026年一季度，家电板块的营收增速见底回升至-0.2%，较上年四季度升高5.27个百分点，行业增长改善。2026年以来，家电行业在内外销高基数下仍保持平稳，降幅环比收窄，得益于中国品牌出海竞争力增强，外销表现好于内销。

家电板块的毛利率在2023年达到阶段高点，之后呈持续下滑趋势。2025年四季度，在补贴政策的托底下，家电毛利率因价格竞争缓和而有所回升，但之后的2026年一季度复又进入跌势。尽管成本端承压，家电行业整体毛利率下滑，但是家电细分市场的毛利率变化方向并不一致，盈利能力分化显著。2026年一季度，白电和家电零部件行业的毛利率同比逆势上升，而厨电、小家电和黑电的毛利率下滑，其中厨电和黑电的毛利率降幅较大。

2025年至2026年一季度期间，家电行业整体的销售费用率呈回落态势，反映出企业对于销售投入的谨慎态度，但是厨卫电器和小家电细分行业的销售边际投入仍在上升。家电板块的财务费率波动较大，上年四季度经历了财务费率的骤然上升并持续至本年一季度。期间人民币升值导致企业汇兑损失，是本期家电板块财务费率由负转正、且持续升高的主要原因。

从行业整体看，家电板块ROE呈现逐季度走弱的趋势。2025年二、三、四季度家电板块的ROE分别为4.67%、3.84%、1.15%，呈现逐季度下降的趋势，尤其四季度指标出现骤降。但是2026年一季度，板块ROE回升至3.53%，业绩有显著改善迹象，显示了家电板块的基本面韧性。

2026年一季度以来，家电二级板块的营收增长呈现分化：其它家电、黑电、小家电收入增长较好，分别增长9.11%、4.39%、4.06%，而零部件、白电、厨卫、照明设备等同比负增长。这种分化格局的背后是内外需背离、产品结构升级、竞争格局差异和基数效应多重因素共同作用的结果。

关于家电行业二级市场，我们梳理了四个投资方向：一，家电中快增的利基市场；二，家电企业正在向具身智能领域突破，随着家居智能体不断地迭代完善，新的消费赛道将会被催生；三，部分家电企业与光通信有着同源基因，且目前正在向光通信领域拓展，其估值有望抬升；四，随着算力基建铺开，未来液冷需求将会激增，相关家电企业可填补这部分新增需求。基于上述策略，我们推荐家电类投资组合，包括：兆驰股份（002429）、海信视像（600060）、盾安环境（002011）、三花智控（002050）。

风险提示：原材料价格波动风险；贸易政策与关税风险；技术商业化不及预期风险；内需复苏不确定性风险。

1. 家电行业基本面表现

2025年至2026年一季度，家电板块整体呈现"收入有韧性、盈利承压、内部分化加剧"的行业特征。家电行业告别政策红利期，进入存量博弈的“深水区”，K型分化将会加剧：头部巨头凭借全球化与多元化逆势增长，腰部企业普遍陷入增收不增利的困境，而地产后周期板块则将会持续承压。

1.1. 营收：增长逐季放缓，但韧性犹在

2025年全年，家电行业营业收入16387.78亿元，同比增长3.51%，展现出一定韧性。但，自2025年二季度开始，家电营收增速逐季度回落，主要受高基数及国补退坡影响所致。

2026年一季度，家电板块的营收增速见底回升至-0.2%，较上年四季度升高5.27个百分点，行业增长改善。2026年以来，家电行业在内外销高基数下仍保持平稳，降幅环比收窄，得益于中国品牌出海竞争力增强，外销表现好于内销。

1.2. 毛利率：成本升高，毛利率承压

1.2.1. 成本

家电制造业的主要成本构成包括：钢、铝、塑料、电子元器件和芯片。2025年年初以来，铝和芯片的价格上涨，其中芯片价格涨幅巨大，是抬升家电制造成本的核心原因。

铝价整体呈上涨态势。截至2025年12月31日，现货铝价22473.33元/吨，同比上涨13.6%；截至2026年6月18日，现货铝价23886.67元/吨，同比上涨14.18%。

芯片价格上涨较多。截至2025年12月31日，16GDRAMDDR5的现货均价为29.33美元，同比上涨525.89%；截至2026年6月18日，其价格涨至46美元，同比涨幅达到679.53%。

截至2025年12月，NAND FLASH128GB的合约均价为5.74美元，同比上涨175.87%；截至2026年4月，其价格涨至24.16美元，同比涨幅达到766.5%。

1.2.2. 毛利率

家电板块的毛利率在2023年达到阶段高点，之后呈持续下滑趋势。2025年四季度，在补贴政策的托底下，家电毛利率因价格竞争缓和而有所回升，但之后的2026年一季度复又进入跌势。截至2026年一季度，二级市场家电板块的毛利率23.49%，较2023年高点下降了2.48个百分点。

尽管成本端承压，家电行业整体毛利率下滑，但是家电细分市场的毛利率变化方向并不一致，盈利能力分化显著。2026年一季度，白电和家电零部件行业的毛利率同比逆势上升，而厨电、小家电和黑电的毛利率下滑，其中厨电和黑电的毛利率降幅较大。

厨电受房地产后周期拖累，市场需求低迷、市场价格竞争激烈，厨电行业的毛利率持续下行。中国黑电企业受益于大尺寸化、Mini LED带来的系统性产品结构升级，以及在海外市场份额的有效拓展，黑电行业整体上有积极突破、且趋势向上；但是，在与全球巨头争夺份额的过程中，激烈的价格战导致中国黑电的毛利率波动向下。国内小家电市场经历了较高增长后，需求透支回落，叠加国补退坡对小家电的影响相对也较大。小家电行业进入门槛较低，在需求边际回落的情况下，市场竞争加剧，导致企业毛利率持续下滑。

白电与家电零部件行业的毛利率逆势抬升，其原因各不相同。白电市场高度集中，头部企业占据市场优势，通过产品结构升级、产品提价和降本等各种经营策略应对成本端压力，故在原材料价格上涨的背景下，仍实现了毛利率的持续改善。家电零部件企业向汽车热管理、机器人执行器等新兴领域拓展，新赛道景气度高、附加值高，带动整体盈利水平上修；此外，有些家电零部件企业属于利基市场中的“小巨人”型企业，在细分市场的话语权较大，通过主动缩减通用型、低毛利产品，加大高性能、高附加值产品的投入及产出，主动应对成本压力。

1.3. 费用支出：降本增效替代“烧钱模式”

1.3.1. 销售费用率

2025年至2026年一季度期间，家电行业整体的销售费用率呈回落态势，反映出企业对于销售投入的谨慎态度，但是厨卫电器和小家电细分行业的销售边际投入仍在上升。

2025年一、二、三季度家电板块的销售费用率分别同比回落1.15、0.95、0.7个百分点，四季度同比上升3.06个百分点；2026年一季度家电板块的销售费用率同比下降0.37个百分点。整体来看，期间家电上市公司整体的销售边际投入呈下降趋势。销售费率基本平稳是龙头企业在存量竞争时代通过多维度降本增效的结果，通过“降本增效”对冲新品推广和渠道碎片化带来的费用压力，换言之，家电头部企业通过效率变革和品牌资产变现，实现将销售费率的"水位"整体下移。但是，全球范围内的行业竞争并未缓和，只是竞争的路径从更多市场投入转向了效率升级。未来随着AI和数字化的持续渗透，家电头部企业的销售费率仍有进一步优化的空间。

2025年四季度家电企业的销售费率普遍上升，除被动加码外也是上市公司自主选择的结果：2025年四季度正处于"国补"政策退坡的关键窗口期，前期政策透支的需求开始回落，需求氛围和营商环境发生变化，四季度家电销售迅速恶化，当季家电板块营收同比减少5.47%。在这种情况下，为保市场份额以及补位国补退坡后的促销缺口，上市公司主动加大了市场投入。

但是，就细分行业而言市场投入策略分化较大。其中，白电、黑电、零部件细分行业的销售费率呈下降趋势，而小家电和厨卫电器的销售费率高企且上行。

小家电和厨卫电器销售费用率高企且持续上行，核心源于渠道结构复杂化、存量市场中的被动竞争，以及企业自身经营策略选择三重叠加原因。我们认为其中最重要的原因是，在增量市场变存量市场的过程中，企业陷于不得不投入的“囚徒困境”。在市场“蛋糕”变小的情况下，任何一家企业如果收缩销售投入，其市场份额将会被竞争对手迅速蚕食，因此即使投入-产出比下降，企业也不得不跟进投入——这是一种典型的囚徒困境。尤其在小家电行业，小家电行业并未像白电行业那样形成雄厚的壁垒，产品同质化严重，技术门槛较低，销售更多依赖于对消费者心智的占领，而心智占领需要营销流量来维持，这种竞争结构决定了行业参与者难以在需求下行时灵活收缩市场投入。

1.3.2. 财务费用率

2025年至2026年一季度期间，家电板块的财务费率波动较大，上年四季度经历了财务费率的骤然上升并持续至本年一季度。

2025年四季度，家电板块的财务费率由负转正，升至0.41%，较三季度升高0.65个百分点。2026年一季度，家电板块的财务费率进一步走高至0.72%。

期间人民币升值导致企业汇兑损失，是本期家电板块财务费率由负转正、且持续升高的主要原因。

家电行业是外销依赖度最高的行业之一，以2025年为例，103家家电类上市公司中仅有5家海外营收占比为零，其余的海外营收均有一定的占比。其中，海外营收占比超过80%的上市公司有12家，超过50%的有32家，超过30%的有54家，30%以下的有44家。

人民币升值导致出口型企业汇兑损失的核心逻辑，可用一句话概括为：同样的美元收入，期末换回的人民币变少了。出口企业从签单到收款通常有1至3个月的账期，期间若人民币升值，则实际结汇时每1美元能换回的人民币就会低于签单时的预期，直接产生汇兑损失。企业账上的美元存款和美元应收账款，在编制人民币报表时也需要按期末新汇率折算——人民币升值后，这部分外币资产的人民币账面价值下降，也会产生账面汇兑损失。成熟的出口企业会通过远期结售汇、外币负债对冲等方式管理汇率风险，但套保无法完全覆盖风险敞口，汇兑损失仍是出口型企业盈利波动的核心变量。2025年4月之后人民币经历了大幅升值：人民币兑美元从2025年4月的7.2元升为2026年6月的6.8元，升值幅度达5.56%。本轮人民币升值是家电板块财务费率升高的最大原因。

1.4. ROE：逐季度下降，20261Q显著修复

从行业整体看，家电板块ROE呈现逐季度走弱的趋势。2025年二、三、四季度家电板块的ROE分别为4.67%、3.84%、1.15%，呈现逐季度下降的趋势，尤其四季度指标出现骤降。但是2026年一季度，板块ROE回升至3.53%，业绩有显著改善迹象，显示了家电板块的基本面韧性。

2025年二季度之后ROE回落的核心原因在于净利润承压——原材料成本上行、汇率波动带来的汇兑损失、以及消费透支和国补退坡导致的销售疲弱，共同侵蚀了上市公司的盈利能力。不过2026年一季度，板块ROE环比大幅升高，反映出行业在经历了上年三、四季度的压力释放后，盈利正在趋于稳定和回升。

2. 细分行业基本面表现

2.1. 营收增长：外销、升级担当增长

2026年一季度，家电二级板块的营收增长呈现分化：其它家电、黑电、小家电收入增长较好，分别增长9.11%、4.39%、4.06%，而零部件、白电、厨卫、照明设备等同比负增长。这种分化格局的背后是内外需背离、产品结构升级、竞争格局差异和基数效应多重因素共同作用的结果。

2.1.1. 外销好于内销，出口韧性对冲内需疲软。

内需受国补退坡和高基数影响明显收缩，但海外需求仍然强劲。

根据产业在线的数据，2026年一季度空调内销出货量同比仅增0.8%，冰箱和洗衣机分别同比减少8%、5.8%，厨房小家电同比减少超过10%。与此同时，出口市场表现仍强：冰箱、洗衣机出口出货量分别同比增长10.7%、13.5%。

黑电板块及其它家电（通常指黑电中的消费电子、智能家居等）的增长同样来自出口拉动，内销仍处于收缩状态。根据产业在线和Omdia的数据，2026年一季度LCD TV的内销量同比下滑8.7%至840万台，延续了国内市场走低的趋势;但是同期，LCD TV的外销量同比增长13%。此外，海关数据显示，2026年1至3月液晶电视累计出口2561万台，同比增长9%。2026年，中国彩电龙头持续优化海外渠道与产品结构，叠加体育赛事逐一展开，外销市场有望拉动黑电行业走出增长曲线。

小家电也呈现“内需承压、外销强劲”的特点。奥维云网数据显示，2026年一季度清洁电器内销全渠道零售额同比微降0.2%，其中扫地机器人零售额同比下降10%，吸尘器下降12%。小家电海外市场延续了高景气度，清洁电器在海外市场销售强劲。石头科技、科沃斯一季度营收分别同比增长23.31%和27.06%，通过内销市场数据可以判断，其增长主要来自海外市场。

2.1.2. 产品结构升级：黑电与清洁电器受益最直接。

产品结构升级是黑电与清洁电器板块实现增长的核心驱动力。

黑电的大尺寸化以及MiniLED渗透驱动黑电均价逆势上涨。根据RUNTO发布的《2026年Q1中国电视市场出货和零售总结报告》：2026年第一季度，中国电视市场整体承压——品牌整机出货量同比下降8.8%，全渠道零售量同比下降11.4%；但是，其零售额的降幅小于销量降幅，同比均价逆势上涨5.2%。

大尺寸化是推升黑电均价上涨的首要因素。根据RUNTO的零售监测数据：2026年一季度，售出的电视平均尺寸达64.3英寸，同比增加2.1英寸，创历史新高；75英寸及以上的销量份额提升至39.9%，同比增长近8个百分点，进入5月进一步升至46.2%；泛百寸（98英寸及以上）的销量占比达4.2%，同比提升1.6个百分点。

MiniLED电视是高端升级的另一引擎。根据RUNTO的零售监测数据：2026年一季度，MiniLED零售量渗透率达26.7%，较2025年全年提升7个百分点；此外零售额渗透率达48.9%。预计2026年MiniLED电视的出货量将达1115万台，同比增长39%。

清洁电器表现出“量缩价升”的发展特征，海外市场的高端化迹象明显。2026年一季度，清洁电器的全渠道零售额同比仅微降0.2%，表现远优于其销量口径两位数的降幅。清洁电器的销额表现好于销量，说明均价端支撑有力，产品均价系统性上行。除产品升级，新品类亦拉动了增长：除螨仪、擦窗机器人、布艺清洁机等细分品类的销量均实现正增长，消费者对清洁电器的需求从“地面清洁”向“全屋立体清洁”延伸，场景细分化提供了结构性机会。

2.1.3. 零部件板块增长优异，负增长因基数较高。

家电零部件企业正积极向汽车热管理、机器人执行器等新兴的液冷需求市场拓展，技术复用性和制造能力外溢使其具备持续增长的动力。

2026年一季度家电零部件板块营收同比下滑1.11%，其核心原因并非行业景气度转弱，而是2025年同期的高基数效应掩盖了板块的真实增长动能。从更长期的发展逻辑看，家电零部件企业正积极向汽车热管理、机器人执行器等新兴的液冷需求市场拓展，技术复用性和制造能力外溢使其具备持续增长的动力。

从数据中心液冷市场来看，该行业正处于高速增长阶段。赛迪顾问报告显示，2025年中国液冷数据中心市场规模已达159.8亿元，同比增长45.2%；预计2026年将增长至232.5亿元，2028年有望达到470.4亿元，实现翻倍以上增长。Wind数据显示，2025年35家液冷概念上市公司合计营收为3513.78亿元，较2024年的2786.36亿元同比增长26.1%。

2.2. 股东回报率：分化

2025年，家电行业整体录得13.46%的股东回报率，但指标在二级板块中分化严重：白电的股东回报率高达16.5%，较家电行业整体高出3.04个百分点；小家电的股东回报率12.16%，二级板块中排名第二；零部件9.37%，排名第三；黑电、厨卫、照明等排名相对靠后，股东回报率分别为7.59%、5.51%、4.18%。

2.2.1. 白电：高净利率、高现金、高杠杆

白电的股东回报率常年领跑家电行业，其核心原因在于竞争格局稳固带来的定价权和利润蓄水池。经过多年的市场竞争，空调、冰箱、洗衣机形成了美的、格力、海尔三巨头的寡头格局，品牌集中度高，行业从"价格战"转向"产品升级"，销售净利率稳定在较高水平。以2025年为例，家电二级行业中白电的净利率高达8.17%，远超行业整体及其它二级行业。同时，龙头通过规模效应和渠道库存调节，能有效平滑原材料价格波动对利润的冲击，上游价格涨跌对白电龙头的成本影响已大幅降低。

此外，白电具备“现金奶牛”的财务能力。以2025年为例，白电的现金及现金等价物净额增加额平均每家达13.72亿元，远超行业整体水平。现金能力支持白电上市公司实施高分红，高分红进一步维持了ROE的稳定性；除此，现金能力也支持上市公司充分利用财务杠杆，较高的财务杠杆对于提升ROE有显著作用。

2.2.2. 小家电：较高净利、低现金、低杠杆

小家电的较高回报率主要靠高周转和品类差异化驱动。小家电产品更新快、客单价相对低，靠消费升级和品类扩张拉动了资产周转效率。头部企业通过品牌溢价维持了较高的净利率，但由于行业竞争仍较分散，且产品迭代风险高，其财务杠杆低于白电。此外，小家电的现金蓄水能力不如其它多数家电品类，以2025年为例，小家电的现金及现金等价物净额增加额平均每家仅0.54亿元，远低于白电，这对于加杠杆和稳分红都构成了限制。

2.2.3. 黑电：上下游挤压利润导致低净利率

黑电在上下游挤压下呈现低净利率的经营特征。以2025年为例，黑电录得净利率3.27%，在家电二级行业中排名最末。

面板是黑电整机中最大的成本项，是黑电上游最重要的环节，面板价格上涨挤压黑电利润。面板行业集中度高，对下游的话语权较强。中国的面板厂商在全球市场处于主导地位：截至2026年初，中国内地厂商在LCD电视面板市场的合计份额超过72%，其中头部两家京东方和TCL华星的市占率合计超过50%，形成了典型的寡头垄断格局。由于这种高度集中的供给格局，面板厂商通过“按需生产、动态控产”的策略，能够有效调节市场供给，从而对面板价格形成较强的掌控力。下游电视品牌在面对面板厂联合控产时，议价能力相对有限。

同时，黑电的下游需求呈饱和态，价格战惨烈。彩电是国内最早普及的家电品类，该市场早已充分饱和，叠加2014年后互联网品牌低价杀入，进一步压缩了传统厂商的利润空间，导致行业长期在盈亏平衡线附近游走。

3. 投资建议及风险提示

3.1. 投资建议

关于家电行业二级市场，我们梳理了四个投资方向：一，家电中快增的利基市场；二，家电企业正在向具身智能领域突破，随着家居智能体不断地迭代完善，新的消费赛道将会被催生；三，部分家电企业与光通信有着同源基因，且目前正在向光通信领域拓展，其估值有望抬升；四，随着算力基建铺开，未来液冷需求将会激增，相关家电企业可填补这部分新增需求。基于上述策略，我们推荐家电类投资组合，包括：兆驰股份（002429）、海信视像（600060）、盾安环境（002011）、三花智控（002050）。

3.2. 风险提示

除上市公司的经营风险外，家电行业整体也面临着潜在的风险，具体如下：

原材料价格波动风险：铜、铝、塑料等大宗商品价格若持续高位运行，将直接推高企业制造成本。在终端需求复苏乏力的背景下，成本传导能力较弱的企业将面临盈利水平下降的压力。

贸易政策与关税风险：美国对钢制家电加征50%关税的政策已生效，若后续进一步扩大征税范围或欧盟跟进类似措施，将对出口导向型企业的海外收入造成实质性冲击。

技术商业化不及预期风险：具身智能尚处产业化早期，技术成熟度、成本控制、用户接受度均存在较大不确定性。相关业务短期内难以贡献实质性利润，存在“概念热、落地冷”的风险。

内需复苏不确定性风险：“以旧换新”政策边际效应递减，居民消费意愿修复进度若慢于预期，大家电等可选消费品类可能面临需求进一步收缩的压力。