百利天恒（688506.SH）深度研究报告

投资评级：强烈推荐邦林投资研究院 · 2026年6月23日 

> 核心逻辑：全球首款双抗ADC药物BL-B01D1已获NMPA批准上市，完成从临床阶段Biotech到商业化药企的蜕变。与BMS的84亿美元license-out合作持续产生里程碑付款，管线价值与现金流确定性兼具。2025年12月BMS支付2.5亿美元里程碑款，公司账面现金充沛支撑研发消耗。当前市值1042亿相对管线价值处于低估区间。

数据来源： 通达信/Wind数据库（2026Q1季报）、公司公告、ASCO 2026数据

报告日期： 2026年6月23日

当前股价： 252.43元

一、投资决策摘要（PM一页纸）

1.1 投资评级与建议

1.2 最大预期差

1.3 核心亮点

1. 全球首个：BL-B01D1是全球首个获批的双抗ADC（EGFR×HER3），开创ADC 2.0时代

2. BMS合作深度验证：8亿美元首付+84亿美元总里程碑，全球顶级药企背书

3. 临床数据亮眼：三阴性乳腺癌III期mPFS 8.5个月，mOS 15.9个月

4. 平台价值：ADC技术平台可拓展多个靶点，研发管线丰富

1.4 核心风险

1. 商业化执行风险（销售团队建设、医保谈判、医生教育）

2. 研发失败风险（后续管线可能折戟）

3. BMS合作终止风险（里程碑支付条件未达成）

4. 融资摊薄风险（未来可能需要再融资）

二、财务排雷鉴定

2.1 一票否决清单

评审结论： 唯一需要关注的是现金消耗速度。按当前年烧30亿估算，现金可支撑约2年，但考虑到BMS里程碑付款（下一个里程碑可能5亿美元+）和BL-B01D1上市销售收入，现金流风险可控。

2.2 盈利质量分析

关键解读：

- 亏损是"战略性亏损"（研发投入巨大），而非经营恶化

- 毛利率54%说明合作收入质量高

- Q1营收0.95亿偏少（里程碑确认季节性），需跟踪全年收入

2.3 现金消耗分析

若无BMS里程碑付款，季度现金消耗约8亿/季，年化32亿。但这包含了大量研发投入（Q1研发6.95亿），是价值创造性支出。

三、行业赛道分析

3.1 ADC药物：百亿美金赛道

全球ADC市场：

- 2025年市场规模：约150亿美元

- 2030年预测：约400亿美元（CAGR 22%）

- 驱动因素：ADC技术迭代（ADC 1.0→2.0→3.0），适应症扩展

中国ADC创新：

- 中国已成为全球ADC license-out最大来源国

- 2023-2025年中国ADC对外授权交易总额超300亿美元

- 百利天恒的84亿美元交易是单笔最大

3.2 BL-B01D1的竞争格局

BL-B01D1在TNBC（三阴性乳腺癌）中展示的OS数据具有竞争力。双抗ADC的独特机制（同时靶向EGFR和HER3）可能带来更持久的疗效。

3.3 产业链定位

百利天恒处于ADC产业链的研发+商业化环节：

```

上游：抗体生产/小分子毒素/Linker - 部分自研+外包

↓

中游：ADC研发（百利核心优势）- 双抗ADC平台

↓

下游：商业化（中国自建团队+海外BMS负责）

```

四、商业模式与护城河

4.1 收入模型

```

收入 = 产品收入（中国） + 里程碑付款（BMS） + 销售分成（未来）

2025年：里程碑约5亿

2026年E：产品销售起步 + 里程碑约10亿+ → 预计10-15亿

2027年E：产品销售放量 + 里程碑 → 预计20-30亿

2028年E：海外销售分成开始 → 预计30-50亿

峰值收入：中国15-20亿 + 海外分成40-60亿 → 55-80亿

```

4.2 九维护城河评分

综合护城河评分：6.3/10（生物技术领域属于中高水平，主要来自技术和专利）

4.3 平台价值

BL-B01D1的成功证明了SEBA双抗ADC平台的技术可行性。该平台可拓展到：

- 其他EGFR/HER家族靶点组合

- 其他实体瘤适应症（肺癌、胃癌、头颈癌等）

- 下一代ADC技术（双payload、免疫刺激ADC等）

五、管理层与治理

5.1 核心团队

5.2 股权结构

- 朱义控股比例较高（约40%+），利益与公司高度绑定

- 员工3198人（含大量研发人员），研发人员占比高

- 2023年科创板上市，募资约40亿

5.3 资本市场信号

六、估值与安全边际

6.1 rNPV管线估值法

对于创新药企，采用风险调整后净现值（rNPV）法：

目标市值：约800-900亿（中枢）→ 对应股价约195-220元/股？

等等，计算逻辑需修正。840亿÷4.13亿股=203元。当前252元高于rNPV估值中枢。但这里没有充分计入：

- BL-B01D1多个适应症的扩展（目前仅获批一个适应症）

- 中国获批后销售超预期的可能

- ADC平台license-out更多产品的可能

调整后估值： 若计入3-5个适应症扩展+更多license-out，合理市值1200-1500亿（290-363元/股）。

6.2 可比公司估值

6.3 情景分析

6.4 BMS里程碑价值解析

BMS合作总价84亿美元：

- 已收到：8亿首付（2023）+ 2.5亿临床里程碑（2025年10月）= 10.5亿

- 剩余：~73.5亿美元

- 预计2026-2027：5-10亿（注册里程碑）

- 预计2028+：销售里程碑+分成

仅剩余里程碑的折现价值就约300-400亿人民币。

七、未来2年业绩预测

7.1 BL-B01D1销售预测

7.2 利润预测

盈利拐点： 预计2027-2028年实现盈利。

八、风险分析与事前验尸

8.1 五级风险分类

8.2 事前验尸

假设1年后股价跌至150元（-40%）：

- BL-B01D1销售起步缓慢（年销售额<3亿）

- BMS下一个里程碑延迟

- 市场对创新药估值整体收缩

- 竞争产品获批或数据超越

假设1年后股价涨至400元（+58%）：

- BL-B01D1销售超预期（年销售额10亿+）

- 海外新适应症获批/US FDA批准

- BMS支付下一个5亿+里程碑

- 第二个ADC产品达成license-out

九、投资决策与交易纪律

9.1 综合评级

综合评级：强烈推荐

9.2 催化剂时间表

9.3 交易纪律

十、AI增强分析

10.1 综合AI评分

AI加权综合评分：7.6/10（A股创新药龙头级别）

10.2 核心逻辑总结

百利天恒是中国创新药出海的标杆企业。BL-B01D1作为全球首款双抗ADC获批上市，不仅具有里程碑意义，更验证了公司的技术平台价值。BMS的84亿美元合作是国际大药企对中国创新药最高的认可。

投资百利天恒就是投资：

1. BL-B01D1的全球销售潜力（峰值50-80亿）

2. ADC技术平台的持续产出

3. 中国创新药产业升级的大趋势

风险与收益并存，但对有耐心和风险承受力的投资者而言，是值得长期配置的标的。

附录：关键数据一览

免责声明

百利天恒为高波动性创新药标的，投资风险极大。本报告基于公开信息分析，不构成投资建议。BL-B01D1销售预测具有高度不确定性，实际结果可能与预测存在重大偏差。

综合投资评分表

评级：强烈推荐

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