电网设备是AI行情延展长期关注的行业。
AI算力需要大量电力，而电力扩容离不开输配电设备。
从国内"十五五"电网投资，到欧美老旧电网升级，再到全球新能源建设，未来几年，电网设备行业都有望保持高景气。
公司股价近期开始提前调整。
这也给了我们一个重新审视公司的机会：
AI带来的高预期，究竟兑现了多少？公司的真实基本面到底如何？
衡量一家企业长期竞争力，ROE始终是最重要的指标之一。
我们通过杜邦分析法分解：
第一阶段：（2021-2023）
1、连续三年超过15%。
2、驱动力来自：
总资产周转率大幅提升；
营业净利润率出现明显提升；
权益乘数变化不大。
原因在于：公司赚钱能力是真正提升，而不是依靠加杠杆。
第二阶段：（2024-2025）
1、ROE明显下降。
2、下降原因主要来自：
营业净利润率下降
总资产周转率下降。
4、净利率下降影响最大，规模依据，赚钱效率开始下降。
2026年一季度：
从2025年的数据来看，AI行情带来的热情更多是远期预期；
2026Q1有些变化，营业净利润率有所回升，但与2023年相比还是差了不少；
AI行情带来的业绩预期与实际的业绩还是有差距。
我们需要关注2026年后续三个季度的行情，特别是半年报。
2025年Q4业绩总览：
营业收入937.18亿，同比下降0.61%；净利润59.54亿，同比43.69%；扣非净利45.54亿，同比15.64%。
公司公允价值同比增加17亿，增厚了利润。
点评：营收未降，但净利润大幅提升，但从扣非净利来看，盈利质量提升并不明显。
2026Q1业绩数据：
营收同比增长6.8%，净利润同比增长13.4%，扣非净利下降3.77%。
点评：营收改善，但扣非利润继续承压。说明主营业务盈利能力仍需观察。
未来利润增长是否真正来自主营业务，是后续最大的观察重点。
1、2023-2024年毛利率和净利率持续下降，2026年一季度有企稳回升的迹象。
2、费用分析：
近年来，公司管理费用持续增长。
主要增加来自员工薪酬。
与此同时，公司研发投入开始提高。
研发费用率由过去长期约1.3%，提升至2025年的1.78%。
说明公司开始加大技术研发投入，为未来产品升级做准备。
整体来看，这部分投入属于积极信号。
3、现金流/债务方面：
2025年：
经营现金流同比下降27.25%。
与此同时：
短期借款增长69% 长期借款增长13%
说明公司开始提高财务杠杆。
从数据来看，股价的大幅上涨与实际的业绩还是有些差异。
3 从合同负债的趋势来看，近四年都保持稳定；占营收的8%左右。2025年净现比下降。账面现金流还算是稳定。
4、存货与应收款情况
2025年Q4：
1》存货同比增长31.86%；从分类细项增长最多主要是库存商品、半成品。
资产减值损失同比大幅下降，少了将近26亿主要是子公司新特能源固定资产及存货减值简算。
2》应收款同比增长15.26%；不过，无论2025Q4还是2026Q1，信用减值同比增长，需要警惕。
对比2024年与2025年的应收款情况，超过1年以上的账期上升，意味着未来信用减值损失可能会继续提升。
点评：
结合销售集中度提高来看，应收账款增长属于值得持续跟踪的重要风险
1、公司业务情况：
近年来，公司产品结构出现明显变化。
其中最大的亮点就是：
变压器业务占比持续提升。
收入占比由17.58%提高至19.81%。
毛利率同步提升。
而且公司采取"以销定产"模式，库存压力较小。
相比之下：
煤炭业务收入占比下降，毛利率下降约10个百分点，主要受到煤价回落影响。
新能源业务短期承压。
但发电、铝电子材料等业务占比开始提高。
整体来看，公司业务正逐步向电网设备方向倾斜。
2、行业景气度依旧向上
“十五五”，固定资产4w亿，提升40%。
数据中心及不断涌现的技术创新 ，推动电力销售。
全球电力需求年均增速3.5%；
欧美老旧改造、新兴市场新能源导致需求旺盛。
新能源车、汽车轻量化，中国的电力行业带动铝材料需求。
点评：行业长期逻辑依然没有改变。
综合来看，目前公司最大的特点可以概括为一句话：
行业景气度很高，但业绩兑现仍然慢于市场预期。
目前值得关注的积极因素包括：
✅ AI、电网投资带来的长期需求仍在；
✅ 变压器业务占比持续提升；
✅ 在建工程增加，产能持续扩张；
✅ 毛利率开始出现企稳迹象。
与此同时，也存在 几个需要持续跟踪的风险：
1》关注公司毛利率及净利率持续回升
2》关注应收款及信用减值
3》未来产品结构中变压器业务、电力、铝电子及材料是否继续提升。
4》债务规模提升。
5》股东数连续增加，筹码趋于分散；
6》前五大客户销售占比提升，客户集中度上升，未来账期可能进一步拉长。
2026Q1前十股东发送比较大的变化：华夏中证电网、光伏等行业指数基金、新疆发展、社保基金、个人投资者等6家基金。沪深300指数基金被动大幅减持、还有北上资金。
3、分红方面：并不高，这两年盈利有下降，但公司提高了股息率支付率。
