不看财报、不懂公司,年化66%持续30年有一只对冲基金，费前年化回报66%，保持了超过30年。 1988年往里面放1美元，到2021年费后变成42000美元。同期标普500涨到40美元，巴菲特的伯克希尔涨到152美元。跑赢标普1000倍，跑赢巴菲特250倍。 30多年里费前回报没有出现过一个年度亏损。2008年金融危机，标普500跌了37%，这只基金费后净赚82%。2020年疫情冲击全球市场，费后又赚了76%。 这只基金叫Medallion，隶属于Renaissance Technologies（文艺复兴科技公司），管理规模大约100多亿美元。 让这件事变得特别耐人寻味的是：做出这个成绩的团队，不看财报，不调研公司，不关心行业趋势。Medallion的联席CEO Robert Mercer有一句被广泛引用的话—— "有时候模型让我们买克莱斯勒，有时候让我们卖。" 他说这话的时候，克莱斯勒已经被戴姆勒收购了，作为独立上市公司根本不存在。 他不知道，也不在意。 01 创始人是个数学家，他从一开始就不要金融人 Medallion的创始人Jim Simons，23岁拿到伯克利的数学博士学位，后来以他名字命名的Chern-Simons理论进入了微分几何和理论物理的核心。但他在MIT读研时就认清了自己在数学界的位置——班上有些人理解任何概念都毫不费力，而他不是那种人。 他后来说过一句话，可能是理解整个Renaissance最好的钥匙： "我是个不错的数学家，不是最顶尖那种。但我有好的品味——能分辨什么是值得投入的问题，什么问题就算解出来了也没人在意。" 这种品味后来被他用在了所有地方：选什么人、选什么问题、选什么市场。 博士毕业后，Simons进入美国国防部下属的国防分析研究所（IDA），参与冷战时期针对苏联的密码破译。这段经历彻底改变了他看待市场的方式。破译密码的本质是在一堆看似随机的噪声中找到隐藏的信号——而金融市场在底层是同一种东西。 1964年，距离Renaissance成立还有将近20年，Simons就和同事发表了一篇论文，把密码破译中用的统计方法应用于股票市场。那篇论文是量化投资的理论雏形。 但理论走在了现实前面。当时算力不够，数据也远远不够。Simons辗转学术界多年之后，1982年在长岛创办了Renaissance Technologies。在那之前，他唯一一次靠直觉做交易——拿着5000美元结婚礼金在Merrill Lynch的经纪办公室追涨杀跌，几天赚了50%，然后全部亏光。 所以从创办Renaissance的第一天起，他就定下了一条规则： 不要华尔街经验，不要MBA，不要有金融从业背景的人。只要数学家、物理学家、天文学家和信号处理专家。 Medallion的团队后来稳定在90多个PhD，没有一个是传统意义上的"基金经理"。 他们总结出一句话："教聪明人做投资，比教投资人变聪明容易得多。" 02 75%的胜率，几百万笔交易 Medallion的具体策略从未公开过。但多年来通过创始人访谈、前员工回忆和监管文件，外界拼出了一些线索。 打个比方：你不需要理解大气物理学，但如果看了足够多年的天气数据，你会发现"连续三天阴天之后第四天大概率下雨"这类统计规律。你不知道背后的因果机制，但你知道概率分布。 Medallion对市场做的是同样的事。不试图理解"为什么会涨"，只关心"在当前这个状态下，接下来最可能发生什么"。不分析公司的内在价值，只关心从这个状态到下一个状态的概率有多大。 每笔交易赚的并不多。Robert Mercer说过，Medallion的胜率大约只有50.75%——比抛硬币好不了多少。带着50.75%的胜率走进赌场，只玩5次，你很可能输光。玩100次，结果还是高度不确定。但如果你能玩一百万次，你几乎必然带着一大笔钱离开。Medallion做的就是这件事——每年执行几百万笔交易，让微小的统计优势在海量重复中累积。 持仓极短，通常从几秒到几周。同时覆盖股票、期货、外汇、大宗商品，做多做空同时进行，任何时间点系统同时维持着几千个多头和空头头寸。交易成本管理极其精细——以Medallion的交易频率，每笔交易多付零点几个基点的摩擦成本，年底加起来就是天文数字。 它不是在"投资某家公司"，而是在市场微观结构的统计噪声中提取微弱信号。 做基本面的投资者看一家公司，看的是三年后的盈利能力和竞争格局。Medallion看一个代码，看的是接下来几分钟的价格分布概率。 但50.75%的胜率和几百万笔交易，仍然不足以解释66%的年化回报。缺失的那块拼图是杠杆。 Medallion通过一种叫"篮子期权"的金融工具获取杠杆。普通对冲基金每1美元现金大约对应7美元的头寸，Medallion可以做到12.5美元，极端时接近20美元。2002年，Medallion自有资金约50亿美元，控制的投资头寸超过600亿美元。 66%的年化回报不是凭空来的——50.75%的微小胜率，乘以每年几百万笔交易的频次，再叠加十几倍的杠杆，三者缺一不可。 杠杆放大收益的同时也放大风险。这套结构最终引起了美国国税局（IRS）的关注，认定篮子期权的税务处理方式不合规，要求Renaissance补缴约70亿美元税款及罚金。 Simons个人为此支付了6.7亿美元。 03 收你44%的业绩提成，你还得谢谢他 Medallion的费率结构也是投资行业的一个异类。 对冲基金的行业标准是"2/20"——2%管理费加20%业绩提成。Medallion收的是5%管理费加44%业绩提成，接近行业标准的两倍。 有人做过一个思想实验：假设1988年你投了100万美元进Medallion，但对方不按业绩提成收费，而是每年直接拿走你资产的40%作为管理费——第一年就拿走40万。听起来像抢劫。但按Medallion的实际回报算，你剩下的60万会在一年内以66%的速度增长到大约100万。即便对方每年先拿走你近一半的钱，你居然还不会亏。66%的年化回报就是这么离谱。 1993年，Simons做了一个决定：关闭Medallion的外部投资，此后只接受公司员工和前员工的钱。 这个决定不是傲慢，是策略容量的物理约束。Medallion的策略靠的是在市场微观结构中找到极小的统计偏差，资金量一大，你自己的交易行为就会把这些偏差抹平。要保持回报水平，就必须把规模控制在一百多亿美元以内。 但这引出了一个更有意思的问题：基金已经全是自己人的钱了，为什么还要收44%的业绩提成？向自己收费，这是在做什么？ 一个可能的解释是：44%的业绩提成不是费用，是公司内部的价值转移机制。算一笔账——5%管理费加上44%的业绩分成，意味着每年基金总收益的大约一半流向了当前在做事的团队（GP端），另一半留给了已经积累了大量本金的资深员工（LP端）。新人靠干活赚钱，老人靠本金赚钱，公司待得越久，重心越从前者移向后者。这像极了学术界的终身教职体系。 效果是，进Renaissance工作，工资不是最重要的回报。Medallion的入场券才是。公司约275名员工中，100多人有资格投资Medallion。2014年，美国劳工部批准了Renaissance的401K退休金计划直接投资Medallion。这些数学家和物理学家靠Medallion积累的财富，远超他们在学术界或任何其他行业能赚到的。 Renaissance的LinkedIn主页显示，员工中位任期大约14年。在对冲基金这个人才流动极快的行业里，这个数字几乎是不可理解的。 04 同一家公司，差距100个百分点 如果Medallion的故事到此为止，它只是一个关于天才基金的传说。但接下来的事情，才真正揭示了量化投资中最残酷的现实。 2005年，Renaissance推出了面向外部投资者的基金RIEF。后来又推出了RIDA和RIDGE。这些基金由同一家公司管理，在同一栋楼里运营。 2020年，Medallion回报+76%。同年RIEF亏损22.6%。RIDA和RIDGE分别亏了31%。 同一家公司，同一批人，差距接近100个百分点。 这不是某一年的意外。RIEF的长期表现大致跟标普500持平，有时略好，有时略差。它就是一只平庸的基金。 有人因此质疑Renaissance是不是把好策略留给自己人，拿外部投资者的钱当炮灰。公司的解释是策略本身就不同——Medallion做极短期多资产的统计套利，平均持仓大约一天到一天半；外部基金做中长期股票策略，持仓以月为单位。但不管原因是什么，效果差异是摆在那里的。 深一层看，这组数据揭示的是量化投资中一条冷酷的规律： 真正有效的alpha策略容量极小，一旦放大就失效。 Medallion封闭不是因为Simons不想管更多钱。管更多钱意味着更多管理费。他封闭是因为多收一块钱都会伤害收益率。当你的策略靠的是捕捉市场中极微小的统计偏差时，你自己的资金量就是你最大的敌人。 国内最知名的量化私募幻方量化，也走过类似的路径。管理规模从百亿冲到千亿再主动压缩回700多亿，因为策略容量到了天花板。创始人梁文锋今年拿出200亿个人资金投入DeepSeek——他个人的财富积累速度远超客户。量化行业里真正赚到大钱的，始终是管理人自己。 05 那研究公司的人在做什么 Mercer不知道克莱斯勒已经不存在了，不影响他的模型在这个代码上赚钱。巴菲特不知道怎么写交易算法，不影响他判断可口可乐未来20年的现金流。 这两个人赚的是完全不同的钱。 Medallion赚的是市场微观结构中的统计噪声——那些存在于毫秒到几周时间尺度上、人类感知不到但数学可以捕捉的价格模式。它不需要理解企业，因为它的利润来源跟企业价值无关。 Medallion和基本面投资，是两套完全平行的游戏，各自赚各自的钱。 但这个故事听完，你很难不想一个问题：如果一群不看财报的数学家能做到年化66%，那认真研究公司的意义到底是什么？ 答案可能藏在RIEF里面。 同一群聪明人，换一个更大的容量、更长的周期，回报立刻变得平庸。Medallion的方法论无法放大，无法延长，无法推广到"理解企业价值"这件事上。它是一条极窄极深的缝隙，刚好容得下一只100亿美元的基金。 缝隙之外的整个世界，仍然绕不开一个老问题：你得判断一家公司三年后会变成什么样。 到这里，Medallion的神话帮不上忙。
