欢哥的投资之旅-漫谈五粮液的财报重述-1漫谈五粮液的财报重述-1 背景知识 五粮液前阶段的事儿，大家都知道了哈，原定4-28出的年报晚了两天，随后便爆出惊天财报重述，震动了全行业。因为给小伙伴上财报课的缘故，仔仔细细的阅读比对了五粮液财报重述前后的九份财报，分别是24年年报、25年一季报重述前后、25年中报重述前后、25年三季报重述前后、25年年报、26年一季报，发现了不少有意思的地方，待我分成若干篇层层挖掘一下。 先抛出三个问题做个引子： 1、为什么2025年五粮液净利率比往年爆减，真实赚钱能力已经不行了吗？ 2、渠道里到底被强压了多少库存，多久能消化完，对未来会造成什么样的影响？ 3、五粮液有没有能力维持当前每年分红200亿？公司的估值大约是多少呢？ 先把我们知道的事儿简单说说吧，2025年呢，公司把营收数字的确认口径改了，或者说，叫重述了。过去卖酒，只要货送过去，经销商签收，就算确认收入了，在这种情况下，为了在行业需要去库存的下行期依然保持“增长”，给经销商不停的压货就可以了，反正产品又不会过期。于是呢，就这么月复一月年复一年的压着，终于压死骆驼的最后一根稻草落下了——曾总出事儿了。渠道不行了，那就改革吧，以后再压货，就不算营收了，只有真正送到终端零售商手里的酒才算营收数字，在送到之前，卖给经销商的货会统统被称为一个新造出来的资产负债表子科目：“监管商品”，而收到的钱也不算营收，叫做——也是个新造词——“监管商品款项”。那么这个政策出来前的营收要不要改呢？改，为何不改，我们可是早就说了不压货不压货，要把好酒真正送到消费者手里~哼，都是前任造的孽，乘着2025年财报季还没过去，我们赶紧梳理一下，把“一不小心”错算成营收的数字统统去掉，形成一份“正确”的财报。因此呢，这个行为叫做财报重述，而不是“更改营收确认手法”。当然了，其实是一个意思。。。一下子数字被改低了，2026年不就可以轻装上阵了嘛，一边去库存，一边还能营收增长，还能把责任统统推给前任。。。我去，双赢啊。就是持有五粮液的人有点惨。。。你要问，这一套行为合不合法？合，当然合，一二三季报又不用审计的，有错随便改，年报才审计~于是呢，很多我们之前不知道的数字就此浮出水面，给我们很多研究的空间。果然，退潮了才知道谁在裸泳啊。 于是我们就能看到一系列离谱的数字出现了，掉了一半营收什么的倒也罢了，净利润什么的，竟然可以同比降幅比营收大得多，达到了72% 也就是说，净利率在大幅下降。 往年的公司各期的净利率一般都在37-42%不等，而2025年的各期数字，竟然跌到了21%-27%，这是什么情况！？难道公司往年不但通过压货虚增销售和净利润数字，连净利率都一起粉饰了嘛？难道2025年净利率的数字才是公司的真实赚钱能力？ 另外，被暂时不计入营收的那些“已经卖出去”的酒，到底值多少钱？如果按照原来的营收确认标准，2025年应该能有多少营收？多少净利润？那些被临时不计营收的货就是压货的全部吗？经销商那里放多少库存比较合理？现有库存又会被消化多久才能卖完呢？ 还有一个最最重要的事情，公司这么一搞，投资者惶惶不可终日，人心尽失，股价也跌到了能让股息率突破7%的历史性价格，这个价格算便宜了吗？现在可以买公司股票了吗？未来有多大风险呢？ 为了回答以上这些问题，我们先来做一些基础性的研究工作——画一下五粮液的股权结构图吧。 上面层级的比较简单，2025年报里直接画出来了。 往下层级就复杂多了，子公司+重要的合联营企业有几十家之多。 其中哪些是重要的，哪些不太重要？这个感觉判断起来就很主观了。查了很多资料，其中有一些让各种AI反复交叉验证，终于确定了我认为比较重要的子公司框架图，花了点功夫，罗列一下。 其他还有一些比较重要的比如环保公司什么的，因为不直接参与业务，就没有列进来。这条业务链大致如下： 供销公司+辅材公司 --> 酒厂 --> 销售公司 --> 经销商 “供销公司”负责采购基础生产用原材料，然后卖给“酒厂”； “酒厂”向“供销公司”购买原材料的同时，向各家“辅材公司”（格拉斯普拉斯印务包装等等）购买瓶子、彩印、包装等等，然后生产白酒，商品酒卖给销售公司，基酒自己储存； 两家主要销售公司，“酒类销售”负责销售主品牌五粮液，“浓香销售”负责销售系列酒，商品酒的库存，估计多数在这里。这两家走的都是经销商路线，但是呢，和我们想象的不太一样，即便走经销商也并不全都是批发，其中还包含一大部分直营（走经销商的团购业务等）。这部分业务，2025年2月被单拎出来，由全国39家大商合资成立的两家销售公司承接，分别叫做五浚和五均；（这一块是2025年财报重述的重灾区） 线上业务统统交给“新零售”，其他还有一些直营业务，我统统写成了“大世界等”（大世界负责北区直营业务），这两块和本次财务重述基本上关系不大，因为这两块没有办法压货。 有一些内容完全出乎我的意料，比如，五粮液上市公司不负责生产，而是由子公司五粮液酒厂生产，母公司其实是个空壳，完全没有营收，主要就是负责上市公司这个合并报表内部调配资源所用。 接下来，我花了一点时间，将九份财报的关键数字全部摘录了出来，哎，本想让豆包干这个，结果摘数字都能错一小半，没办法，只能自己来了。在这九份财报中，有三份是存在明显重述前后财务对比数据的，也就是25Q1、25Q2、25Q3，其中25Q2因为是中报，有非常详细的数据，很多内容一看便知。 我们罗列一下财报重述前后的变化数字，也就是那三份财报的对比表，其中给出了Q2的数字差。 列完了这个，第一个关于净利率的问题也就迎刃而解了，下一篇细说。 欢哥 2026-06-24
