观点精粹|行业周观察1110

10月制造业PMI明显回落，原材料价格指数小幅下滑，这一量价组合反映出同期总需求出现收缩，而中美经贸关系的变化可能是导致需求收缩的主要原因。

考虑到11月以来中美经贸关系的缓和，出口活动的高增长或将延续。不过仅靠经济自发的力量难以推动内需回暖。尽管权益市场开始关注顺周期板块的股价走向，但就基本面而言，地产、消费的触底改善可能仍然需要时间。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期。

本周上证指数涨1.08%，中证红利涨2.25%，恒生指数涨1.29%，价值风格表现强于成长风格。本周全A日均交易额2.01万亿，环比上周有所回落。近期大盘指数在4000点附近强势震荡，我们此前提出：突破4000点并不意味着后续“一马平川”。目前看，我们依然强调大盘指数当前要稳稳站上4000点向上需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，尤其需要跟踪明确动荡政治周期缓和（地缘和经贸关系的缓和）与经济周期力量回摆（共振主动补库）两大核心要点。目前评估：中美经贸关系经历“最后一搏”后已实现“相向而行”；后续步入经济周期力量回摆的观察：我们预判今年底到明年上半年，中美双方迎来从战略性脱钩转向阶段性合作小周期，这不仅对人民币资产偏好提升是有利的，同时对明年上半年共振经济向上主动补库形成积极暗示，进而支撑A股基本面在三季度盈利底逐渐明确后实现持续改善。结合“十五五”规划强调“以经济建设为中心”这意味着向基本面牛过渡的概率在明年上半年明显提升。

对于结构，自我们十一之前鲜明提示“A股高切低指数”接近区间高位60%后，目前仍在见顶回落中，11月正延续10月风格再均衡过程。交易视角来看，A股高切低指数回落至40%附近，距离区间低点30%仍有一定距离。根据历史高切低持续时间规律，我们预判大致年底之前本轮A股高切低行情难言结束。同时，本轮高切低过程中结构表现较为复杂：一方面，低位品种虽然超额回升，但轮动较快且尚缺乏绝对主线，这意味着当前高切低还未形成清晰风格切换；另一方面，我们注意到：虽然科技行情并未完全退场，但10月至今科技内部投资已经出现明显分化，加剧在有基本面支撑的强势品种上抱团与相对低位有产业催化品种的轮动倾斜。值得提醒的是历史上A股科技内部“高切低”没有明确交易规律。实战操作中，我们认为两种环境下A股科技内部高切低是有意义的：1、在科技行情不断上涨过程中寻求低位补涨品种；2、低位科技产业存在重大产业突破和利好（例如创新药BD）。

回顾来看，在本轮A股高切低行情过程中，我们认为有些地方的预判是准确前瞻的，比如我们在十一前外发《四季度胜负手》提出“Q4存在重大风格切换的可能”，同时强调超额向出海＋低位顺周期回摆；同时，有些地方的预判是有争议的，例如在Q3沉寂的杠铃策略超额有效性似乎步入Q4后在回升，这与我们反杠铃超额的观点出现冲突；当然，还有些地方的预判是尚待验证的，8月下旬我们提出“港股科技跟上来”获得有效验证后，但10月-11月实现从“跟上来”到“顶起来”至今没有体现，核心在于近期美元指数出现意外走升。

1、本轮高切低中出海+低位顺周期超额已经开始初步展现：我们此前强调1、Q3科技机构持仓已经突破40%，达到历史抱团的偏高水平，意味着高位品种震荡波动在所难免；2、A股科技/出海+低位顺周期之间分化已到历史高位水平，此前正处于高位震荡，当前出现收敛迹象。可以看到，10月下旬之后出海50指数相对TMT取得明显超额收益，这一趋势在11月之后变得更方突出，由此可见出海风格；同时，关于顺周期定价，有色品种全年呈现强势，11月相对低位顺周期品种出现“跃跃欲试”的交易现象。目前看，真正风格切换需等到流动性牛向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品，工程机械、家电、化工、工业金属）或将成为年内投资的“最后一搏”。虽然短期出现波动，但中期科技作为产业基本面主线的观点并不会变化。目前看，随着中国新旧动能转换进程中数智全球化，所对应A股科技+出海两大板块占A股盈利（剔除金融）占比在2023年之后突破30%，目前达到36%，我们倾向于认为科技+出海盈利占比在未来5年内将持续提升并向60%靠拢，成为A股最重要的产业基本面双主线，并有望推动A股盈利在2026-2027年进入到一个全新的向上周期。

2、本轮高切低行情是否意味着重回杠铃策略：近期银行-微盘股为代表的杠铃策略回暖，尤其是11月以来这种现象变得更加明显。事实上，自今年7月初我们率先提出“反杠铃超额”后获得阶段性充分验证，我们坚定在未来相当长一段时间超额收益都将从两端资产向中间资产作出回摆，背后观察与逻辑在于十年期国债利率持续陡降阶段，往往杠铃策略步入超额有效阶段；而当十年期国债利率步入震荡周期后，中间资产超额有效性将超越两端资产。近来银行-微盘为代表杠铃策略回摆，我们倾向于认为这只是一种纯粹基于高位避险的“条件反射"式防御做法，以降低组合临近年底的收益波动性，毕竟眼下四大行平均股息率一十年期国债收益率已经在2%左右，很难确保基于高股息视角下的超额持续性。

3、本轮高切低行情中，在8月下旬-9月“港股科技跟上来”的观点获得有效验证后，我们认为高位A股科技可以继续转向低位港股科技，10月至今虽港股科技相对创业板指体现在超额收益，但近期与港股强负相关的美元指数意外走强对港股科技表现形成约束，因此并未呈现从“跟上来”到“顶起来”。本周美元指数一度突破100点大关：一方面是因为政府停摆期间美国市场微观流动性紧张，且鲍威尔因为经济数据延迟公布而对12月的降息指引有所动摇，导致市场宽松预期退坡；另一方面，日元和欧元贬值下进一步推动美元指数上涨。目前市场普遍认为美元指数走升是短暂的，后续港股超额表现需留待美元指数回落。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

上周我们认为，上证指数在一段时间内或有必要以“稳”为主，逐步转向防御，同时判断科创50的超跌反弹已近尾声，后续或将震荡回踩。从实际走势来看，上周前半周基本符合预期，尽管市场轮动较快，但下半周已显现企稳迹象。

目前，大盘各周期均线系统仍保持完好的多头排列，尚未出现明显的系统性风险信号。但从股债性价比来看，当前市场仍需新的基本面逻辑支撑，才能推动指数持续上行。

就科创50为代表的科技板块而言，我们曾将上上周的反弹视为B浪，上周的调整则初步符合C浪特征。按照波浪理论的一般规律，C浪调整结束后通常对应确定性上行。然而，从中期趋势因子指标观察，近期调整已使科创50的趋势强度出现摇摆，同时以中证TMT指数为代表的泛科技行业拥挤度开始回落。因此，我们倾向于将前期定义的ABC浪合并为一个大A浪，后续有望展开大B浪反弹。

相对而言，创业板指的趋势因子表现更为稳健，但周期分析模型显示其仍处于震荡筑顶阶段，若调整结束后再度上行，可能形成双头结构。

行业配置方面，四轮驱动模型在近期低点附近发出的机会信号相对分散，建议在均衡配置的基础上，可适度偏向科创与科技方向中处于低位启动阶段的板块。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

整车:26Q1可能面临双重补贴退坡下的透支压力，但仍看好增换购需求带来的内生增长动力，看好三条主线，建议重点关注【强产品周期&高端化+智能化+出口】带来的机会。

1）强产品周期：高端车竞争格局好、替代合资空间大，经营壁垒高、在需求承压背景下韧性及抗风险能力更强。

2）智能化：技术持续迭代、VLA等上车后将重塑智驾产品体验，技术领先的车企有望获得销量红利与估值提升。

3）新能源出口：2025年是新能源车出口放量的开始，优质产品正加速出海，同时海外大部分地区新能源仍为蓝海市场。

零部件:机器人板块迎来密集催化，9-11月特斯拉在华审厂，11月特斯拉三代机发布，Q3特斯拉人形机器人有两点更新1）三代机重申是量产机2）量产时间略有延迟，产业链逻辑不变，持续关注新Tier1、新技术（灵巧手等进展）和底部标的。四季度重视国产链资本运作催化。

风险提示：乘用车销量不及预期、零部件企业年降压力增大、机器人量产进度不及预期。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快，年内有望启动设备招标，明年开工预期的较强。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已经基本确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

公用事业：天然气：冷冬预期有望推升天然气价格，天然气生产相关标的可能受益。随着全球LNG市场供需长期趋于宽松，预计亚洲、欧洲气价中长期下行，助力下游天然气销售业务价差修复，同时降低工业用户天然气用能成本，推动天然气在工业用能中的渗透率提升。

环保：清洁能源非电利用条线：可再生能源非电利用纳入考核，氢氨醇是绿电重要消纳途径，叠加欧洲进入第一个SAF强制添加年份，推动SAF价格持续上涨，短期供需不平衡价格具有支撑性，建议关注具备先发优势的企业。

化债条线：党的二十届四中全会公报提到要积极稳妥化解地方政府债务风险化债，环保领域化债依然是“十五五”主线。建议关注（1）应收账款占比高、化债对报表改善弹性大的公司等；（2）业务具备增长潜力，但一直以来受到化债拖累的公司等。2）绿色燃料。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

1）人工智能：关注算力产业投资机会，包括液冷、电源、IDC、服务器、国产芯片等环节。

2）市场成交量持续提升，叠加稳定币产业的持续推进，关注互联网金融和金融科技板块。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

新消费板块关注度不断升高，随着蜜雪冰城、布鲁可入通及市场预期卡游后续上市，或将进一步形成板块效应。

社服：（1）餐饮：茶姬美国上市+前期蜜雪上市茶饮板块情绪好转，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：暑期临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等。

医药中长期维度持续看好创新出海，同时短期重视景气度复苏主线。

展望中报及下半年，医药有较多细分基本面边际向好，迎来业绩拐点或呈现出景气度提升的趋势，重点看好受益需求端回暖的CXO及生命科学上游赛道、以及终端招投标持续改善和集采影响逐步出清的医疗器械。拉长看，在创新药海外BD产业趋势及国内政策加码支持的双重催化下，继续看好空间明朗的优质新药标的。

（1）创新药：持续看好具有海外授权MNC潜力的重磅品种。

（2）CXO：GLP-1重磅药物销售有望快速放量，显著提振生产服务外包需求，加速了相关上市公司订单回暖和业绩的改善。

（3）医疗器械：集采优化，叠加行业终端招投标持续回暖，医疗器械景气度有望逐步回升，前期板块普遍滞涨、仓位较低，行业内轮动、估值切换均有望形成助推。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

家电内销景气边际减弱，清洁电器持续高增。受需求提前释放、国补限额和高基数的影响，国内家电消费增速有所放缓。据统计局数据显示，9月限额以上单位家电和音像器材零售额YoY+3.3%，较8月增速下降11.0pct。分品类来看，大家电需求承压，清洁电器持续高景气。据奥维云网数据，9月空调/冰箱/洗衣机/彩电/扫地机/洗地机线上零售额YoY-29%/-33%/-12%/-27%/+26%/+53%。国内扫地机、洗地机渗透率仍较低，国补刺激销售持续亮眼。

家电出口延续下降趋势，预计龙头表现稳健。据海关总署数据，9月家电出口额/量YoY-9.6%/-3.7%,降幅较8月有所扩大，主要受到前期抢出口提前出货和关税政策的影响。家电龙头海外产能布局广泛，且拓展新兴市场对冲美国市场压力，外销表现有望优于行业。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

白酒：三季报白酒加速出清，次高端、部分高端及区域性品种业绩下滑和禁酒令期间动销匹配，预计2-3个季度后基本面会触底，明年Q1末市场风格或会出现切换。相较禁酒令最严格时，三季度终端进货意愿有所提升，春节前后经销商打款意愿或有改善。受短期电商大促补贴及市场供需关系影响，高端大酒批价持续回落。白酒筹码结构偏低，险资及长线资金加大食饮布局，价格下探空间不足。目前公募基金白酒持仓比例较低，白酒持仓约占全部A股的4%，重仓持股比例约为6%，为近八、九年来最低季度。

大众品：去年Q3基数较低、龙头上市公司韧性较强叠加Q3成本红利及费用管控，餐饮供应链三季报出现趋势性拐点。乳品上游牧场端加速去化，生鲜乳价格持续走低接近牧场成本价，有概率击穿农户养牛的现金流成本，预计明年中期原奶价格会加速见底。年底农业关注度较高，优然牧业PB目前接近1倍。安井Q3收入、利润同比转正，基本面触底，估值在安全线。日辰、巴比、宝立Q3收入、扣非双位数增长，报表修复趋势较好。东鹏能量饮料及第二、三成长曲线增速较高。卫龙魔芋持续高增，港股估值较低。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税暂告段落、美国降息有望继续推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

近期海外电解铝厂减产预期引发对电解铝供应的担忧，AI算力扩张或将改变电力消费结构，明年海外新增电解铝投产也可能受影响。商务部公布暂停实施10月9号的4则稀土出口管制的决定（2025年第56号、57号、61号、62号），目前稀土现货价格已开始温和上涨，下游普遍看好内外需，目前库存偏低，或率先迎来一轮补库行情。持续看好铝稀土铜锡金银钴钽铀等金属。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

建筑：基建数据走弱，建筑企业总体经营承压，Q4通常为投资和财政政策密集期，中美贸易摩擦加剧背景下，低估值建筑央企或迎避险资金。此外，今年更多投资方向关注区域性机会，7月8月发布了重大项目雅下水电站和新藏铁路，后续区域性重大项目仍值得期待，如新疆区域，今年为自治区成立70周年，同时迎来“十五五”规划，新疆区域建筑施工、水泥、民爆、煤化工多板块机会。

周期建材：看好周期建材反内卷和高切低风格下的投资机会，水泥8.15错峰停产和发布涨价以来，近期连续几周价格环比提涨，应对煤炭价格上涨以及错峰停产效果的体现，行业补产能持续推进，工信部发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，对水泥和玻璃行业新建改建提出限制要求，严格水泥玻璃产能调控，传统建材行业供给侧优化持续推进。关注水泥、玻璃、玻纤龙头。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

主题：生猪供应充足，短期需关注出栏节奏对猪价的扰动。

本周全国生猪出栏均价先强后窄幅偏弱。价格波动由上周及本周初期的北方带涨，演变成周中后期的南方带动上行。短期来看，首先从理论供应量来看，四季度出栏压力尚未从根本缓解。如果单从短期的供应表现来看，当下多个区域出栏进度偏快，所以月末月初理论上有缩量对抗空间，不过需要关注价格回升至13元/公斤左右的社会猪源补充能力；以及自10月中旬价格触底入场的二次育肥，伴随近期价格快速回升，单斤利润可观状态下是否有获利出逃的可能。若有社会猪源补充，那短期价格仍有偏弱空间。需关注市场出栏节奏变化。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

地产：关注一线城市房价补跌。

2025年三季度以来，房价下行压力逐渐增加，一线城市二手房自2025年4月以来出现明显补跌特征，4月至今跌幅扩大至4.4%。一线城市中，2018-2025年竣工的次新房源价格从2025年第二季度的116,872元/㎡降至第三季度的99,169元/㎡，单季度下跌15.1%，远高于同期其他年份段房源跌幅。

核心城市二手房市场正经历加速补跌过程，这一现象本质上是前期限价政策下市场结构性矛盾的集中释放。在限价政策执行期间，房企转向高周转模式大幅增加新房供应，形成的大量限价新房在经过两年左右交付周期后，于2025年集中转化为二手房市场中的次新房源，对二手房价格形成显著冲击。特别是前期中小套户型政策下开发的过渡型产品，因居住属性较弱，在置换政策放松后加速抛售，进一步加剧了市场下行压力。

我们认为，8月一线城市放松地产调控政策后，经历9月销售短暂销量环比改善后，房价反应的市场下行压力进一步增加，在当前房地产市场止跌回稳定调下，年末地产政策有望进一步宽松。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

1、三季报利润表的变化在于债市的影响。今年中报银行业绩增速较一季报的改善，其驱动因素来自于净利息收入增速修复（规模扩张加速、部分银行净息差同比降幅略有收窄）、中间业务收入回暖（财富管理、投行资管、交易银行等业务均有所好转）、债市利率下行（10年期国债利率在Q1提升14bps、Q2下行17bps）。

2、从目前Q3银行经营情况来看，①预计9月末社融存量同比增速将进一步回落，对应三季度银行生息资产同比增速较Q2略有下行，上市银行Q3单季净息差环比仍呈现下降趋势，但同比降幅将逐步收窄，综合来看，银行业净利息收入同比增速预计与Q2持平。②在三季度股市成交量维持高位、主要宽基指数持续上行的背景下，预计财富管理业务将继续回暖，银行手续费及佣金净收入增速也将进一步改善。③10年期国债利率在Q3提升21bps，毫无疑问将对其他非息净收入带来拖累。今年债市波动加大，因此各银行普遍将高利率环境下配置的、此前归类为持有至到期账户以摊余成本计价的债券（即AC类账户资产）进行处置，以此实现财报上投资收益的增加，其中区域性银行营收对处置AC类资产收益的依赖度明显更高，国有大行受债券市场影响较小。

建议关注信贷业务占比高、中收业务更有优势、受债市波动影响更小的银行。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。