观点精粹|行业周观察1103

党的二十届四中全会公报既关注短期和长期的经济增长，也对科技创新、提升制造业比重、提振消费等领域重点部署。后续需要关注“十五五”规划的全文、以及各部委的解读。

近期中美经贸关系缓和，有助于市场的风险偏好有望进一步提升。同时美国通胀数据回落，打消了市场对滞胀的疑虑，进而带来美联储进入顺畅的连续降息通道。内外部事件尘埃落定，权益市场有望迎来中枢抬升的过程。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期。

本周上证指数涨0.11%，沪深300跌0.43%，创业板指涨0.50%，恒生指数跌0.97%，价值风格表现强于成长，本周全A日均交易额23166亿，环比上周有所上升。对于上证综指本周一度突破4000点，迎来大盘指数近十年新高，这客观反映出我们此前强调：10月底APEC会议中美元首会晤成功对于风险偏好抬升显著。目前看，我们依然认大盘指数当前要稳稳站上4000点上方需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，尤其需要跟踪观察中美贸易冲突进展能否明确动荡政治周期的缓和（地缘和经贸关系的缓和）与经济周期力量的回摆（共振主动补库）两大核心要点。目前评估看，A股三季报暗示盈利底部正在逐步明确，同时中美经贸关系在经历“最后一搏”后可能实现“相向而行”，意味着这种概率基于未来半年的维度正在明显提升。值得注意的是突破4000点并不意味着后续“一马平川”，但即便大盘指数出现高位波动，我们反复强调在资本市场从简单融资工具向治理体系重要工具过渡的大周期中，重点在于“轻伤不下线”，“牛市并未结束”的预期不会轻易消散。

1、流动性牛市向基本面牛市过渡评估一：从三季报来看，我们认为A股盈利增速底部已经逐步明确。得益于Q3科技+出海盈利超预期，金融市场交易活跃，叠加PPI出现环比小幅回升，按照可比口径来看，2025Q3全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比2025H1的1.36%/1.86%小幅上升；营收同比分别为1.21%/1.28%，相比H1的0.03%/0.47%同样小幅回升；ROE水平分别为7.65%/6.07%，环比2025H1的7.45%/5.82%小幅度上行。伴随着自由现金流与销售净利率两大核心指标出现好转，反映出Q3企业运行过程当中“内卷”现象有所好转。结合“十五五”规划，我们认为最值得关注变化是：相比“十四五”，本次新增“以经济建设为中心”，删去“以深化供给侧结构性改革为主线”，这或许意味着2026年作为“十五五”开局之年，尤其是在上半年经济增长实现“开门红”概率较大。综合来看，基于未来一年角度，我们倾向于认为本轮A股盈利底已经逐步明确。

2、流动性牛市向基本面牛市过渡评估二：我们此前反复强调中美经贸关系在年底前大概率“相向而行”在本次APEC会议上得到确认，实现动荡政治周期阶段性缓和，后续步入到经济周期力量回摆的观察期，对应跟踪共振主动补库的信号。目前看，此次经贸磋商和元首会晤达成共识具有较积极意义的：第一是本次双方暂停实施相互制裁的期限是一年，而非此前常用的90天；第二是自2025年一季度，特朗普宣布以“芬太尼”名义加征20%关税后，首次在该领域让步。结合后续美国中期选举（2026年11月）进入预备期（通常在投票日前一年开始启动），特朗普在选票上诉求较为迫切，扩大农产品贸易以获得中西部农业州的支持尤为重要，特朗普大概率倾向于减少与中国冲突，避免对通胀预期以及选民信心造成影响。我们预判今年底到明年上半年，中美经贸关系保持相对缓和态势，这不仅对于人民币资产风险偏好提升是有利的，同时也对明年上半年共振经济向上主动补库行程积极暗示。

结构层面，步入四季度A股呈现“高位品种震荡回落，低位品种超额回升”，可以看到10月涨幅靠前行业与Q3科技一枝独秀形成鲜明反差，对应“A股高切低行情指数”已经处于明显触顶回落的过程，符合我们在十一之前《四季度胜负手》的预判。基于交易视角，本轮高切低过程中结构风格表现较为复杂。一方面，低位品种虽然超额回升，但轮动较快且尚缺乏绝对主线，这意味着当前高切低还未形成清晰风格切换，更多是体现是风格再均衡。另一方面，注意到：10月科技内部投资已经出现在有基本面支撑的强势品种上抱团的迹象，这也是这是近期部分科技品种创新高的首要原因。

1、对于高位科技板块：后续关注AI配置能否向下游应用环节转移以及A股科技自身内部高切低。例如创新药。目前基于Q3机构持仓来看，基于基金三季报，A股机构投资者科技仓位已经突破40%，达到40.16%。这一持仓水平已经超过2020-2022那一轮新能源（车）浪潮下机构泛新能源持仓的峰值水平（接近40%），目前尚低于2019-2021年消费升级浪潮下机构对“茅指数”的持仓水平（大致45%）左右。如果我们将40%作一轮产业浪潮机构持仓一个重要参考阈值，显然当前A股机构持有科技的仓位已经处手非常高的水平。

2、基于低位板块：基于定价逻辑，中美在年底前相向而行有利于风险偏好提升，这种交易定价或许会在11月初达到高峰，对于恒生科技+低位出海品种＋有基本面支撑的A股科技均会形成利好；同时，基于定价逻辑，步入11月面向2026年更重要的是同步观察经济周期力量回摆，跟踪年底到明年上半年国内PPI能否回升与全球共振主动补库行为是否发生，对国内低位顺周期与全球定价姿源品种形成利好。

总结看，我们在结构上依然强调基于A股科技/出海+低位顺周期之间的分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，若收敛则将成为Q4胜负手。相较于10月更多是基于风格再均衡，或许真正风格切换需等到11月水牛向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海＋低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏”。当然，目前这正处于跟踪确认的过程。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

上周我们认为，市场在短期内可以采取“先攻后守”的思路，结构上可适度转向积极。从实际表现来看，上半周成长风格板块表现较为突出，但下半周起出现明显调整，整体走势基本符合预期，只是风格轮动的节奏较预期更快。

从全天候择时模型来看，目前大盘可能处于时间与空间均较为对称的五浪末端，KDJ指标处于高位，并再次出现顶背驰信号。叠加当前股债收益差对权益资产性价比仍形成一定压制，从上述几个维度综合判断，上证指数在未来一段时间或有必要以“稳”为主，逐步转向防御姿态。

就科创50等科技成长板块而言，我们前期指出，在A浪企稳后，当前的反弹可能仍属于大四浪调整过程中的超跌反弹。目前来看，这一超跌反弹或已接近尾声，后续不排除出现震荡回踩。

行业配置方面，四轮驱动模型最新提示可关注医药、黄金股及纺织服饰等方向。若未来一段时间市场确实需要逐步转入防守，也可同步关注其他近期超跌板块，以及银行、非银等防御属性较强板块的配置机会。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

整车：看好增换购需求带来的内生增长动力，看好三条主线，建议重点关注【强产品周期&高端化+智能化+出口】带来的机会。

1）强产品周期：高端车竞争格局好、替代合资空间大，经营壁垒高、在需求承压背景下韧性及抗风险能力更强。

2）智能化：技术持续迭代、VLA等上车后将重塑智驾产品体验，技术领先的车企有望获得销量红利与估值提升。

3）新能源出口：2025年是新能源车出口放量的开始，优质产品正加速出海，同时海外大部分地区新能源仍为蓝海市场，故盈利性较好、有望贡献极大业绩弹性。

零部件:机器人板块迎来密集催化，9-11月特斯拉在华审厂，11月特斯拉三代机发布，Q3特斯拉人形机器人有两点更新1）三代机重申是量产机2）量产时间略有延迟，产业链逻辑不变，持续关注新Tier1。

风险提示：乘用车销量不及预期、零部件企业年降压力增大、机器人量产进度不及预期。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快，年内有望启动设备招标，明年开工预期的较强。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已经基本确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

公用事业：中美关税博弈影响下近期大盘风格有所调整，资金偏好前期涨幅较少、低风险防御类标的，叠加进入三季度业绩发布期，建议关注风格切换下具备利润超预期潜力的公用事业投资机会。火电关注对煤价弹性大的行业龙头；水电受益于9月超预期秋汛，Q4发电效率有望进一步提升；燃气进入传统旺季。

环保：国家发改委发布关于向社会公开征求《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》，第一次提出增设“可再生能源消费最低比重目标，且“可再生能源消费最低比重目标”针对能源用户，能够直接考核到终端用户，利好绿电直连、绿色燃料；1）垃圾焚烧：有望受益于IDC用电需求增长。2）绿色燃料。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

1）人工智能：关注算力产业投资机会，包括液冷、电源、IDC、服务器、国产芯片等环节。

2）市场成交量持续提升，叠加稳定币产业的持续推进，关注互联网金融和金融科技板块。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

新消费板块关注度不断升高，随着蜜雪冰城、布鲁可入通及市场预期卡游后续上市，或将进一步形成板块效应。

社服：（1）餐饮：茶姬美国上市+前期蜜雪上市茶饮板块情绪好转，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：暑期临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等

医药中长期维度持续看好创新出海，同时短期重视景气度复苏主线。

展望中报及下半年，医药有较多细分基本面边际向好，迎来业绩拐点或呈现出景气度提升的趋势，重点看好受益需求端回暖的CXO及生命科学上游赛道、以及终端招投标持续改善和集采影响逐步出清的医疗器械。拉长看，在创新药海外BD产业趋势及国内政策加码支持的双重催化下，继续看好空间明朗的优质新药标的。

（1）创新药：持续看好具有海外授权MNC潜力的重磅品种。

（2）CXO：GLP-1重磅药物销售有望快速放量，显著提振生产服务外包需求，加速了相关上市公司订单回暖和业绩的改善。

（3）医疗器械：集采优化，叠加行业终端招投标持续回暖，医疗器械景气度有望逐步回升，前期板块普遍滞涨、仓位较低，行业内轮动、估值切换均有望形成助推。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

家电内销景气边际减弱，清洁电器持续高增。受需求提前释放、国补限额和高基数的影响，国内家电消费增速有所放缓。据统计局数据显示，9月限额以上单位家电和音像器材零售额YoY+3.3%，较8月增速下降11.0pct。分品类来看，大家电需求承压，清洁电器持续高景气。据奥维云网数据，9月空调/冰箱/洗衣机/彩电/扫地机/洗地机线上零售额YoY-29%/-33%/-12%/-27%/+26%/+53%。国内扫地机、洗地机渗透率仍较低，国补刺激销售持续亮眼。

家电出口延续下降趋势，预计龙头表现稳健。据海关总署数据，9月家电出口额/量YoY-9.6%/-3.7%,降幅较8月有所扩大，主要受到前期抢出口提前出货和关税政策的影响。家电龙头海外产能布局广泛，且拓展新兴市场对冲美国市场压力，外销表现有望优于行业。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

从白酒板块三季度的情况来看，板块整体收入和利润都是20%左右的下滑，大部分酒企下滑20-60%，下滑幅度大于动销，大部分企业进入去库阶段，参考历史经验，如果需求没有特别明显改善，可能需要多个季度消化经销商库存才会达到相对良性的状态。

啤酒行业整体销量表现平淡，部分企业通过结构升级仍能取得不错盈利改善，板块整体波动不大，估值经前期消化后有防御属性。乳制品中液奶仍个位数下滑，需求复苏较慢，更多建议关注上游牧场布局机会以及伊利等具备一定股息率的个股。饮料中东鹏等能量饮料、运动饮料及农夫的无糖茶赛道景气延续，保持良好动销。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

国内政策预期渐浓，新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税频起、美国降息推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

有色板块铜、铝标的领涨，预计基本面向好下，铜铝价格弹性可期。重点关注稀土方面的边际变化，本轮稀土或类似于4月后中美关税博弈缓和后的走势。持续看好稀土铜铝锡金银钴钽铀等金属。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

建筑：基建数据走弱，建筑企业总体经营承压，Q4通常为投资和财政政策密集期，中美贸易摩擦加剧背景下，低估值建筑央企或迎避险资金。此外，今年更多投资方向关注区域性机会，7月8月发布了重大项目雅下水电站和新藏铁路，后续区域性重大项目仍值得期待，如新疆区域，今年为自治区成立70周年，同时迎来“十五五”规划，新疆区域建筑施工、水泥、民爆、煤化工多板块机会。

周期建材：看好周期建材反内卷和高切低风格下的投资机会，水泥8.15错峰停产和发布涨价以来，近期连续几周价格环比提涨，应对煤炭价格上涨以及错峰停产效果的体现，行业补产能持续推进，工信部发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，对水泥和玻璃行业新建改建提出限制要求，严格水泥玻璃产能调控，传统建材行业供给侧优化持续推进。关注水泥、玻璃、玻纤龙头。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

周观点：供应压力仍存且消费增量不佳，预期短期猪价偏弱。

本周全国生猪出栏均价先跌后涨，周中前期偏弱下调，周后期跌后反弹，整体行情由北向南传导。从当下市场反馈情绪来看，二育持续性有待商榷，同时屠企宰量受制于终端白条走货难度，持续增量表现不佳，所以预期短期价格持续健康上行的动力不足；通过情绪及供给端压力表现来看，如果未出现真正意义上的供应压力缓解，不排除短期价格有涨后回落可能。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

地产：被滞后拖累的地产开发投资。

2025年9月，房地产行业各项数据继续探底，但相较于新开工、销售、竣工环比季节性房地产开发投资呈现出超出季节性因素的加速下行。2025年1-9月房屋施工面积同比下降9.4%，建安相关投资同比下降16.2%，前期新开工面积大幅下降、拿地市场持续低迷的影响正在逐步显现。我们认为，当前行业正处于从全国化高周转经营模式向核心城市聚焦、放慢周转速度的转型阶段，周转放缓带来的房地产开发投资的下行仍将持续。

在当前销售环比回升，但地产投资持续探底的背景下，基本面弱复苏叠加调控政策宽松下，地产板块估值有望持续修复。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

1、三季报利润表的变化在于债市的影响。今年中报银行业绩增速较一季报的改善，其驱动因素来自于净利息收入增速修复（规模扩张加速、部分银行净息差同比降幅略有收窄）、中间业务收入回暖（财富管理、投行资管、交易银行等业务均有所好转）、债市利率下行（10年期国债利率在Q1提升14bps、Q2下行17bps）。

2、从目前Q3银行经营情况来看，①预计9月末社融存量同比增速将进一步回落，对应三季度银行生息资产同比增速较Q2略有下行，上市银行Q3单季净息差环比仍呈现下降趋势，但同比降幅将逐步收窄，综合来看，银行业净利息收入同比增速预计与Q2持平。②在三季度股市成交量维持高位、主要宽基指数持续上行的背景下，预计财富管理业务将继续回暖，银行手续费及佣金净收入增速也将进一步改善。③10年期国债利率在Q3提升21bps，毫无疑问将对其他非息净收入带来拖累。今年债市波动加大，因此各银行普遍将高利率环境下配置的、此前归类为持有至到期账户以摊余成本计价的债券（即AC类账户资产）进行处置，以此实现财报上投资收益的增加，其中区域性银行营收对处置AC类资产收益的依赖度明显更高，国有大行受债券市场影响较小。

建议关注信贷业务占比高、中收业务更有优势、受债市波动影响更小的银行。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。