观点精粹|行业周观察1020

9月出口的回升与全球制造业的高景气有关，越南、韩国、中国台湾的出口活动也受益于这一影响。在全球主要经济体财政政策易松难紧的背景下，制造业部门的景气状态有望维持，这意味着中国出口的高增长或将延续。

近期关税的升级是否会推动国内资产价格趋势调整，成为市场最为关心的话题。我们倾向于认为这一影响相当有限。中国政府的政策反制、特朗普历史上的反复、以及市场的学习和调整，意味着关税冲击更多是短期影响。

在流动性环境宽松、风险偏好提升、产业趋势愈发清晰的背景下，A股的上涨未来有望延续。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期。

本周上证指数跌1.47%，沪深300跌2.22%，中证500跌5.17%，创业板指跌5.71%，恒生指数跌3.97%，价值风格表现强于成长风格。本周全A日均交易额21885亿，环比上周有所下降。我们此前在《最后一搏》中提出：相较于4月初大幅回调形成“黄金坑1.0”，这次大盘指数会更加抗压，尤其是在资本市场从简单融资工具向治理体系重要工具过渡的大周期中，这是一场不会输的博弈。同时，更为重要的且值得注意的是在大盘近期波动过程中结构风格正在悄然切换，我们早在十一之前《四季度胜负手》中鲜明提示：基于历史统计，Q3-Q4多存在较为明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续，四季度注意存在重大风格切换可能，并建议要提前做好应对的准备。目前来看，受中美关税升级突发因素影响，Q3绝对强势创业板指+科技科创受益开始回落，低位品种超额表现正在轮动回升但缺乏明显主线，或许真正的风格切换需等到11月才会到来。

对于大盘指数，眼下对A股转向悲观多少有点不太适宜，我们依然维持“强势震荡”的判断，重点强调“轻伤不下线”，“牛市并未结束”信仰并未消散。四季度首要依然是逐步明确“水牛”向“基本面牛”的过渡，需要跟踪观察下周10月20日-23日召开四中全会重要会议以及“十五五”规划与10月底APEC会议期间美能否明确动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆。

1、对于四中全会与“十五五”规划的定价分析：参考上届“十四五”规划公布后，往往能够提振市场情绪，相关超预期利好结构板块短期表现不错。在此，我们复盘2020年10月召开党的十九届五中全会，并出台“十四五”规划时的市场表现。2020年10月26日-29日，党的十九届五中全会通过“十四五”规划，正式文件通稿于11月3日外发。指数层面看，会议召开期间与通稿外发后，上证指数均震荡上行。结构方面，从五中全会召开到2020年底，“十四五”规划重点突出的科技产业主线都有较好的表现，其中半导体指数区间涨幅达到14.65%，新能源车区间涨幅达到37.98%，军工、风电、光伏则分别上涨24.57%、23.44%、18.43%。

2、对于中美贸易冲突的定价分析：关注月底APEC会议，TACO交易可能性正在上升。10月17日，特朗普在公开采访中表示“100%关税不可持续（not sustainable）”，并暗示愿意与中方会面。在此背景下，市场从最初的“直接冲击一恐慌抛售”转为“观望回稳一期待谈判”阶段，全球股市逐步回暖。回顾2018年中美贸易摩擦期间的谈判历程可以发现，2018年12月和2019年底两次G20峰会期间的中美元首会晤，实际上都对于中美谈判产生重大影响，第一次会晤打破僵局重启谈判，第二次直接促成第一阶段经贸协议的达成，对应市场在此后都迎来风险偏好的明显提升。

综合来看，A股接下来两周将迎来两件重大事项：四中全会及“十五五”规划与中美贸易冲突，我们认为眼下定价重心在于后者。目前看，在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突正在经历更加复杂艰巨的博弈状态，我们倾向于这次关税冲突是中美关税在达成阶段性协议之前的“最后一搏”，并认为最终中美双方在年底前“相向而行”的概率依然较大。一个重要的逻辑依据是：从自身出发，明年是“十五五”规划开局之年，在完成经济增长目标要求下并伴随着投资项目逐渐落地，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，结合最新褐皮书揭露经济放缓，美大概率已经开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济并使得特朗普在2026年11月美中期选举中陷入被动。

结构上，我们依然重点强调Q4存在重大风格切换的可能。此前，我们基于历史统计得出Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续。进一步，复盘历史大牛市，发现往往基本面驱动牛市发生波动，波动过程及之后较少出现风格切换，依然围绕基本面高景气风向；而流动性驱动牛市则不同，在波动过程及之后会有明显风格切换。目前伴随着我们独家构建“A股高切低行情指数”已经处于明显触顶回落的过程，意味着低位品种超额有效性正在上升，这意味着我们此前强调“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”，”，这一观点面向四季度不得不进行调整。目前，我们依然在时刻评估若水牛能转入基本面牛，那么“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为Q4胜负手的可能性，这点需要在11月确认。截至当下，基于A股科技/顺周期的分化-收敛的交易信号观察，目前清晰看到这种分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，若见顶回落则意味着Q4真正的风格切换就会到来。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

之前的周报中，我们曾将市场走势与2020年7月和8月进行类比。回顾2020年8月，市场主要特征是在震荡区间的上半部分运行，这与近期大盘在3800-3900点之间的震荡格局有相似之处。

周五市场收出阴线后，当前或可继续参照2020年8月底或9月初的状态进行推演。若类比2020年8月底，过去一个多月震荡区间的中轨将成关键观察位；若类比2020年9月初，市场则可能转入震荡区间的下半部分运行。考虑到2024年以来的上行趋势未改，且大级别均线系统仍呈多头排列，市场有效跌破当前震荡区间的概率相对较小。

另一方面，我们前期指出，股债收益差已持续运行在近三年布林带下轨的-2倍标准差下方，这在缺乏新的向上驱动因素情况下，意味着市场整体的上行空间有限。叠加当前高位的技术调整压力及新的贸易冲击，市场较难简单复制今年4月初的上涨走势。从历史经验来看，或许唯一的例外是2015年3月及之后的走势。

我们上周提出的“高低切换”思路，从当前走势、拥挤度变化以及模型的行业信号看，其必要性依然存在。行业轮动模型目前建议关注红利低波、建材、港股通消费、医疗、有色、券商、传媒等板块。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

1、整车板块：在增换购需求带来的内生增长动力之下，叠加部分省市地补陆续恢复、年底新能源抢装需求，看好25年后续几个月汽车总量，但26Q1可能面临透支压力，因此看好三条主线，建议重点关注【强产品周期&高端化+智能化+出口】带来的机会。

1）强产品周期：高端车竞争格局好、替代合资空间大，经营壁垒高、在需求承压背景下韧性及抗风险能力更强。

2）智能化：技术持续迭代、VLA等上车后将重塑智驾产品体验，技术领先的车企有望获得销量红利与估值提升。

3）新能源出口：2025年是新能源车出口放量的开始，优质产品正加速出海，同时海外大部分地区新能源仍为蓝海市场，故盈利性较好、有望贡献极大业绩弹性。

2、汽车零部件板块：机器人板块迎来密集催化，9-11月特斯拉在华审厂，持续关注新进tier1，；手上新技术，底部标的。四季度重视国产链资本运作催化。

风险提示：乘用车销量不及预期、零部件企业年降压力增大、机器人量产进度不及预期。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快，年内有望启动设备招标，明年开工预期的较强。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调；展望明年来看，成本端还有下降空间，交付价格则有明显提升。在需求较稳定的情况下，主机厂商盈利修复的趋势较为明确。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已经确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

公用事业：中美关税博弈影响下近期大盘风格有所调整，资金偏好前期涨幅较少、低风险防御类标的，叠加进入三季度业绩发布期，建议关注风格切换下具备利润超预期潜力的公用事业投资机会。火电关注对煤价弹性大的行业龙头；水电受益于9月超预期秋汛，Q4发电效率有望进一步提升；燃气进入传统旺季。

环保：国家发改委发布关于向社会公开征求《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》，第一次提出增设“可再生能源消费最低比重目标，且“可再生能源消费最低比重目标”针对能源用户，能够直接考核到终端用户，利好绿电直连、绿色燃料；1）垃圾焚烧：有望受益于IDC用电需求增长。2）绿色燃料。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

1）人工智能：关注算力产业投资机会，包括液冷、电源、IDC、服务器、国产芯片等环节。

2）市场成交量持续提升，叠加稳定币产业的持续推进，关注互联网金融和金融科技板块。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

新消费板块关注度不断升高，随着蜜雪冰城、布鲁可入通及市场预期卡游后续上市，或将进一步形成板块效应。

社服：（1）餐饮：茶姬美国上市+前期蜜雪上市茶饮板块情绪好转，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：暑期临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等。

医药中长期维度持续看好创新出海，同时短期重视景气度复苏主线。

展望中报及下半年，医药有较多细分基本面边际向好，迎来业绩拐点或呈现出景气度提升的趋势，重点看好受益需求端回暖的CXO及生命科学上游赛道、以及终端招投标持续改善和集采影响逐步出清的医疗器械。拉长看，在创新药海外BD产业趋势及国内政策加码支持的双重催化下，继续看好空间明朗的优质新药标的。

（1）创新药：持续看好具有海外授权MNC潜力的重磅品种。

（2）CXO：GLP-1重磅药物销售有望快速放量，显著提振生产服务外包需求，加速了相关上市公司订单回暖和业绩的改善。

（3）医疗器械：集采优化，叠加行业终端招投标持续回暖，医疗器械景气度有望逐步回升，前期板块普遍滞涨、仓位较低，行业内轮动、估值切换均有望形成助推。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

家电内销景气边际减弱，清洁电器持续高增。受需求提前释放、国补限额和高基数的影响，国内家电消费增速有所放缓。据统计局数据显示，8月限额以上单位家电和音像器材零售额YoY+14%，较7月增速下降14pct。分品类来看，大家电需求承压，清洁电器持续高景气。据奥维云网数据，9月空调/冰箱/洗衣机/彩电/扫地机/洗地机线上零售额YoY-29%/-33%/-12%/-27%/+26%/+53%。国内扫地机、洗地机渗透率仍较低，国补刺激销售持续亮眼。

家电出口延续下降趋势，预计龙头表现稳健。据海关总署数据，9月家电出口额/量YoY-9.6%/-3.7%,降幅较8月有所扩大，主要受到前期抢出口提前出货和关税政策的影响。家电龙头海外产能布局广泛，且拓展新兴市场对冲美国市场压力，外销表现有望优于行业。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

食品饮料观点：整体氛围平淡，基本面仍处磨底状态。

白酒：糖酒会整体氛围平淡，基本面仍处磨底状态，中秋国庆行业动销下滑，从经销商情绪来看，当前渠道端利润微薄，周转速度变慢，终端不接货，经销商躺平心态为主，但对四季度价格走势不悲观，认为批价大跌可能性不大，但上涨缺乏需求端势能。展望明年春节，经销商普遍认为降幅环比会有收窄，需求最差时点或已过去。当前行业基本面处于底部区间，环比持续改善，“十五五”规划内需方向也可期待。年初至今食品饮料板块涨幅相对落后，白酒普遍低配，建议逐步布局白酒板块。

大众品：大众品下滑幅度好于白酒，牛奶、礼盒等礼赠消费反馈一般；出行人次好于预期，饮料行业表现相对较好；餐饮链有所改善。建议关注Q4年货节催化，优选成长性较强子板块和个股。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

国内政策预期渐浓，新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税频起、美国降息推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

本周市场受中美贸易摩擦反复影响，市场避险情绪又起，有色板块市场看重稀土的战略属性、黄金的避险属性。周五盘后美国特朗普政府又释放缓和信号，APEC会议中美会晤在即，预计短期板块向下调整空间或已不大，而工业金属、战略金属、贵金属等基本面依然向好，持续看好稀土铜铝锡金银钴钽铀等金属。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

建筑：基建数据走弱，建筑企业总体经营承压，Q4通常为投资和财政政策密集期，中美贸易摩擦加剧背景下，低估值建筑央企或迎避险资金。此外，今年更多投资方向关注区域性机会，7月8月发布了重大项目雅下水电站和新藏铁路，后续区域性重大项目仍值得期待，如新疆区域，今年为自治区成立70周年，同时迎来“十五五”规划，新疆区域建筑施工、水泥、民爆、煤化工多板块机会。

周期建材：看好周期建材反内卷和高切低风格下的投资机会，水泥8.15错峰停产和发布涨价以来，近期连续几周价格环比提涨，应对煤炭价格上涨以及错峰停产效果的体现，行业补产能持续推进，工信部发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，对水泥和玻璃行业新建改建提出限制要求，严格水泥玻璃产能调控，传统建材行业供给侧优化持续推进。关注水泥、玻璃、玻纤龙头。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

周观点：供应压力仍存且消费增量不佳，预期短期猪价偏弱。

本周全国生猪出栏均价先跌后涨，周中前期偏弱下调，周后期跌后反弹，整体行情由北向南传导。从当下市场反馈情绪来看，二育持续性有待商榷，同时屠企宰量受制于终端白条走货难度，持续增量表现不佳，所以预期短期价格持续健康上行的动力不足；通过情绪及供给端压力表现来看，如果未出现真正意义上的供应压力缓解，不排除短期价格有涨后回落可能。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

地产：四季度对地产可以更加乐观。

一线城市供应推升，叠加三线城市需求触底回升，推升两头市场复苏。新房层面，房管局数据滞后更新后，2025年国庆黄金周期间，Wind30大中城市一线城市成交套数较2024年增长18.3%。三线增长24.0%，二线城市下降25.9%。供应层面，9月核心城市新房批准预售证面积持续放量，9月批准预售面积达到705万㎡，为2025年以来单月最高值。需求层面，9月和10月国庆日均看房人次虽然不及五一假期，但市场已连续多个月保持稳定，环比小幅增长。

展望四季度，核心城市供应放量，非核心城市需求触底，双重支撑新房销售环比改善。基本面改善叠加年内政策预期升温，同时地产开发企业股价处于阶段性底部，三因素共振下，建议持续逢低优质地产龙头。建议关注困境反转类房企。布局核心城市龙头，保持拿地强度的优质房企，在市场复苏过程中将率先受益。优选多元经营国企，地方国企凭借稳健经营和多元发展，具备较强抗风险能力。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

①从估值来看，银行股已经具备极强的配置价值。目前A股银行PB仅为0.67，大多数银行股息率在4%以上；H股银行PB估值仅0.53，港股大行股息率在5.5%附近，这对配置型资金来说已经有很高的吸引力。

②但目前对银行股影响更大的变量是风险偏好，7月以来，A股主流宽基指数持续创新高，部分科技子行业显著上涨与传统经济板块股价回调形成对比，可谓是“一半海水一半火焰”，但7月以来的各项宏观经济指标却在不断下行，经济走弱与股市火热形成鲜明对比，市场风险偏好提升对银行板块以及大多数传统经济板块形成压制。

③展望未来，我们没法判断风险偏好何时发生变化、风格切换是否会发生，因此均衡配置与前瞻布局可能是不错的选择，拉长时间来看，当前时间点买入银行股的预期收益率在提升。

建议关注信贷业务占比高、中收业务更有优势、受债市波动影响更小的银行。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。