观点精粹|行业周观察0929

8月广义财政收支双双出现下滑，显示财政扩张力度在逐步减弱，这与8月经济数据的广泛减速指向一致。今年尽管地方财政压力小于去年，但房地产、制造业和消费领域的表现不尽如人意，需要观察稳增长政策能否在四季度加力。

在经济数据走弱的背景下，债券市场收益率上行反映出市场更多受到风险偏好、交易行为的影响。参考历史，往往在一轮集中赎回引发踩踏后，市场的深度调整叠加监管的介入，会导致市场底部的出现，而当前这一情况尚未发生。这意味着债券市场的调整过程可能尚未结束。

9月议息会议上美联储如期降息，10月与12月继续降息的概率较高，美联储进入连续降息的通道。在此背景下，受益于流动性环境宽松和财政扩张，美股有望延续偏强的表现。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期。

在伴随本轮A股大牛市不断上涨的过程中，市场基本符合我们在三季度的观点预判。对于大盘指数：我们较早鲜明提出“牛且慢”的慢牛呼吁，并反复强调：

1、站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。

2、本轮A股大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来逐步验证的过程。”对于结构风格：我们前瞻坚定提出“反杠铃超额”与“Q3胜负手是创业板指和科技科创”，并始终认为：1、当10年期国债收益率步入长周期震荡，银行-微盘杠铃策略超额表现将下降，同时超额效果将向中间资产回摆；2、Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创是阶段性主要特征。

同时，我们通过外发《A股大牛市：历史与未来》、《A股大牛市：波动与应对》、《A股大牛市：真正的慢牛》三篇系列研究，将本轮大牛市与历次大牛市进行细致观察对比。随着9月上证指数一度接近3900点，面对自“924”以来大盘指数上涨45%，自407黄金坑以来上涨超过23%，市场上场斜率明显放缓，顶部波动逐渐放大，有一个不得不面对的问题就是：“这场牛市走到哪里了？”

在此，我们全方位对比从2005年至今A股出现的牛市行情，从基本面、估值、资金面、交易特征等多个维度展开评估，并构建了一系列针对市场的跟踪指标，对于牛市的宏观环境、交易热度、行业轮动节奏和牛市顶部进行监测，大致的观察是：当前A股并未进入到非理性过热的状态，呈现“体量创新高、热度未极端、驱动力不均衡、结构性鲜明”；大致的结论是：牛市或并未结束但或已进入考验基本面接力与风格切换的关键阶段。

第一，从宏观定位层面，全A总市值和流通市值已创历史新高，市场体量远超历次牛市，但流通市值/GDP与流通市值/M2的比值仍在中低区间，居民存款证券化率不足60%，明显低于2015年接近100%的极端水平。这说明本轮行情更多体现为“体量扩张下的理性上涨”。

第二，从交易热度层面，换手率和上涨天数占比均未进入历史高位，心理线指标虽回到63%左右，但仍低于2007年、2015年70%的极端值，显示市场赚钱效应处于逐步加强的状态。同时，股价创新高股票占比仅一成，与2007年、2015年的水平相比差距显著，表明资金结构更集中、轮动更快。

第三，从资金流入层面，场外增量资金尚未完全跑步进场。新增开户数和基金发行均弱于2015年和2020年，说明散户热情有限。融资余额虽已突破2015年高点，但占流通市值比例依然较低，表明风险偏好提升，却未形成过度杠杆。

第四，从估值与基本面层面，沪深300当前PE约12倍，远低于2007年、2015年时的历史高点，PB同样处于低位，ROE、营收和利润增速仍在低位徘徊。这意味着本轮上涨主要是利率下行和政策预期带来的估值修复，而非盈利驱动的“基本面牛”。未来能否进一步打开空间，要依赖“三头牛”逐步兑现。

第五，从市场“广度+深度”的视角来看，牛市能否持续，往往取决于行情的广度与深度是否匹配。广度方面，观察“站上年线的个股占比”这一指标，目前仍处高位但未出现“指数创新高而广度回落”的典型背离信号，这意味着当前上涨并非由少数权重股单独拉动，而是具备一定扩散性。深度方面，能量潮（OBV）等量能指标虽伴随指数上行而走高，但尚未出现价格创新高、量能不再配合的背离格局，这与2007年和2015年牛顶时明显的量价错位不同。换句话说，当前市场的上攻仍得到量能与广度的支撑，尚未出现“泡沫”的警示信号。

风险提示：市场情绪发酵超预期，国内政策不及预期、海外政策变化超预期。

上期我们提出市场有望震荡上行。上周初市场确实呈现震荡上行态势，但在尝试突破3900点关口时，对应MACD指标上行力度偏弱，MACD柱状线持续处于零轴以下，形成日线级别的顶背离结构。考虑到9月初以来的这波上涨可视为今年4月以来的第三轮上升，当前出现的MACD顶背离可能对市场构成一定的技术面压力。

从月K线形态来看，本轮上涨属于长期熊市结束后的一轮较大级别反弹。从中期趋势指标观察，尽管近期出现震荡调整，但整体上行趋势尚未改变，顶背离带来的技术压力有望通过高位震荡方式逐步消化。具体可参考历史类似走势，当前市场情况与2020年8月具有一定相似性。

从市场结构来看，我们前期多次强调，虽然TMT板块关注度较高且交易拥挤度相对较大，市场分化程度也较为明显，但对比近几年TMT板块的强势表现，当前拥挤度和行业分化尚未达到极端水平。因此，仅从拥挤度或行业分化角度论证高低切换的逻辑依据尚不充分。只有当分化程度趋于极致，或高位与低位板块基本面出现边际变化时，才有可能出现持续有效的高低切换。在此之前，如果市场出现轮动，建议优先关注板块内轮动机会，而非板块间轮动。

行业配置方面，本期四轮驱动模型建议关注：有色金属、传媒、商贸零售、农林牧渔、通信、机械设备、电力设备、计算机等板块。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

1、整车板块：在增换购需求带来的内生增长动力之下，叠加部分省市地补陆续恢复、年底新能源抢装需求，看好25年后续几个月汽车总量，但26Q1可能面临透支压力，因此看好三条主线，建议重点关注【强产品周期&高端化+智能化+出口】带来的机会。

1）强产品周期：高端车竞争格局好、替代合资空间大，经营壁垒高、在需求承压背景下韧性及抗风险能力更强。

2）智能化：技术持续迭代、VLA等上车后将重塑智驾产品体验，技术领先的车企有望获得销量红利与估值提升。

3）新能源出口：2025年是新能源车出口放量的开始，优质产品正加速出海，同时海外大部分地区新能源仍为蓝海市场，故盈利性较好、有望贡献极大业绩弹性。

2、汽车零部件板块：机器人板块迎来密集催化，9-11月特斯拉在华审厂。四季度重视国产链资本运作催化，推荐沪光股份等。

风险提示：乘用车销量不及预期、零部件企业年降压力增大、机器人量产进度不及预期。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快，年内有望启动设备招标，明年开工预期的较强。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调；展望明年来看，成本端还有下降空间，交付价格则有明显提升。在需求较稳定的情况下，主机厂商盈利修复的趋势较为明确。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已经确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

绿电:“136号文”各地衔接政策持续出台，建议关注两大主线：（1）独立储能：《电力中长期市场基本规则（征求意见稿）》中首次将储能纳入独立市场主体，允许参与中长期交易，储能正式由“配角”升级为“主角”，具备独立盈利能力。风光发电占比高增的背景下，储能需求在配比提升+时长提升两大驱动力下展现出高增长。（2）电价市场化交易下对新能源企业管理能力要求进一步提高，虚拟电厂有望迎来发展良机。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

1）人工智能：关注算力产业投资机会，包括液冷、电源、IDC、服务器、国产芯片等环节。

2）市场成交量持续提升，叠加稳定币产业的持续推进，关注互联网金融和金融科技板块。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

新消费板块关注度不断升高，随着蜜雪冰城、布鲁可入通及市场预期卡游后续上市，或将进一步形成板块效应。

社服：（1）餐饮：茶姬美国上市+前期蜜雪上市茶饮板块情绪好转，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：暑期临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等

医药中长期维度持续看好创新出海，同时短期重视景气度复苏主线。

展望中报及下半年，医药有较多细分基本面边际向好，迎来业绩拐点或呈现出景气度提升的趋势，重点看好受益需求端回暖的CXO及生命科学上游赛道、以及终端招投标持续改善和集采影响逐步出清的医疗器械。拉长看，在创新药海外BD产业趋势及国内政策加码支持的双重催化下，继续看好空间明朗的优质新药标的。

（1）创新药：持续看好具有海外授权MNC潜力的重磅品种。

（2）CXO：GLP-1重磅药物销售有望快速放量，显著提振生产服务外包需求，加速了相关上市公司订单回暖和业绩的改善。

（3）医疗器械：集采优化，叠加行业终端招投标持续回暖，医疗器械景气度有望逐步回升，前期板块普遍滞涨、仓位较低，行业内轮动、估值切换均有望形成助推。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

家电内销增速环比放缓，清洁电器表现依然亮眼。据统计局数据，8月限额以上单位家电和音像器材零售额YoY+14.3%，较7月增速下降14.4pct。分品类来看，奥维云网数据显示，8月空调/冰箱/洗衣机线上销额YoY+7%/-9%/+9%，8月增速较7月增速有所放缓，主要受需求提前释放和国补断档影响。8月扫地机、洗地机线上销额YoY+88%/+72%，主要因为渗透率较低且持续推出迭代新品。

家电出口延续下降，龙头抗压能力较强。据海关总署数据，8月家电出口量/额YoY-3.6%/-6.2%，主要受到前期抢出口提前出货和美国对等关税的影响。当前家电龙头积极建设海外产能，且新兴市场不断贡献增量，家电龙头外销有望稳健增长。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

食品饮料观点：边际有改善但压力仍在，底部区间逐步布局。

白酒：中秋备货已经基本完成，综合来看中秋国庆环比有改善，但改善幅度不是很大。白酒批价相对疲软，主要原因是需求仍然偏弱，经销商有库存，渠道端内卷也比较厉害，电商、即时零售等补贴都对价格向下有助推作用。虽然白酒基本面表现平淡，但机构持仓已经较低，预计下跌空间不大，可以逐步布局。

大众品：基本面角度前期基本面较强板块（饮料、零食等）月度数据表现仍不错，近期股价相对滞涨，估值回落至合理位置，建议关注Q4年货节催化，优选成长性较强子板块和个股。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

国内政策预期渐浓，新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税频起、美国降息推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

本周自由港Grasberg铜矿大幅下修产量指引，全球供需平衡被打破，铜价或开启牛市上半场。贵金属价格继续冲高，白银持续突破，年内或冲历史高点。特朗普对俄态度发生变化，有意对俄征收高额关税，地缘风险再起。此外，七国集团（G7）和欧盟正在讨论对稀土价格设定底价，短期利好稀土价格。建议重点关注铜金银稀土铝锡钴钽等品种。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

建筑：基建数据走弱，建筑企业总体经营承压，Q4通常为投资和财政政策密集期，但今年更多投资方向关注区域性机会，7月8月发布了重大项目雅下水电站和新藏铁路，后续区域性重大项目仍值得期待，如新疆区域，今年为自治区成立70周年，同时迎来“十五五”规划，新疆区域建筑施工、水泥、民爆、煤化工多板块机会。

建材：看好周期建材反内卷，水泥8.15错峰停产和发布涨价以来，近期连续2周价格环比提涨，应对煤炭价格上涨以及错峰停产效果的体现，行业补产能持续推进，工信部发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，对水泥和玻璃行业新建改建提出限制要求，严格水泥玻璃产能调控，传统建材行业供给侧优化持续推进。关注水泥、玻璃、玻纤龙头。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

周观点：供应充足需求匹配度较弱，短期内猪价或低位震荡。

本周全国生猪出栏均价12.67元/公斤，较上周下跌0.48元/公斤，周环比降幅3.65%。本周全国均价偏弱运行，周前期行情先跌后涨，周中后期偏弱下调。周前期北方多地散户惜售情绪增强；加之肥标价差回暖，二育进场比例增加；叠加气温下降市场看涨意愿提升，但受制于部分区域社会猪场出栏量级宽松，限制价格上行幅度。周中后期，多个区域集团出栏节奏维持，且散户及二育出栏量级回升，需求端匹配能力不足，拖累行情窄幅走弱。散户端对低价惜售情绪依存，但反弹出栏积极性较强，预计猪价短期内窄幅震荡。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

周观点：央行强调着力推动已出台金融政策措施落地见效。

9月24日，央行三季度例会召开，针对房地产行业明确两大政策主线：一抓存量盘活，二稳市场预期。会议强调“推动已出台政策落地见效，加大存量商品房和土地盘活力度”，将存量资产盘活作为巩固市场稳定的抓手，指向化解房企库存压力、优化土地资源配置的务实方向。

我们认为，九月核心城市供应提速，核心城市调控政策加力宽松，伴随央行进一步强调前期政策落地的政策基调下，存量项目及土地收储，以及城市更新政策有望加码推进。建议关注困境反转类房企；保持拿地强度的龙头；多元经营稳健发展的地方国企。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

1、近期银行股调整，我们和投资者交流下来，有观点认为是国家队在减持，目前来看概率极低，有两个逻辑支撑:

一是近期调整幅度较大的银行个股主要集中在前期涨幅较大的股份行和城商行，国有大行跌幅较少，而国家队的持仓主要集中在国有大行。

二是国家队过去数年内并没有直接大幅增持银行，主要是通过增持宽基etf、间接买入的银行，如果国家队在卖出宽基etf，那理论上银行里权重高的银行应该下跌更多，但实际并没有。

2、近期银行股下跌，主要是因为主动管理机构卖出银行，去追逐高弹性板块，这部分投资者应该是以主动公募基金、理财、部分外资为主。从我们近期的路演感受来看，保险资金在持续加仓港股银行。

3、目前a股、港股银行估值、股息已经具备极高的吸引力，但a股太博弈、存在明显的资金虹吸效应，估计a股银行股会偏震荡。而港股以机构定价为主，近期走势明显好于a股银行。叠加保险资金对港股银行持续增持，我们认为当前港股银行性价比更高。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。