主要观点
IDEA
我们提出了成长产业景气周期在资本市场“三阶段上涨”和“两阶段调整”的演绎节奏框架，同时通过“β+3大特征”和“β+α+2大特征”精准预判和定位了第一阶段行情结束以及第二阶段行情启动。4月初起，本轮AI产业周期行情正式进入第二阶段业绩驱动上涨。复盘发现历次第二阶段均呈现出“持续时间长（8个月左右）、宽基指数震荡慢涨、行业表现分化剧烈且产业主线涨幅领先”的一致性特征，这帮助我们将第二阶段行情最锋利矛头坚定指向了本轮AI产业周期的核心主线即电子和通信。为更进一步地对产业链最优投资环节进行定位和落地，我们在本篇报告中对历次成长产业周期同阶段行情中涨幅前50个股的产业链环节归属进行研究，并得出明确结论：
当前AI产业景气周期第二阶段行情期间，需毫不动摇紧紧拥抱算力中心环节及配套上游环节
参考历史经验，在本轮AI产业周期第二阶段行情中，有望在产业链上、中游环节取得最佳表现。从行业角度看，须特别重视通信、电子行业的核心主线地位。从产业链具体环节看，算力中心环节如CPO、PCB、GPU、NPU、存储半导体等，上游配套环节如光纤、液冷、数据中心、电源设备、储能、半导体设备、算电协同、电网设备、传感器等，有望成为该阶段领涨个股的集中来源。
历次成长产业景气周期第二阶段行情中，涨幅领先标的均主要集中在各自产业链的上、中游环节
智能手机产业周期第二阶段中，取涨幅前50标的并分别归类产业链上、中、下游环节（下同）。其中上游主要包括显示屏、芯片、电池、外壳结构等，中游主要包括手机整机组装，下游则主要包括软件开发、电子书籍出版商等。而上游以141%平均涨幅和26家公司数量均居首，中游以129.3%平均涨幅居第二、包含9家公司。
移动互联网产业周期中，开发移动互联网分发平台企业为核心类别即上游。依赖于移动平台实现行业增长的行业营销+移动平台类型企业为中游。受益移动互联网发展的硬件和应用层，如网络基础建设、芯片、显示器、商业票据等为下游。其中中游以232.4%平均涨幅和25家公司均居首，上游以211.1%平均涨幅和15家公司均列第二。
新能源产业周期中，主要涉及光伏、风电、新能源汽车三个方向。将其分别分类上中下游环节后，其中光伏硅片、光伏材料、电解液、锂电材料、汽车零部件、逆变器、汽车和电容器等领域的领涨个股最多，如上游标的有34个、占比68%，再如中游平均涨幅390.2%远优于其他环节。
风险提示
成长风格历史演绎规律的局限性和学习效应偏差；AI产业链内涵外延出现巨大变化等。
目录
正文
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如何在当前AI产业周期第二阶段行情中优选领涨环节？
根据我们提出的成长产业景气周期在资本市场的演绎节奏判断框架，本轮AI产业景气周期已经进入到第二阶段业绩驱动上涨行情。而参考过去三轮产业周期的第二阶段，则是表现出来一系列共性特征，包括：一是第二阶段行情持续时间较长、接近3个季度。二是宽基指数如上证指数表现出小幅震荡、稳步上涨走势。三是行业分化更加剧烈、产业趋势主线具备明显涨幅优势。由此得出核心结论“毫不动摇紧紧抱团以电子和通信为主线行业的产业趋势”。但该结论仅能在产业趋势方向或者申万一级行业方向对投资起到指引作用，我们本篇研究报告则是希望更进一步地从更加细分环节领域进行投资性价比的回答及落地。本篇报告尝试回答以下问题：过去三轮成长产业景气周期第二阶段行情中，紧扣彼时产业主线的哪些环节表现更加优异？对当下AI产业链的投资环节选择有何指引？
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智能手机产业周期第二阶段，链上哪个环节表现领先？
2.1 有实质化国产替代能力的上游零部件企业涨幅领先
智能手机产业景气周期第二阶段主要围绕上游核心零部件方向展开，该方向涨幅弹性和集中度都明显占优。我们提出产业景气周期在资本市场上演绎节奏符合“三阶段上涨、两阶段调整”的框架，且在第二阶段业绩驱动上涨行情期间，符合产业趋势的主线方向具有明显涨幅优势。因此我们主要以第二阶段上涨期作为个股复盘时期（下同），以期望寻找出彼时成长产业链涨幅靠前的方向有何线索。
智能手机产业景气周期第二阶段行情中，成长风格内部主要围绕智能手机产业链上有实际景气爆发的方向进行扩散。我们筛选了智能手机产业周期第二阶段中（2009年9月2日至2010年4月12日）涨幅大于100%且排名前50，并剔除无关行业（如消费、金融等）的公司，按照智能手机产业链的上中下游三个环节进行分类和涨幅统计。其中上游环节主要包括显示屏、芯片、电池、外壳结构等，中游环节主要包括手机整机组装企业，下游环节则主要包括软件开发、电子书籍出版商等。
统计结果显示，上、中、下游环节的个股平均涨幅依次递减，其中上游以141.0%的平均涨幅居于首位，而中、下游不仅平均涨幅相对落后，且数量上也明显更少。其中产业趋势主线电子行业所包括的领涨个股数量最多。
该阶段上游环节涨幅较好的领域主要围绕制造工艺相对简单的智能手机零部件方向。进一步拆解来看，该阶段涨幅较好的个股主要围绕在智能手机产业链上游的核心零部件方向，包括显示屏、SIM卡以及PCB集成电路等。原因在于该时期是我国科技产业链发展初期，能够国产化代工的工艺都相对简单，因此围绕智能手机产业链上游涨幅较多的核心硬件厂商标的都偏向于屏幕、扬声器等构造相对简单的元器件。扩散方向出现较大弹性且数量上相对较多的分别有中游的手机组装集成以及下游的软件开发，但平均涨幅较上游环节而言都相对偏少。
2.2 智能手机产业链环节拆解
2009年是智能手机产业景气快速扩张的关键年份。政策层面，2009年1月7日，中国正式发布3张3G牌照，移动网速得到大幅提升并实现流畅的网页浏览和在线音乐等。移动网络、处理器、触摸屏等技术提升为智能机大规模铺开打下坚实基础。2009年6月iPhone 3GS发布，智能机实用性再获大幅提升，2010年全球智能手机出货量同比增速高达75%，功能机向智能机转型开启智能手机换代浪潮，智能手机产业链正式从憧憬阶段步入实质性景气爆发阶段。
从智能手机核心产业链环节拆解来看，其核心部件主要由6块组成，包括显示屏、芯片、电池、PCB、摄像头、外壳等结构件。进一步拆解，显示屏包括触摸屏模组、LCD显示模组；电池包括四大材料，如正/负极材料、隔膜、电解液；PCB板中可集成射频组件、存储元件等；摄像头包括滤光片、图像传感器、马达和镜头；外壳则主要是边框材料、玻璃背板等；芯片则包括半导体、SIM卡等。结合前文对个股的复盘，我们发现涨幅靠前的个股大部分属于智能手机产业链核心的零部件制造环节，并且相对集中在显示屏制造方向。
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移动互联网产业周期第二阶段，链上哪个环节表现领先？
3.1 开发移动平台和应用软件类企业涨幅领先
移动互联网产业景气周期第二阶段主要围绕上游移动平台开发以及中游移动平台和行业分销的应用方向。在移动互联网产业景气周期第二阶段，成长科技主要围绕移动互联网产业中使用场景爆发的移动平台以及和行业分销应用结合的方向。同样筛选移动互联网产业周期第二阶段中（2013年6月25日至2014年2月17日）涨幅大于100%、涨幅排名前50的公司（本轮不对行业进行提纯主要原因在于移动互联网产业涉及行业较多），并同样按照上中下游环节进行分类统计。计算结果发现，中游平均涨幅居于首位，上游次之，下游最低，数量上也呈相同排列关系。其中，产业景气趋势主线计算机和传媒行业领涨个股数量最多。
该阶段涨幅领先个股主要围绕移动互联网平台、应用开发以及移动平台结合行业分销等方向，包括移动网络门户平台、移动互联网和消费、周期、金融行业的结合性应用等。同时有承接扩散的方向包括下游的计算机设备、集成电路和商业票据印刷等。
3.2 移动互联网产业链环节拆解
2013-2015年是中国移动互联网产业发展的黄金时期，用户规模快速增长，移动应用创新层出不穷，产业生态快速形成。这一爆发式增长是多种因素共同作用的结果，其中政策支持、基础设施完善、终端普及以及市场需求旺盛是关键驱动力。
政策支持方面，国家层面的战略规划和政策扶持为移动互联网产业指明了方向，提供了强大的发展动力。2013年8月，国务院印发《“宽带中国”战略及实施方案》，将宽带网络定位为国家战略性公共基础设施。该战略明确了2013-2015年的阶段性目标，即加快固定宽带网络和3G网络建设，推动4G网络商用。这一举措直接加速了移动互联网的普及，为产业发展奠定了坚实的网络基础。
基础设施完善方面，2013-2015年，我国移动网络基础设施建设加速推进，网络覆盖范围不断扩大，网络速率显著提升。2013年12月，我国正式发放4G牌照，标志着4G网络商用的开始。4G网络具有速率快、时延低、容量大等优势，能够满足高清视频、移动支付、在线游戏等多种移动互联网应用的需求。同时智能手机渗透率快速提升，并成为移动互联网的主要入口，终端的普及程度直接影响着移动互联网的用户规模和发展速度。2013-2015年，我国移动互联网用户规模呈现出快速增长的态势。根据工信部数据，截至2015年底，我国移动互联网用户规模达到9.01亿户，较2013年底增长了3.07亿户。用户规模的快速增长为移动互联网产业的发展提供了广阔的市场空间。
移动互联网产业涉及细分领域众多，其核心主要是依赖于互联网平台出现众多的销售、应用模式，包括B2B平台、移动端手游、电商分销平台等，主要表现在应用层面的爆发。对其产业链拆解，可以将移动互联网产业分为基础设施依托，如手机等终端层，应用开发等软件层以及娱乐&商品分销等应用层。由于移动互联网主要是依托于网络平台的应用端爆发，因此我们将本轮行情中的开发移动互联网分发平台的企业归为核心类别，即产业链上游；而依赖于移动平台实现行业增长的行业营销+移动平台类型企业归为中游；受益于移动互联网发展的硬件和应用层，如网络基础建设、芯片、显示器、商业票据等归为下游。结合对个股复盘，我们发现涨幅靠前的个股大部分属于软件层和软件+应用相结合的方向，相对集中在ISV、SP和分销商环节，即互联网产业链中上游方向在第二阶段上涨期的弹性最大且数量最多，资金明显倾向于在互联网产业的中上游方向寻找机会。
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新能源产业周期第二阶段，链上哪个环节表现领先？
4.1 上游原材料和中游整机&电池制造类企业涨幅领先
新能源产业景气周期第二阶段，涨幅领先标的中，原材料相关企业众多，组件方向的涨幅弹性大。该阶段成长风格上涨主要围绕新能源产业链的中上游为核心展开。我们筛选了新能源产业景气周期第二阶段中（2020年5月7日至2021年1月22日）涨幅大于100%、涨幅排名前50家、剔除无关行业（如农牧、食饮等）的公司，同样按照前文类似的上中下游三个环节分类进行统计。计算结果发现，平均涨幅维度，中游环节涨幅最大但数量相对较少，上游环节涨幅领先个股数量多、达34家、占比68%，而下游无论是涨幅还是数量都相对偏弱。
该阶段涨幅领先的板块主要在核心原材料及关键组件，如光伏材料、锂电池以及逆变器。从细分领域来看，第二阶段行情中，新能源产业链涨幅靠前个股集中在中上游产业环节，其中上游数量较多的有光伏硅片（4家）、锂电及材料（9家）、光伏材料（6家），中游包括逆变器（2家）、电容器（2家）、汽车（2家），下游则有电动工具（如扫地机器人2家）、发电企业（3家）。
4.2 新能源产业链环节拆解
2019-2021年，中国新能源产业经历了爆发式增长。政策支持是新能源产业爆发的关键因素。2019-2021年，政府出台了一系列支持新能源产业发展的政策措施，为新能源产业的发展创造了良好的政策环境。2020年9月习总书记提出“双碳”目标，进一步明确了新能源产业成为未来政府规划的重要方向。同时，需求的快速增长是新能源产业爆发的重要驱动力。新能源汽车、光伏和风电等新兴产业的快速发展，也为新能源产业提供了新的应用场景和市场空间。
新能源产业链涉及细分领域非常多，产业结构相较前两轮成长产业周期更为复杂。新能源产业包含风电、光伏、新能源汽车、储能以及智慧电网等，我国企业参与的环节众多，一是由于新能源产业体系更为庞大和复杂化，每轮科技产业进步是逐步向更大的体系化发展。二是由于我国制造业和科技产业不断完善，能参与的科技生产环节不断扩张。2019至2020年我国新能源产业主要围绕风电、光伏和新能源汽车方向出现景气快速扩张，因此我们主要围绕这三个产业进行上中下游环节的拆解及归类。
光伏产业链上游主要包括多晶硅、PET基膜、氟膜、银浆等。中游则是电池片、焊带、边框、光伏玻璃、逆变器等。下游则主要包括光伏电站、光伏制氢以及光伏运营商等环节。
风电产业链上游则包括叶片、塔筒、风电机组，如增强纤维、铸件和轴承等材料和运行系统。中游则是陆上和海上风电整机制造。下游则是风电场的建设以及运营。
新能源车产业链上游则包括驱动电机和锂电池等核心零部件、传动和制动配件等传统零配件，以及芯片和软件算法等智能零部件。中游则是整车制造企业。下游则包括充电桩、电池回收、汽车保险和租赁等。
结合对个股复盘，我们发现涨幅靠前的个股大部分属于新能源制造产业链的上游原材料环节和中游核心组件环节，相对集中在光伏硅片、光伏相关材料以及锂电相关材料等方向。
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当下AI产业周期第二阶段，哪些环节最具弹性？
AI产业链涉及行业较新能源产业链进一步复杂化。相较于2019-2021年新能源产业爆发时期的产业链格局，当前AI产业链的涉及范围更广、环节关联更紧密，复杂程度显著提升。新能源产业链以“资源-制造-应用”为核心逻辑，结构相对清晰，各环节分工明确、链路闭环，而本轮AI产业链打破了单一产业边界，形成了多维度、跨领域的协同生态，复杂性体现在多个层面。
从产业链结构来看，新能源产业链围绕能源转化与利用展开，上游聚焦资源开采与零部件制造，中游侧重设备集成，下游指向终端应用，环节间线性关联明显。而AI产业链分为基础层、技术层、应用层，各层级内部细分领域众多，且相互渗透融合，无明确的线性边界，如仅基础层就涵盖算力芯片、数据采集与处理、算法框架等多个细分赛道，还涉及半导体、互联网、数据服务等多个行业。
从协同需求来看，新能源产业链各环节协同主要集中在上下游供应链配套，核心是保障产能与稳定供应。AI产业链则需要跨行业、跨领域的深度协同，不仅需要基础层的算力、数据支撑，还需要技术层的模型研发与应用层的场景落地紧密联动，同时涉及硬件制造、软件开发、数据合规、行业应用等多个领域的协同配合，任一环节脱节都会影响整个产业链运转。
参照过去三轮成长产业景气周期第二阶段行情期间的优异个股表现复盘，在当前AI产业景气周期第二阶段行情中，我们认为：一是从行业角度上，优异个股依旧将集中于产业主线，而本轮AI产业周期以算力和配套为中心环节，因此通信、电子行业仍是配置核心、不可或缺的方向；二是从产业链环节角度，AI产业链的上中游环节需要被着力重视，尤其是和算力中心环节相关的方向，重点包括算力中心环节（CPO/PCB/存储/半导体）、算力配套（光纤/液冷/数据中心/电源设备/储能/算电协同等）。
风险提示
成长风格历史演绎规律的局限性和学习效应偏差；AI产业链内涵外延出现巨大变化等。
重要提示
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《市场流动性对小盘股弹性的影响和变化指引》（发布时间：20260601），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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报告分析师
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投资评级说明
以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
行业及公司评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。
