安泰研选 | 中国造纸行业信用分析

中国造纸行业信用分析

信用趋势判断

中国造纸行业2026年信用趋势判断为“分化”，安泰信用评级认为，在供给侧集中化加速与需求端结构性调整同步演进的背景下，行业内部信用质量分化态势将进一步加剧。以玖龙纸业、理文造纸、华泰股份、晨鸣纸业为代表的大型纸企，凭借规模优势、废纸原料采购议价能力、完整产业链布局及较低的单位成本，信用趋势“稳定偏正面”；中小型造纸企业面临原料成本高位、环保达标改造支出持续及下游需求分化带来的价格压力，信用趋势“负面”；以包装纸板为主的龙头纸企在电商包装需求持续扩张背景下，信用改善最明显，纸浆型与文化用纸型纸企则因需求偏弱及木浆价格承压，信用中性偏弱。

关键判断依据：

·供给集中度持续提升：前十大纸企产量占比从2018年约42％上升至2025年约62％，大型纸企规模优势强化：玖龙纸业、理文造纸、APP（金光集团）、华泰股份等龙头企业近年产能持续扩张，规模效应进一步压缩中小企业生存空间；与此同时，环保政策（超低排放、VOC治理）不断提升行业进入与运营门槛，加速中小企业出清

·成本结构：废纸／木浆原料占总成本约55％-65％，是盈利波动的核心驱动变量：废纸（OCC，主要用于箱板纸）进口依存度大幅下降（2018年进口约2400万吨→2025年进口约100万吨，基本实现国内废纸替代），国内废纸回收体系逐步完善但质量参差，分拣成本上升；漂白针叶木浆（NBSK）价格处于相对低位（2024-2025年约860-950美元／吨），对纸浆型纸企（生活用纸、文化用纸）短期有利；但需关注2026年全球纸浆新增产能（巴西Suzano、芬兰Metsä等）集中投放对价格的压制效应

·需求结构分化：电商包装用纸持续增长，新闻纸及印刷书写纸快速萎缩：箱板／瓦楞纸产量约占全国纸浆及纸张总产量约45％，电商快递件量年均增长约15％-20％，是包装纸板最稳定的需求驱动力；新闻纸产量已从2018年约320万吨萎缩至2025年约80万吨（年均降幅约17％），相关企业信用压力最大；生活用纸（卫生纸、纸巾）受消费升级驱动，需求年均增长约5％-7％，是需求最稳健的细分

一、行业发展环境

（一）政策环境

1、造纸工业规划：绿色转型、资源循环、产业集聚三大主线

《造纸工业”十四五”发展规划》（工业和信息化部，2021年）确立了三大政策主线：绿色转型：推进废水零排放、超低排放标准落地，造纸行业单位产品综合能耗下降约12％；限制低端产能：规模以下企业（单线年产能＜3万吨）限期整改或退出，形成大企业主导格局；资源循环利用：国内废纸回收利用率目标2025年超过60％（2020年约48％），补贴政策支持城乡废纸分拣体系建设；产业集聚：引导纸企向港口（沿海）与林纸一体化（广西、福建、山东）集聚，降低原料物流成本；《关于推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（国务院，2024年）将造纸设备更新纳入补贴范围，提升行业整体装备水平；碳达峰行动：造纸行业列入碳交易市场扩围计划（2025年起纳入全国碳市场），头部企业提前布局碳资产管理，中小企业面临碳配额购买压力。

2、废纸进口禁令后遗症：国内回收体系加速建设，成本结构重塑

2017-2021年废纸进口逐步收紧至全面禁止，深刻重塑了中国造纸业的原料成本结构：国内废纸价格：2025年废纸（OCC／ONP）国内均价约1900-2200元／吨，较2018年进口废纸成本（约1400-1600元／吨折人民币）高约20％-30％，直接推高了以废纸浆为主要原料的箱板纸、新闻纸企业成本；废纸回收率提升：居民生活废纸、电商包装废纸回收率持续提升（约55％→62％），质量分级体系逐步建立；但供给稳定性仍弱于进口时代；头部纸企应对策略：加大国内废纸基地布局（玖龙在全国设立约300个废纸收购站点）、拓展东南亚废纸来源（越南、泰国）、提升废浆利用效率（减少杂质容忍度放宽）。

（二）行业供需格局

1、总量稳中有增，结构加速分化

全国纸浆及纸张总产量约1.38亿吨（2024年），同比增长约2.8％；表观消费量约1.22亿吨；出口约1800万吨（以箱板纸、生活用纸为主，东南亚、中东为主要目的地）。各细分产量结构：箱板／瓦楞纸约6200万吨（占比约45％）、生活用纸约1150万吨（约8％）、白卡纸约780万吨（约6％）、铜版纸及文化用纸约1800万吨（约13％）、新闻纸约80万吨（约0.6％）、其他约3770万吨（约27％）。

二、重点企业信用深度分析

（一）玖龙纸业：规模最大，信用最优

玖龙纸业2024财年（截至2024年9月）营收约448亿港元，净利润约22亿港元，净利率约4.9％，是中国规模最大的造纸企业（年产能约1800万吨）。核心信用特征：废纸原料采购规模最大（国内废纸年采购量约600万吨），具有显著的成本领先优势（单位成本约2980元／吨，较行业平均约3150元／吨低约5％）；产能覆盖全国主要消费区（东莞、天津、重庆、武汉等），物流成本优化充分；创始人张茵家族控股，民营企业中信用评级最高；资产负债率约65％，净负债率约55％，财务结构健康；香港上市（HK．2689），融资渠道多元，港股债与银团贷款并举；信用趋势“稳定偏正面”，AA＋主体。

（二）华泰股份：文化纸龙头，转型压力中的韧性

华泰股份是国内最大的新闻纸及文化用纸生产企业，2024年营收约106亿元，净利润约5.2亿元，净利率约4.9％。核心信用特征：新闻纸需求持续萎缩（年均降幅约15％-20％），华泰积极推进向特种纸、包装纸转型；特种纸（食品包装纸、工业滤纸）占收入比例已从约10％提升至约22％，转型效果初步显现；山东省国资背景（华泰集团持股约38％），为融资提供隐性支撑；资产负债率约68％，需关注新闻纸需求进一步萎缩对主业收入的持续侵蚀；信用趋势“稳定”，AA主体。

（三）晨鸣纸业：负债率偏高，盈利改善仍需时间

晨鸣纸业2024年营收约210亿元，净利润约6.8亿元，净利率约3.2％。核心信用关注：铜版纸／文化用纸需求下行持续拖累业绩，铜版纸价格已从2022年约5500元／吨降至2024年约4800元／吨；高杠杆：资产负债率约74％，有息负债约150亿元，利息支出约8亿元／年，DSCR约1.05x，偿债安全边际较低；生活用纸（Cleara品牌）布局提供一定多元化支撑，但规模偏小（约占营收8％）；地方国资背景（寿光市国资控股），银行授信渠道相对畅通；信用趋势“稳定”，但需关注铜版纸价格进一步下行风险；AA-主体。

（四）APP（金光集团）：外资巨头，广西林纸一体化领先

APP（金光集团）在华业务以海南金海纸业（海南，年产能约200万吨文化用纸）、金光纸业（广西防城港，年产能约300万吨包装纸板）为核心，是国内林纸一体化程度最高的企业之一。核心信用特征：自有桉树林基地约220万亩（广西、广东、海南），原料自给率约40％，成本竞争力强；金光集团（印尼）母公司背书，离岸美元债信用评级较高（约B＋／BB-，穆迪／标普），但关注集团跨境资金调拨安排；中国业务持续盈利，EBITDA约45-55亿元／年，是集团最优质的现金生成资产之一；信用趋势“稳定偏正面”。

三、行业信用风险重点

（一）原料成本：废纸与木浆的双重博弈

废纸（用于箱板纸）：国内废纸价格短期受宏观经济（工业活动）和季节性（回收旺季／淡季）影响较大，2025年国内废纸价格波动区间约1800-2400元／吨；若工业活动放缓（出口订单减少），废纸需求下降，价格回落，有利于箱板纸企业成本改善；反之亦然；长期来看，随国内废纸回收率提升，供给侧将趋于平稳；木浆（用于生活用纸、文化用纸）：2024-2025年NBSK（漂白针叶木浆）价格处于约860-950美元／吨的相对低位，较2022年高点约1200美元／吨下降约20％；预计2026年木浆价格维持区间震荡（约850-1000美元／吨），对生活用纸企业成本压力有限；但若全球纸浆供需紧张（巴西洪涝或运输中断），短期木浆价格可能急涨，对净利率约5％-8％的生活用纸企业形成较大冲击。

（二）环保合规：持续投入拖累中小企业现金流

造纸行业是高耗水、高排放行业，环保合规压力对中小企业构成持续的资本支出压力：超低排放改造：达标每万吨纸产能改造成本约350-500万元，中小企业难以负担；部分小型纸厂（年产能＜5万吨）在无法满足新标准情况下面临停产风险；碳配额管理：造纸行业2025年纳入全国碳市场，头部企业提前布局f碳配额购买或开发林业碳汇，中小企业碳成本约增加约50-100元／吨产品（按初始配额压力估算）；废水处理升级：新标准要求废水排放达到一级A标准，现有处理系统普遍需改造，单线改造成本约2000-5000万元；大型纸企（如玖龙、晨鸣）已完成改造并将其纳入固定资产，对信用边际影响较小，而中小企业仍在改造过程中，现金支出压力较大。

（三）电商包装需求周期性波动与产能过剩风险

箱板纸产量约占全国总量45％，高度依赖电商快递景气度：正向驱动：全国快递件量年均增长约15％（2024年约1700亿件），是箱板纸最可靠的长期增长驱动；但边际增速有所放缓，且轻量化包装（减薄）技术提升使单件耗纸量约下降约3％／年；产能过剩压力：2022-2025年国内箱板纸新增产能累计约2500万吨，超过同期需求增量约1200万吨，导致供过于求，价格中枢持续下移；龙头纸企（玖龙、理文）凭借成本优势在低价环境下仍保持正利润，而高成本的中小纸企则亏损加剧，加速退出。

四、行业信用质量综合评估

信用趋势判断为“分化＂

1．箱板／瓦楞纸龙头（玖龙纸业、理文造纸）：信用趋势“稳定偏正面”；规模成本优势明显，电商需求支撑，废纸原料采购体系完善，EBITDA稳健；AA＋主体，是造纸板块最优质的配置品种

2．生活用纸龙头（恒安国际、维达国际、中顺洁柔）：信用趋势“正面”；消费升级驱动需求持续增长，品牌溢价高，木浆成本当前处低位，净利率约8％-12％，现金流强劲；AA主体，消费属性强，抗周期能力最优

3．特种纸企业（仙鹤股份、博汇纸业）：信用趋势“正面”；特种纸（食品包装纸、电子玻璃纸等）需求稳定增长，供给相对集中，利润率约10％-15％，是造纸板块成长性最优赛道

4．文化用纸／铜版纸企业（晨鸣纸业）：信用趋势“稳定”；高杠杆叠加铜版纸价格持续承压，DSCR偏低（约1.0-1.1x），但地方国资背景维持融资可及；需要密切关注价格进一步下行风险；AA-主体

5．新闻纸企业（华泰股份新闻纸板块、中金纸业等）：信用趋势“负面”；新闻纸需求结构性萎缩不可逆，若转型特种纸／包装纸进度低于预期，信用恶化风险较高；纯新闻纸业务主体建议回避

6．中小造纸企业（年产能＜20万吨，无特种纸差异化）：信用趋势“负面”；成本劣势明显、环保合规压力大、融资渠道受限，是造纸板块最高风险区域

（一）投资策略建议

1、积极配置：

·玖龙纸业信用债及港股债（AA＋，规模最大，废纸成本领先，电商需求支撑）

·恒安国际／维达国际信用债（AA，生活用纸消费属性，需求最稳定，品牌溢价）

·仙鹤股份／博汇纸业债券（AA，特种纸高附加值，需求快速增长，盈利能力强）

·理文造纸信用债（AA＋，香港上市，箱板纸成本领先，财务健康）

审慎配置：

·晨鸣纸业信用债（AA-，高杠杆，需关注铜版纸价格与再融资安排）

·华泰股份债券（AA，新闻纸转型不确定性，关注特种纸收入占比提升节奏）

·中顺洁柔债券（AA-，生活用纸规模偏小，品牌力较恒安／维达稍弱）

·福建南纸信用债（AA-，地方国资，生产结构较单一，关注环保达标进展）

2、严格回避：

·以新闻纸为主且尚未实现有效转型的中小纸企债务

·资产负债率超过80％且DSCR＜1.0x的高杠杆造纸主体

·环保违规记录频繁或面临停产整改的区域性纸企

五、风险提示

（一）主要风险因素

1．废纸价格超预期上涨风险：若宏观经济超预期复苏，废纸需求快速上升，国内废纸价格突破2400元／吨以上，将对以废纸浆为主要原料的箱板纸企业成本产生显著压力，玖龙等龙头虽有成本优势但净利率仍将明显收窄；建议配置期关注废纸价格指数走势及企业套期保值安排

2．木浆价格急涨风险：北欧（芬兰、瑞典）森林火灾或巴西（主要木浆出口国）港口／铁路运输中断可能导致NBSK价格在短期内急涨超过1100-1200美元／吨，对净利率约5％-10％的生活用纸企业净利润影响可达30％-50％；关注维达、中顺洁柔等木浆依存度高的企业的套保比例

3．电商件量增速放缓超预期：若宏观消费疲软或主要电商平台采取严格“降本增效”政策（推广可循环包装），快递件量增速降至＜10％，叠加轻量化包装持续推进，箱板纸需求增量将大幅缩水，导致箱板纸产能过剩矛盾更加突出，价格持续下行

4．碳市场成本压力超预期：造纸行业纳入全国碳市场后，若碳配额分配偏紧，碳价超过100元／吨，中小造纸企业（能效低、碳排放强度高）每吨产品额外成本约50-150元，进一步压缩已偏薄的利润空间，信用恶化风险加速累积

（二）行业信用改善的核心积极因素

供给侧出清加速：中小纸企持续退出（环保不达标、成本倒挂），行业集中度提升，为龙头纸企提供更优化的竞争格局；电商件量长期支撑：全国快递件量至2030年预计将超过2800亿件，是箱板纸最确定性的长期增长驱动，龙头纸企受益于稳定的需求基本盘；特种纸高速成长：特种纸细分市场（食品包装纸、电工绝缘纸、电子玻璃纸）年均增速约8％-12％，高于普通纸品约3％-5％，差异

化产品盈利能力强，是造纸板块最具吸引力的增长赛道；林纸一体化降本：广西、海南、福建等地林纸一体化基地持续扩大，自有浆材比例提升，对抗木浆价格波动能力增强；东南亚出口增量：箱板纸、生活用纸出口持续增长（东南亚、中东市场），为部分沿海大型纸企提供边际盈利增量。

附录

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